通胀上升，利率缓和

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A CROSS THE A MERICAS

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通胀上升，利率缓和

“一旦人们将思考交给机器，希望这能让他们获得自由。但这只会让其他拥有机器的人奴役他们”

——弗兰克·赫伯特，《沙丘》

• 美国9月通胀小幅走高，但美联储发言人已暗示，暂停加息的可能性大于不加息。
• 人工智能融资担忧盖过强于预期的通胀数据，因CPI报告使我们得以完成对2年期多头的加仓。我们讨论即将到来的交易商调查，以及如果财政部调整20年期发行量，对利率可能产生的长期影响。
• 拉美宏观——超级厄尔尼诺现象可不是闹着玩的。巴西——做多BRL仍具吸引力。

ACROSS THE AMERICAS

2 美国一周回顾

9月消费者价格涨幅高于预期，CPI总体读数为0.6%月环比（3.7%同比），核心读数为0.33%月环比（2.6%同比）。这是通胀读数连续第二个月走高，而且与8月不同，9月不能仅归因于少数几个项目的跳涨。价格压力基础广泛，核心商品和住房较上月上升，超级核心指数略低，但仍过于火热。在此阅读我们的完整回顾。

9月通胀朝错误方向移动

来源：Natixis, Bloomberg

我们曾说过，任何接近共识的数据都不太可能改变美联储10月的叙事，但这距离共识足够远，至少使其成为一个辩论点。9月批发价格也高于预期。近几周，有影响力的政策制定者（即纽约联储主席John Willliams和美联储副主席Philip Jefferson）已暗示，没有紧迫性在连续会议上加息，我们认为更广泛的FOMC仍持有这一信念，而主席Warsh在IMF会议上的讲话也没有反驳这一点。

结合CPI和PPI，我们跟踪的PCE平减指数约为0.3%月环比，这将令人失望，但还不至于糟糕到需要通过美联储再次加息来立即回应。9月的数据给了鹰派更多理由主张加息，但最终我们认为美联储在几周后的会议上将暂停加息

9月零售销售涨幅超过预期，上升0.8%月环比，但主要由汽油价格上涨推动。零售销售控制组——更能清晰反映潜在需求——未达预期，当月录得0.1%的涨幅。美联储的褐皮书显示，高收入消费者继续推动支出，而低收入美国人变得更加谨慎购买。

汽油支出推动了总体零售销售。

ACROSS THE AMERICAS

3 来源：Natixis, Bloomberg

NFIB小企业乐观指数9月下降0.8点至97.9，低于98.2的共识预期，也低于其10年平均值98.5。在10个成分中，三个上升，六个下降，一个持平，最大的拖累来自预期走软，净预期未来六个月经济改善的份额下降4点，而表示现在是扩张好时机的份额下降5点。32%的企业报告难以填补的职位空缺，劳动力质量仍然是26%企业所有者的首要问题。通胀压力也持续存在，9月净31%提高销售价格，同样净份额计划在未来三个月进一步提价，而将通胀列为其唯一最重要问题的份额跃升4点。报告总体喜忧参半，表明小企业对前景仍持谨慎态度，因成本压力和劳动力短缺继续拖累状况。

9月小企业乐观情绪下降……劳动力质量仍是首要问题

来源：Natixis, Haver 来源：Natixis, Haver

下周关注事项

下周从经济数据发布来看将是清淡的一周。美联储也将在明天开始其外部沟通静默期，直至定于10月27日至28日的FOMC会议。

美洲综述

4 美国利率策略

面对糟糕的通胀数据和沉默的沃什，美国国债本周上演了一场令人印象深刻的反弹，市场数月来首次在负面消息面前表现良好。我们在过去两周的文章中写道，我们看到了市场试图筑底的迹象，且前端定价接近未来一年四次加息正起到软上限的作用，鉴于以下原因，我们希望对此进行反向操作：(a) 我们内部预测仅再加息一次，(b) 通胀并未重新加速，只是下降速度不及美联储所愿，(c) 联邦基金利率处于或接近 5% 对当前背景并不合适，以及 (d) 历史上“修正性”周期往往不是 125bp 的调整。本着这一思路，上周我们建议从 4.83% 开始分批买入 2 年期国债，加仓至 4.95%。鉴于 CPI 后的抛售，这些水平已被触及，我们目前的平均入场价为 4.88%。

显然，市场的反弹主要基于避险买盘，担忧集中在 AI 融资方面。在当前环境下有趣的是，受益的实际上是国债市场的长端，而非传统的前端避险买盘，因为如果投资者对累积 AI 相关债务越来越谨慎（或许是因为他们当前的债券表现不佳），那么因挤出效应导致国债收益率走高的 AI 供应相关论点就失去了一些力量。长端供应近期可能不如担心的那么高的想法，加速了本已开始的平坦化趋势，投资者正在考虑潜在的 20 年期供应变化（详见下文），我们认为这也是本周较长期限互换利差表现优异的原因。最后，如果 AI 建设停滞，这可能对增长产生影响，但在当前节点将此想法推得太远可能为时过早。

如前所述，平坦化趋势甚至在更强的通胀数据和 AI 担忧开始之前就已启动，我们将大部分原因归因于市场对潜在供应变化的预期，这些变化可能在美国财政部周五的交易商调查中释放信号。虽然本文将在调查发布前出版，但我们认为有必要参与关于是否缩减 20 年期拍卖规模或完全取消的辩论。

我们的立场是，就影响曲线长端收益率的整体水平而言，削减或取消 20 年期发行带来的任何好处充其量可能是短暂的。读者知道，自从财政部增加该部门的回购，且财长贝森特明确表示此举是为了影响收益率而非协助该部门的流动性（后者是一个合理且有效的论点）以来，我们认为长端的任何好处都将被期限溢价的上升所抵消，因为财政部变得不规律且不可预测。我们当时还表示，从数学上看，财政部的行动对供需流动具有影响力（在回购增加后，20 年期部门的净发行量接近零），但在 10 年期以上未偿债务存量约 $5.5 万亿美元的背景下，供需动态的变化只是沧海一粟。

显然，完全削减 20 年期发行或大幅减少其规模，将比增加回购规模的小动作产生更大的影响（且会产生累积效应，该部门的净供应将转为负值）。我们不怀疑这会导致长端反弹和收益率曲线平坦化。我们担心的是市场反应能否持续。

类似行动的最佳例子是 2001 年 10 月取消该债券。取消令人意外（我们可以争辩说，尽管当前取消 20 年期并未完全定价，但可能不会是一个“意外”），30 年期收益率在接下来的两天里下降了 40bp 个基点。然而，在两周内，30 年期收益率就回到了公告前的水平。

美洲综述

5 30 年期收益率，2001 年 9 月至 2001 年 12 月

9/4/01 10/4/01 11/4/01 12/4/01 4.8 5 5.2 5.5 5.8 30 年期债券取消

来源：Natixis，彭博

注意，在 2001 年没有 20 年期发行，因此财政部的公告取消了当时所有长端发行。此外，财政背景也截然不同。美国当时处于盈余状态（尽管短暂），债务/GDP 已降至 53.2%，为 15 年低点。这次的财政状况再不同不过了，债务/GDP 因持续的大规模财政赤字而继续上升，华盛顿几乎没有意愿控制赤字——更不用说 AI 相关发行的持续增加。

美国联邦预算赤字（%） 美国债务占GDP比重

80 85 90 95 00 05 10 15 20 25 -20 -15 -10 -5 0 5 30 年期债券取消

80 85 90 95 00 05 10 15 20 25 20 40 60 80 100 120 140

30 年期债券取消

来源：Natixis，彭博 来源：Natixis，彭博

因此，鉴于基本面背景和仍有超过 $5.5 万亿美元的 10 年期以上未偿债务，我们对取消 20 年期发行会对绝对收益率产生重大且持久的影响持怀疑态度。然而，我们确实认为这将对曲线产生重大影响，对曲率的影响更大，10 年期与 20 年期平坦化/20 年期与 30 年期陡峭化，以及 10 年期与 20 年期与 30 年期分别变贵。尽管如此，由于我们认为 20 年期是否取消难以预料，且 10 年期与 20 年期与 30 年期蝶式策略目前更接近近期区间的中部（在因先前财政部行动和部分对未来财政部行动的预期而变贵之后），我们目前看不到有利的风险回报。

ACROSS THE AMERICAS

6 Cash Treasury 10s20s30s butterfly (bps)

1-janv. 1-févr. 1-mars 1-avr. 1-mai 1-juin 1-juil. 1-août 1-sept. 1-oct. 30 35 40 45 50 55 60 65

Increase to

buybacks

Source: Natixis, Bloomberg

Rather than positioning ahead of time, we would prefer to see ifthere isan overreaction to the release of the dealer survey to potentially fade, rather than position for what we see as a50-50 outcome as present. Our focus has been on 2s10s steepeners, so if2s10s flattens to the low 30bps or high 28bps this could be attractive entry level, or potentially fading acheapening of 20s on 10s20s30s –we would prefer to buy 20s on cheapening than sell on richening as afailure to take action now does not rule out future cuts.

US Rates Trade Recommendation Tracker

Open Trades

Date Trade Idea Status Entry (bp) Target (bp) Stop (bp) Horizon (month) Current level (bp) Performance (bp)

7/8/2026 Long UST 2yrs On going 4.88 4.42 5.04 6 4.76 12

2/25/2026 Long 10s onUS 5s10s30s swaps On going 2.4 -4.0 6.0 3 -0.1 2

Open Vol Trades

Date Trade Idea Status Cost/100mm Target Stop Horizon (month) Current level Performance

10/1/2026 Rec 3m5y 1x2 On going -2.00 20.00 -12.00 3 0 2

Date Trade Idea Status Entry (bp) Target (bp) Stop (bp) Horizon (month) Closing level (bp) Performance (bp)

9/9/2026 2Y-10Y Steepener inUSD Stopped 37 55 23 6 23 -14

6/26/2026 2s10s Swap Spread Flattener Profit Taking -20.00 -26.00 -16 6 -26 6

7/8/2026 Long UST 5yrs Closed early 4.38 4.15 4.52 6 4.47 -9

6/26/2026 US 5yr ZC Inflation Swaps Closed early 2.35 2.70 2.28 6 2.48 13

6/26/2026 US-JP 2s10s swap box Profit Taking 100 70 113 6 80 20

5/29/2026 Long UST 2yrs Closed early 4.15 3.75 4.22 6 4.15 0

4/13/2026 Long US-EU 10s30s Box Stopped 14 30 7.5 3 8 -7

4/8/2026 3s30s steepener UST Stopped 105 130 97 9 97 -8

1/28/2026 3m 2s5s steepener Expired with profit -9 30 -20 3 0 9

ACROSS THE AMERICAS

7 9/29/2025 20s30s steepener UST Stopped 3 15 -2 12 -2 -5

3/12/2026 Long UST 2yrs Stopped 3.75 3.60 3.85 6 3.85 -10

3/2/2026 2Y-10Y Steepener inUSD Stopped 56.50 85.00 46 6 46.00 -11

12/10/2025 US 5yr ZC Inflation Swaps Profit Taking 2.42 2.70 2.3 6 2.66 24

2/25/2026 Receive June FOMC OIS Stopped 3.54 3.45 3.59 3 3.59 -5

1/16/2026 3s30s Swap Spread Flatteners Profit Taking -43 -58 -35 6 -54 11

11/18/2025 US 3s30s swap spread flattener Profit Taking -47.75 -58 -39 6 -54 6

2/25/2026 Short 5sonUS 2s5s10s Closed early -29 -16 -34 6 -31.30 -2

1/16/2026 3s10s steepener UST Profit Taking 55 80 45 9 60 5

7/30/2025 3s10s steepener UST Profit Taking 47 80 42 9 58.00 11

1/16/2026 Receive March FOMC OIS Stopped 3.59 3.39 3.62 2 3.62 -3

12/18/2025 Short 5sonUS 2s5s10s Profit Taking -28 -15 -35 6 -17.00 11

NET: 43

Closed Vol

Date Trade Idea Status Cost/100mm Target Stop Horizon (month) Closing level Performance

9/16/2026 5yr Forward 5s30s Bear Steepener On going -5.00 12.00 -10.00 12 -10 -5

11/18/2025 US 1y1y receiver ladders w/1x1.5 payer spreads Target reached 15.00 20.00 11.00 6 23.00 8

11/18/2025 US 3m 1s2s Bull Steepener Profit Taking 7 20 -5 3 12 5

NET: 8

美洲地区

8 拉美要闻

拉丁美洲——超级厄尔尼诺现象可不是闹着玩的

拉丁美洲对厄尔尼诺现象的暴露程度极不均衡。南美洲太平洋沿岸最容易受到洪水和渔业中断的影响，中美洲和南美洲北部更容易受到干旱和高温的影响，而南部地区尽管洪水风险较高，但可能受益于降雨量增加。

总体而言，秘鲁成为拉丁美洲暴露程度最高的经济体，既直接面临太平洋沿岸风险，又严重依赖受影响的行业（尤其是渔业和农业）；哥伦比亚的暴露程度也很高，干旱同时影响农业产出和能源生产，而其水电依赖很可能将气候冲击转化为能源和食品通胀。

阿根廷脱颖而出，成为受益者，因为降雨增加可以支持农业生产和出口。巴西和智利的前景更加不确定，区域影响各异，使得总体影响模棱两可。鉴于其地理位置，墨西哥对厄尔尼诺现象的暴露程度相对较低。要阅读全文，请点击此处。

厄尔尼诺 3.4 区域月度地表温度与平均值偏差

86 91 96 01 06 11 16 21 26 -3 -2 -1 0 1 2 3 厄尔尼诺海面温度异常及强度阈值

（偏差，单位：°C）

非常强

强

来源：NOAA、彭博、Natixis

巴西——做多巴西雷亚尔仍具吸引力

10月4,日第一轮总统选举后，巴西雷亚尔从5.22升值至4.95。此后一直贬值，截至昨日收于5.09。这是怎么回事？虽然我们承认选举可能变得稍微胶着，但我们仍认为F.博索纳罗是获胜热门。一些民调显示，博索纳罗的领先优势已经缩小，根据10月15日发布的Poder360最新调查，目前约为2%。我们认为，第一轮中支持博索纳罗或卢拉以外候选人的选民中，卢拉支持率大幅上升的可能性极小，尽管并非不可能。这些选票的大部分应流向博索纳罗，除非发生意外情况。

美洲地区

9 为了评估第二轮结果，我们使用了Quaest的民调，该民调涉及第一轮中既未支持卢拉也未支持F.博索纳罗的选民在第二轮的投票意向。根据Quaest的数据，Augusto Cury的选民将以25%支持卢拉、41%支持F.博索纳罗，其中27%表示空白/无效或弃权，7%表示未决定。Renan Santos的选民将以18%支持卢拉、50%支持F.博索纳罗，其中26%表示空白/无效或弃权，6%表示未决定。Ronaldo Caiado的选民将以20%支持卢拉、46%支持F.博索纳罗，其中32%表示空白/无效或弃权，2%表示未决定。Romeu Zema的选民是唯一卢拉领先的群体，其中38%表示支持卢拉，32%表示支持F.博索纳罗，30%表示空白/无效或弃权。

卢拉并非那么隐蔽的王牌——通过一项将每周工作时间从44小时缩短至40小时的法律——实际上已经实现。然而，博索纳罗和国会中的右翼阵营也支持该法案。因此，我们不确定这是否会在10月25日第二轮选举前改变投票偏好，使其有利于卢拉。

那么，如何解释巴西雷亚尔的疲软表现？部分原因，我们认为是在10月4日后疯狂上涨之后出现了一些获利了结。此外，美元一直在走强。自全球收益率开始上升以来，DXY已上涨3.80%。因此，拉美外汇交易表现不佳，这需要反映在巴西雷亚尔中，即使市场被选举风险主导。然而，在最近的交易中，利率有所缓和，美元小幅走弱。我们还认为，F.博索纳罗仍然是获胜热门。我们的选前调查表明，在这种情况下，巴西雷亚尔可能升值至4.80至4.90之间。

总之，我们仍然看好巴西雷亚尔，并认为F.博索纳罗是获胜热门，这继续反映在博彩市场中。然而，即使是巴西雷亚尔也无法免受美元走强带来的调整影响，这正在拖累拉美所有货币。

F.博索纳罗继续成为热门……

10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 巴西：Polymarket关于总统选举获胜者的百分比

Flávio Bolsonaro

Luiz Inácio Lula da Silva

来源：Polymarket、Natixis

美洲地区

research.natixis.com 根据于 3 年 7 月 2016, 日生效的《市场滥用条例》(MAR)，请查阅有关投资建议的相关信息。作为 Natixis 的员工，本文件的制作人被视为 MAR 所定义的投资建议的作者。利益冲突管理政策：https://natixis.groupebpce.com/wp-content/uploads/2022/11/summary_policy_management_of_conflicts_of_interests_eng_220826.pdf

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