从石油到粮食与黄金：稀缺性拓宽大宗商品涨势

大宗商品市场在8月底即将收官之际再度录得强劲月度涨幅，但在整体表现之下，领涨板块出现了显著轮动。追踪一篮子24种主要大宗商品期货、且权重在能源、金属和农产品之间几乎均衡分布的彭博大宗商品总回报指数(BCOM TR)，尽管能源和工业金属在月底出现一些疲软，仍有望创下历史最高月度收盘纪录，使其年初至今的回报率升至约31%。

最突出的亮点反而是贵金属和农产品板块的强劲反弹。贵金属本月上涨约15%，而谷物和软性大宗商品均有望实现两位数的涨幅。谷物正朝着自2022,年2月以来最强劲的月度表现迈进，而软性商品则有望创下12年来最佳月度表现。尽管特朗普暂时取消了对部分外国进口商品的关税后，美国相关的牲畜期货出现一些疲软，但彭博农产品指数仍有望创下五年多来的最佳月度表现。

连接这些看似截然不同市场的共同主线是稀缺性。在贵金属领域，对财政可持续性、货币贬值以及债券市场吸收不断上升的政府债务能力的担忧，重新点燃了对硬资产的需求。在农产品领域，战争、天气和物流问题引发了对未来供应的担忧。与此同时，能源板块失去了一些动能，因市场在谨慎定价霍尔木兹海峡流通状况的持续改善。

贵金属是8月份表现最强的大宗商品板块，涨幅约达15%%，其中白银、黄金和铂金领涨。本周金价一度触及三个月高点，接近每盎司4,700美元，随后在美联储主席凯文·沃什于杰克逊霍尔发表讲话前进入整理阶段。

最新一轮涨势有多重因素推动。首先是美国财政可持续性和美元再度引发担忧，此前财政部决定扩大对较长期政府债券的回购规模。虽然该计划本身相对于美国国债市场规模仍较为温和，但发出的信号或许比涉及的金额更为重要。它凸显了当局在政府债务持续攀升之际，对长期借贷成本高企的敏感性。

这有助于重振“货币贬值”主题，该主题在过去两年大部分时间内支撑了黄金走势。重要的是，尽管债券收益率高企且通胀仍远高于美联储目标，黄金依然表现强劲。除了央行持续且日益稳定的买盘外，这表明投资者越来越将货币紧缩导致的高收益率与反映财政可持续性和政府借贷需求担忧的高收益率区分开来。

投资者参与度也通过ETF需求和期货持仓得到加强，而本月早些时候金价重新站上200日均线后，技术面亦有所改善。白银随后表现优于黄金，铂金也加入涨势，进一步印证了投资者对贵金属整体重燃兴趣的印象。

谷物价格本月有望上涨约13%，创下自2022,年2月以来的最强表现，而软性大宗商品的涨幅则更为强劲。当前约14%的涨幅使该板块有望创下12年来最佳单月表现。此次涨势的广度值得注意，玉米、小麦、糖、可可和棉花均录得两位数涨幅。

谷物涨势日益受到战争、天气和物流多重因素共同驱动。小麦价格飙升至三年高位，因黑海贸易中断加剧，俄罗斯谷物出口大幅放缓，8月谷物出口预计仅为2百万吨左右，远低于约5.7百万吨的五年平均水平。与此同时，此前承担该国90%出口量的乌克兰黑海港口在俄罗斯袭击后仍基本受阻，而多瑙河等替代走廊则面临拥堵问题。

供应中断也减少了农民现金流，并引发对下一年度收成种植和投入品使用的担忧。俄罗斯和乌克兰合计占全球小麦出口约25%至30%，因此长期中断可能迫使主要进口国转向其他更昂贵供应来源。自7月初以来，芝加哥小麦价格大幅攀升，因买家越来越将这一风险计入价格。

就玉米而言，黑海问题之外，美国产量前景恶化。美国农业部近期下调了本季单产预估，随后的作物调查进一步加剧了市场对单产可能不及早前预期的担忧。包括中国和巴西在内的其他地区天气问题，也增加了另一层不确定性。

天气对软性大宗商品同样重要，其中糖表现最为突出，本月涨幅接近25%。厄尔尼诺现象的加强可能在全球主要产区引发不同的问题。巴西降雨过多可能扰乱收割和出口，而其他地区降雨不足则可能损害作物生长。印度已经面临季风条件和国内糖供应方面的担忧，而日益多变的天气正加剧多种热带作物的不确定性。

糖的涨势也受到持仓的放大。本月早些时候，投机资金自一年多以来首次从相当大的净空头转为净多头，凸显出在空头回补和动量买盘加入的情况下，基本面驱动的行情可以多么迅速地加速。

可可也上涨了两位数，因为市场关注点转向下一季西非作物。对科特迪瓦收割延迟和加纳产出前景疲弱的担忧，强化了市场对天气的敏感性，此前几年的供应状况极不稳定。

这并不意味着每一次天气担忧都会转化为实际短缺。农产品市场有长期根据天气预报定价、最终根据实际收成交易的历史。但随着多种商品库存相对紧张、地缘政治干扰贸易流、天气模式日益多变，市场对作物歉收的容忍度已经下降。就在几个月前，市场还乐于为充足的供应定价，但现在越来越被迫为未来的供应附加更高的风险溢价，特别是因为种植、收割和出口物流的中断可能放大最初小幅减产的影响。

工业金属在8月份的整体商品涨势中表现落后，但锌和铜仍是重要的例外。伦敦金属交易所（LME）铜价有望连续第九周上涨，并继续在接近历史高位的明确上升趋势中交投，而锌价则因矿石短缺迹象而飙升至四年高位，随后有所回落，但仍有望实现 7% 的涨幅。在经历了波动剧烈的几周后，伦敦金属交易所仓库库存减少，推动即期交付金属的成本远高于远期交付价格，这两个市场均显示出近期供应紧张的迹象。

就铜而言，当前市场的一个不寻常特点是库存的地域性失衡。由于未来可能征收进口关税，大量精炼铜在美国积累，实际上将金属从其他市场抽走。COMEX库存已升至历史高位，而其他地区的可用库存则有所收紧。

本周油价大幅下跌，因市场日益感觉到华盛顿和德黑兰都在寻求从一场对双方都造成沉重经济代价的冲突中脱身。因此，能源在8月下旬走势相反。布伦特原油已回落至每桶90美元下方，并有望录得三周来首次周线下跌，因交易员谨慎预期海湾出口将改善，以及霍尔木兹海峡最终可能重新开放。

船舶追踪数据支持这一观点，显示霍尔木兹海峡的通行活动增加，并助长了供应逐步改善的预期。波斯湾产油国正在增加出口，高盛估计流量已恢复至战前水平的三分之二左右。目前估计通过海峡的原油运输量为每日6–8百万桶。

然而，改善程度并不均衡。尽管原油供应前景的限制有所缓解，但成品油市场仍然极度紧张。海湾地区的炼油产能仍受损害，而俄罗斯的临时出口禁令又进一步减少了国际市场的供应。因此，市场正日益出现原油供应改善与汽油和馏分油持续短缺之间的背离。

美国能源信息署最新周度数据显示，炼油厂利用率已升至1998以来最高季节性水平。创纪录的炼油利润率激励炼油商最大化产量，而由于俄罗斯出口禁令和波斯湾地区产能闲置，出口需求依然强劲。即便炼油商以如此高的开工率运营，汽油库存仍降至2012,以来最低季节性水平，为209.4百万桶。馏分油库存也暴跌至105.6百万桶的纪录低点。

这有助于解释为何在地缘政治风险异常高涨的情况下能源仍可能跑输大盘。原油价格交易的是供应中断的方向变化，而非其绝对水平，而紧张的成品油库存继续表明实物市场仍易受进一步冲击的影响。

今年涨势日益广泛的特性也凸显了大宗商品为何能在短期战术性交易之外发挥作用。对大宗商品进行广泛配置，可以提供额外的长期回报来源，并有可能在通胀预期上升对股票和债券均构成挑战的时期，帮助保护投资组合。驱动因素也正变得越来越多样化。

石油需求依然强劲，未来几年预计将继续增长，尤其是在新兴经济体。工业金属，特别是铜，应受益于与电气化、能源转型以及全球人工智能相关基础设施持续建设相关的结构性需求。与此同时，天气日益多变，包括正在发展的厄尔尼诺现象，可能会限制农产品供应，并使食品大宗商品市场对生产受挫保持敏感。

这些主题中没有哪一个能直接带来价格上涨。中东外交突破可能会消除能源领域的额外风险溢价，天气好转可能迅速给农产品市场带来压力，而全球增长放缓将挑战工业金属需求。如果实际收益率和美元进一步走强，贵金属也可能面临新一轮获利了结。

然而，目前来看，8月份传递的信号是明确的。大宗商品涨势不再主要由原油带动。黄金和谷物已加入上涨行列，且由于战争、天气、贸易政策和财政担忧影响大宗商品综合体的不同部分，各种形式的稀缺性仍是主导主题。