大宗商品走强与利率上升相碰撞

大宗商品令抗通胀斗争复杂化：能源和农产品再度走强使通胀压力居高不下，恰逢美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔发表偏鹰派讲话，重新燃起市场对美国进一步收紧货币政策的预期。

全球债券收益率发出货币和财政警告：美国收益率曲线出现熊陡，10年期美债收益率高于4.75%，而德国和日本收益率升至数十年高位，原因是市场担忧通胀、政府大量借贷和债务可持续性。

投资金属面临三重阻力：黄金和白银已回调走低，因加息预期升温、收益率上升和美元走强抑制需求，但财政担忧、货币贬值风险和央行购金等长期支撑因素依然存在。

工业金属继续无视宏观逆风：供应紧张部分抵消了美元走强和借贷成本上升的影响，锌价创四年新高，铜价则持稳于接近历史高位。

全球市场在进入9月之际，正面临物价上涨、通胀黏性、利率预期上升以及对政府债务可持续性担忧等日益令人不安的组合。大宗商品正处于这一紧张局面的中心，能源和农产品再度走强加剧了通胀压力，而此时央行正暗示借贷成本可能需要在更长时间内维持高位，甚至进一步上升。

这一转变在美联储主席凯文·沃什上周五于杰克逊霍尔发表偏鹰派讲话后加速。他重申恢复物价稳定的焦点，促使市场提高了对进一步收紧货币政策的预期，推动美国收益率和美元走高。

这一走势已超越对美联储政策的即时重新定价，进一步扩大。美国国债收益率曲线出现熊陡，10年期收益率升至4.79%，为2025年1月以来的最高水平。抛售也已蔓延至全球，德国10年期国债收益率升至15年高位，突破3.35%；日本同期限国债收益率则突破3%，为三十多年来首次。

在收益率曲线短端，收益率上升主要反映市场对更紧缩货币政策的预期。在长端，投资者也在要求更高的补偿，以应对通胀不确定性、大规模主权债券发行和不断累积的财政风险。随着美国政府债务达到40万亿美元，不断上升的借贷成本可能成为宏观经济叙事中日益重要的一部分。

迄今为止，金融状况收紧对直接推高通胀的多个大宗商品市场的抑制作用有限。自杰克逊霍尔会议以来，彭博大宗商品总回报指数进一步攀升，能源、谷物和软商品领涨，而贵金属则下跌。简言之，制造通胀问题的大宗商品持续走高，而传统上用于对冲通胀后果的资产却出现回落。

能源仍是压力的最直接来源。在美国与伊朗再度交战后，市场担忧霍尔木兹海峡的运输持久中断，原油价格连续第二个交易日上涨。布伦特原油已回升至每桶 92 美元上方，而本已紧张的成品油市场尤为脆弱。

在欧洲，作为柴油和航空燃油基准的柴油期货交易价超过每桶 183 美元，而天然气价格已达到每兆瓦时 71.5 欧元，约合每百万英热单位 24.3 美元，是美国价格的八倍以上。这些高企的成本凸显出欧洲对进口能源的持续依赖以及对供应中断的脆弱性。

柴油的通胀影响远不止交通运输，还波及航运、农业、采矿、建筑和工业生产，而天然气价格高昂则推高了电力和制造成本。这意味着由供应驱动的通胀冲击无法由货币政策直接解决。央行可以抑制需求，但无法生产出额外的原油、炼油产能或天然气。简言之，制造通胀问题的大宗商品持续走高，而传统上用于对冲通胀后果的资产却出现回落。

8月份，彭博大宗商品农业总回报指数在当月飙升 12.4% 后，收于 14 年高位。谷物和软商品普遍强劲上涨，以糖、小麦和玉米领涨，远远抵消了畜牧业的疲软。全球各地的天气干扰正在影响农作物，而俄罗斯与乌克兰再次爆发战斗，针对黑海周边的关键出口基础设施。由于该地区占全球小麦出口的四分之一以上，供应担忧推动小麦价格逼近三年高点。

与能源价格会相当迅速地传导至整体通胀不同，农业成本上涨通常需要更长的时间通过加工、运输和零售环节传导至消费者。因此，最近的价格上涨加大了食品通胀持续高企的风险，即使能源价格最终企稳。总之，能源和农业让央行面临两难境地：通胀受到供应限制和地缘政治干扰的支撑，而收紧货币政策则可能给经济活动和本已捉襟见肘的政府财政带来额外压力。

贵金属受到货币政策重新定价的最大冲击。自周五沃什讲话以来，黄金和白银均下跌超过4%，因该讲话立即带来三重阻力：短期利率预期上升、实际和名义收益率走高，以及美元走强。

美元在杰克逊霍尔会议后大部分涨幅得以保留，而跌破关键技术支撑位引发动量型交易者的进一步多头平仓。收益率上升增加了持有无息资产的机会成本，而美元走强则提高了非美国投资者的持有成本。

然而，长期影响并非如此简单。由可信的抗通胀央行推动的实际利率上升通常对黄金不利。而由债务可持续性担忧、主权债券大量发行和财政可信度问题推动的长期收益率上升则是另一回事。

持续上升的偿债成本最终可能加大政策制定者防止长期借贷成本无限上升的压力。因此，黄金仍处于两股相反力量之间：货币的即时成本与对货币数量和可信度的长期担忧。央行持续的需求和储备多元化提供了另一结构性支撑来源，该来源对美国利率的短期变化不太敏感。

有趣的是，投资金属的疲软并未显著蔓延至工业金属。通常情况下，美元走强、收益率上升和融资成本上升对周期性敏感的金属而言是颇具挑战性的组合。然而，持续的供应端动荡继续抵消对需求及金融环境收紧的担忧。

锌成为最新例证，在LME上升至每吨4,000美元，创下自2022年5月以来的最高水平。中国以外精炼锌库存下降、原材料供应受限以及仓位紧张支撑了涨势。

铜也保持韧性，近期触及纪录高位后，LME铜价仍站稳每吨14,000美元上方。近期供应紧张以及大量铜被运往美国继续支撑价格，而铜和锌的现货升水均表明实物供应紧张。

供应挑战在智利最新的产量更新中得到凸显，该国统计局表示，全球最大产铜国7月产量同比下降9.4%，因严重风暴袭击了矿区。贵金属与工业金属的分化表明，当前大宗商品涨势并非单纯的货币现象。在实物供应足够紧张的情况下，供应约束仍将压倒宏观经济逆风。

未来几周可能会决定这两种力量中哪一种占主导。若石油、成品油和食品价格进一步走强，可能会使通胀预期保持高位，并强化对进一步收紧货币政策的预期。这将在短期内对黄金和白银构成逆风，同时可能削弱整体风险偏好和大宗商品需求。

与此同时，更高的政策利率和不断攀升的长期收益率，提高了那些已背负历史性高债务负担经济体的借贷成本。利率在高位持续的时间越长，财政压力就越大，市场对债务可持续性、货币贬值以及最终政策干预的关注度也可能越强。

因此，大宗商品正处于利率上升与通胀上升的夹击之中，但压力并非一致。能源和农产品继续受益于供应短缺和地缘政治干扰，工业金属受供应紧张支撑，而黄金和白银则暂时为货币环境收紧和美元走强付出代价。

悖论在于，如果大宗商品价格上涨迫使利率在更长时间内维持高位，那么由此对高负债政府造成的压力，最终可能会重新点燃财政和货币贬值担忧，而这些问题一直是贵金属投资需求最强劲的结构性驱动因素之一。

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