核心债券（增强版）：机制详解与配置时机

我们认为，投资者是时候考虑从短期久期偏好转向核心（增强版）债券组合了。固定收益资产类的估值已更具吸引力，综合收益率正接近有吸引力的水平。我们分享关于何时及为何进行配置的观点。

我们认为基准10年期美国国债收益率将大体保持区间波动，投资者应考虑在收益率接近或高于该区间上限（约4.75%）时进行投资。

近期历史表明，在此收益率水平通过核心债券策略延长久期已取得良好效果（图表1）。

更广泛地看，较高的起始收益率历来是较高远期回报的良好预测指标（图表2）。

风险在于收益率可能进一步上行，但我们认为该风险相对有限，因为市场已消化了相当程度的货币政策收紧和风险溢价。要明显突破近期区间，需要在这两方面做出相当极端的假设。

简而言之，我们认为未来几个月的风险回报比有利。

美联储（Fed）若比预期更偏鹰派仍是一大风险，但我们认为实际加息反而可能促使长久期债券获得买盘。

对于风险承受能力较低的投资者，我们仍认为短久期债券颇具韧性。我们的分析显示，假设一年投资期限，两年期美国国债收益率需升至9%以上才会产生负回报。

资料来源：彭博、Macrobond。由富兰克林邓普顿研究所分析。截至 22, 年 2026 月。重要数据提供商声明及条款请见 www.franklintempletondatasources.com。指数为未管理指数，投资者无法直接投资于指数。指数不反映任何费用、开销或销售费用。过往表现并不预示未来回报，也不能保证未来结果。

资料来源：SIFMA、彭博、Macrobond。分析由富兰克林邓普顿研究院提供。有关其他数据提供商信息，请参见www.franklintempletondatasources.com。

近期信用市场的主要看点一直是投资级债券的供应，部分受到超大规模企业借贷的推动。今年前七个月，投资级债券发行规模超过$1.3万亿美元，远高于历史常态（图表3）。

我们的季节性分析显示，供应应在2026年下半年放缓。基于2015至2025期间的数据，下半年平均月度投资级发行量比上半年低约30%。

如果这一模式成立，即使只是部分成立，在信用利差从最窄水平扩大并回到4月2026水平附近（更接近我们认为是公允价值的位置）时，应能提供一些缓解。

风险在于高企的债务发行量不会缓解。不过目前我们认为风险是局部性的，而非普遍性的。

资料来源：SIFMA、彭博、Macrobond。富兰克林邓普顿研究院分析。有关更多数据提供商信息，请访问www.franklintempletondatasources.com。

我们仍然认为，高收益债券的整体收益率高于7%具有吸引力。

利差虽不再处于最紧水平1，但仍在历史低位。然而，较低的久期和改善的信用状况使该资产类别比许多人想象的更具韧性。

图表4展示了高收益债券的一系列总回报情景。只有在收益率和利差出现显著不利变动时，回报才可能转为负值。

我们仍偏向于较高级别的发行人。三C级信用更为脆弱，今年表现落后于大盘——这是我们在关注的情况，但尚不足以引发对整体高收益债券市场的担忧。

资料来源：彭博。由富兰克林邓普顿研究院分析。数据截至 23, 年 2026 月。美国高收益债指彭博美国高收益指数。该分析假设违约率和违约损失率与过去 12 个月保持一致。预期回报率根据指数当前的最差收益率以及总收益率（参考国债收益率+利差）变动与久期、凸性之间的关系计算。违约拖累（计算方式为违约率乘以违约损失率）也被纳入考量。使用期权调整利差（OAS）（截至 23, 年 2026 月为 278 bp 个基点）。采用三年期国债收益率作为参考利率，因为它与指数的久期最为接近（截至 23, 年 2026 月为 4.37%）。指数不受管理，投资者无法直接对其进行投资。指数未包含手续费、开支或销售费用。过往表现并非未来业绩的指标或保证。

机构MBS领域的基本面依然稳固。机构MBS投资者面临的一个关键风险——提前偿付风险——仍然可控。美国大部分抵押贷款借款人的利率仍锁定在低于-4%的水平，而当前抵押贷款利率接近6.7%。这导致再融资活动低迷，如图表5的下方面板所示，从而限制了由再融资驱动的提前偿付风险。

与此同时，同一图表显示，利差虽低于其10年均值，但已脱离最窄水平，这一基本面背景总体上提供了支撑。

相对较高的carry（2）而非利差收窄，可能成为下半年回报的主要驱动力。

在需求方面，随着美联储持有量继续缩减，政府赞助企业（GSE）3的购买为市场提供了重要的需求来源，而银行在收益率上升的背景下发现该领域更具吸引力。

我们认为最大的风险是利率波动性增加（例如，在美联储前瞻指引减少的情况下），这可能会削弱机构MBS的相对吸引力，因为投资者实际上持有内嵌提前偿付期权的空头头寸，而该期权的价值随波动性增加而上升。

利差以彭博美国抵押贷款支持证券指数的期权调整利差（OAS）表示，再融资活动以MBA每周再融资指数表示。资料来源：彭博、Macrobond。分析由富兰克林邓普顿研究所提供。

收益率利差/收窄：收益率利差是公司债券收益率与可比国债收益率之间的差额。提及利差“收窄”表示收益率差异较小。

持有收益：持有固定收益证券所产生的收入，主要通过利息支付获得。

政府资助企业（GSE）：美国国会为增强特定经济部门（如住房领域，例如房利美和房地美）的信贷流动而设立的金融机构。

所有投资均涉及风险，包括可能损失本金。

在不同策略、资产类别和投资之间进行资产配置可能不会带来收益或产生预期结果。

分散投资并不保证盈利或防止亏损。

固定收益证券涉及利率、信用、通胀和再投资风险，以及可能损失本金。随着利率上升，固定收益证券的价值会下降。低评级、高收益债券面临更大的价格波动、流动性不足和违约可能性。

投资风格可能不再受市场青睐，这可能对业绩产生负面影响。