Cliff Notes：把握平衡

本周澳大利亚的关键数据发布是9月劳动力调查。就业数据意外低于预期，为-39.3k。然而，8月接近历史高位的劳动力参与率下降0.2个百分点，很大程度上抵消了这一影响。因此，在8月数据被上修后，失业率维持在4.7%。残余季节性因素可能也在其中起作用。无论如何，此次更新的关键要点是，随着就业增长低于劳动年龄人口增长，劳动力市场继续趋于宽松。我们预计，随着金融条件收紧和生活成本压力将活动增长限制在低于趋势的水平，失业率将在2027前逐步走高。不过，我们预测的峰值已近在4.8%，预计在2027年第2季度出现。这份劳动力市场更新使澳大利亚央行的沟通挑战更加复杂。9月会议纪要明显偏鹰派，讨论聚焦于通胀上行风险的显现。但是，在失业率现已突破澳大利亚央行4.6%的NAIRU假设后，行长Bullock关于劳动力市场“略紧”的描述越来越难以站得住脚。尽管如此，由于明确关注通胀风险——这也促使我们在10月《市场展望》中上调了对近期CPI的预测——我们仍预计在11月会议上加息25bp。在美国，9月整体CPI如预期上涨0.6%，使同比涨幅升至3.7%。能源价格是主要贡献因素（5.2%，同比20.4%），而核心通胀当月略高于市场共识，为0.3%（同比2.6%）。在核心分项中，核心商品价格在過去6个月基本持平后上涨0.3%（同比0.7%）。与此同时，核心服务上涨0.4%（同比3.1%），其中住房上涨0.4%（同比3.2%），运输服务上涨0.6%，医疗服务上涨0.3%（同比分别为2.7%和2.5%）。此外，随后公布的PPI显示上游价格压力持续，整体和核心指标同比分别上涨6.3%和5.0%。最新发布的《褐皮书》为这些发展提供了更多细节，多个地区的企业将关税、保险和大宗商品价格列为持续的成本压力来源。在风险指引方面，许多受访者预计随着合同/对冲到期，价格将进一步上涨。鉴于他们已明确表达对通胀的担忧，这些报告中有足够信号支持在10月FOMC会议上再次加息。不过，委员会成员似乎认为他们已接近紧缩周期的尾声，因此时间站在他们一边。本周，Daly和Bowman在评估趋势时均表现出耐心，对10月或12月的决定没有明确倾向。Williams表示，鉴于已知信息，他认为本轮周期再加息一次就足够了。Waller也表现出信心，强调长期收益率高企正在替FOMC完成部分工作，抑制了对利率敏感行业的需求。我们持类似观点，预计年底前再加息一次，再加上一点时间，将使通胀接近2.0%的中期目标。然而，正如本月《市场展望》中所讨论的，产能压力可能使未来几年通胀持续高于目标，而非低于目标——尤其是如果正如我们所怀疑的那样，住房行业的产能仍然紧张。这意味着FOMC必须在预测期内保持适度限制性，这也将推高长期收益率。在亚洲，有一项数据引人注目，即中国的贸易账户。9月结果为USD133.5bn，略低于1月2025创下的USD137.9bn纪录高位。更令人印象深刻的是，在2025和2026年迄今，顺差现已平均达到USD100.9bn，几乎是疫情前2019,年平均水平的3倍。出口增长的地理广度与36.3%的总体年度增幅一样令人印象深刻，考虑到中国对邻国生产链投资的持续强劲，这一点更加突出。假以时日，来自海外投资的贸易和收入收益都应提振人民币，尽管目前持续的对华直接投资外流应会缓和其兑地区其他国家货币的升值步伐，兑美元可能也是如此。10月《市场展望》中评估的另一个关键趋势是亚洲生产者价格的演变，以及西方近几十年来所获得的去通胀好处能否持续。从历史上看，劳动力成本套利是商品价格下降的关键驱动因素之一。虽然这仍有可能，但我们预计下一阶段制造业发展将转而由资本、技术和能源驱动。许多终端用户和从事生产的制造商也日益将韧性、安全性和专业化置于成本最小化之上。因此，未来的供应链发展更可能通过提高生产率来遏制成本上升，而非推动消费者和企业所购商品价格持续下降。

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