SRRF评论：不劳而获，但芯片会免费吗？

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人工智能资本支出能否带来超强利润和生产力提升？还是日益债务融资的超大规模企业过度扩张，导致计算成本暴跌？

03/09/2026

SRRF评论：不劳而获，但芯片会免费吗？

市场回顾

全球股市本月以本币计算上涨了2%，但在表象之下，科技公司出现了强劲复苏。美国科技板块本月反弹超过6%，纳斯达克和日本TOPIX上涨了4%。债券收益率经历了一次往返，起初因通胀预期下降而下跌，之后在消费者价格指数（CPI）强于预期以及沃什在杰克逊霍尔的鹰派言论后回升。美国国债抛售最少，10年期收益率本月仅上升2 basis points，而澳大利亚债券遭受的损失最大，在通胀高于预期和澳洲联储新闻发布会偏鹰派之后，10年期收益率本月上升了17 basis points。信用利差大体平静，澳大利亚和新兴市场投资级信用债表现优异，美国高收益债利差收窄超过20 basis points。汇率方面，由于澳洲联储的鹰派倾向，澳元上涨超过2%，而日元在日本央行和美国干预下走弱。黄金本月上涨近10%，以美元计价的广义大宗商品上涨超过7%。

市场展望

我们一直直言不讳地认为，我们已经进入了一个更高通胀的环境，通胀在2020年代的大部分时间里很可能高于央行目标。在持续财政宽松、民粹主义抬头、保护主义产业政策以及国家安全需求推动下，央行通胀目标看起来越来越遥不可及。在这种供给受限的环境中，要实现更温和的通胀环境，需要生产力的巨大突破。随着超大规模企业向数字基础设施投入数千亿资金，客户们纷纷询问，人工智能是否会导致像1990年代那样的变革性生产力繁荣，还是重蹈2000年代那种被过度炒作且无利可图的科技股崩盘。

预计超大规模企业今年在人工智能资本支出上的投入将接近US$800bn美元，到本十年末将增长到每年超过US$1tn美元。这意味着资本支出可能从美国GDP的1.5%%增长到可能超过GDP的2-3%%。这些公司已经从过去十年资产轻、自由现金流生成能力强的机器，转变为未来资产重、自由现金流日益为负的企业。但是，支撑这一资本支出超级周期的是不断增长的企业云需求积压，仅过去一个季度，未来锁定合同收入就增加了US$300bn美元以上，这是由AI模型提供商对计算能力的巨大渴求驱动的。

图表 1：超大规模企业资本支出预计每年将增长US$1万亿美元，到2030

重要提示：警惕使用施罗德品牌的诈骗，点击此处了解更多信息。

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下跌，但在CPI数据强于预期以及沃什在杰克逊霍尔发表更鹰派言论后回升。美国国债抛售最少，10年期收益率本月仅上升2 basis points，而澳大利亚债券遭受的损失最大，在通胀高于预期和澳洲联储新闻发布会偏鹰派之后，10年期收益率本月上升了17 basis points。信用利差大体平静，澳大利亚和新兴市场投资级信用债表现优异，美国高收益债利差收窄超过20 basis points。汇率方面，由于澳洲联储的鹰派倾向，澳元上涨超过2%，而日元在日本央行和美国干预下走弱。黄金本月上涨近10%，以美元计价的广义大宗商品上涨超过7%。

市场展望

我们一直直言不讳地认为，我们已经进入了一个更高通胀的环境，通胀在2020年代的大部分时间里很可能高于央行目标。在持续财政宽松、民粹主义抬头、保护主义产业政策以及国家安全需求推动下，央行通胀目标看起来越来越遥不可及。在这种供给受限的环境中，要实现更温和的通胀环境，需要生产力的巨大突破。随着超大规模企业向数字基础设施投入数千亿资金，客户们纷纷询问，人工智能是否会导致像1990年代那样的变革性生产力繁荣，还是重蹈2000年代那种被过度炒作且无利可图的科技股崩盘。

预计超大规模企业今年在人工智能资本支出上的投入将接近US$800bn美元，到本十年末将增长到每年超过US$1tn美元。这意味着资本支出可能从美国GDP的1.5%%增长到可能超过GDP的2-3%%。这些公司已经从过去十年资产轻、自由现金流生成能力强的机器，转变为未来资产重、自由现金流日益为负的企业。但是，支撑这一资本支出超级周期的是不断增长的企业云需求积压，仅过去一个季度，未来锁定合同收入就增加了US$300bn美元以上，这是由AI模型提供商对计算能力的巨大渴求驱动的。

图表 1：超大规模企业资本支出预计每年将增长US$1万亿美元，到2030

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然而，AI模型提供商，如OpenAI和Anthropic，在基础设施建成且计算资源投入使用之前，无需支付未来的合同义务。这种时间上的错配导致超大规模企业越来越依赖债务来弥补资金缺口。从使用自由现金流资助AI建设转向债务融资，如果AI的盈利能力低于预期，这些公司的脆弱性将会增加。尽管考虑到这些公司强劲的资产负债表，整体债务水平尚不令人担忧，但这却是一个令人警惕的信号。更具争议的是租赁协议的数量，这基本上是表外债务。如果将这些计入，系统中的债务几乎是报告水平的两倍。杠杆已经加入其中。

图表 2：资本支出越来越多地由企业债务和表外融资支持

杠杆本身并不是泡沫的预兆，也不是泡沫即将破裂的迹象，但它是周期后期企业行为的开始。这些公司仍然从存量业务中获得非常强劲的收入，尽管由于发行量激增，超大规模企业的利差已经扩大，但整体信用利差仍然非常紧张。来自运营的自由现金流和廉价债务融资并未阻碍他们显著增加资本支出的能力。当前云收入增长非常强劲，这对超大规模企业来说是个好兆头。谷歌的云收入同比增长了前所未有的 81%%。我们还看到一些AI模型提供商的收入增长，Anthropic的收入从$10年底的低于美国2025,亿美元跃升至当前的约美国$65亿美元。

图表 3：但AI投资已经开始转化为收入

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即使将Anthropic的每年美国$65亿美元和OpenAI的美国$40亿美元加在一起，模型创造者也无法独自承担超大规模企业美国$1万亿美元的合同义务。到期时他们能支付账单吗？这是我们最大的担忧之一。虽然AI模型提供商收入的快速增长令人印象深刻，但弥合资金缺口仍然需要巨大的信仰飞跃，这是任何泡沫前的标准前兆。如果现金流令人失望，市场预期这些实验室会寻求注资、新融资轮次、公开上市，或转向主权合作伙伴关系（例如OpenAI提议以出让5%股份换取政府支持），前提是他们能获得良好的估值。另一种可能是另一家模型提供商取得突破并开始抢占市场份额，利用未来的计算产能。只需看下面的图表，就能了解Claude在过去一年市场份额增长之快。但并非只有美国模型使用超大规模计算，转向中国开源权重模型的国内企业仍需在西方云服务器上运行该模型，这可能会蚕食任何多余的计算产能。

不幸的是，这有很多可能性，因为鉴于该技术发展的闪电速度，目前很难预测或建模未来。在最坏的情况下，AI资本支出被撤回，这将压垮下游芯片供应商，超大规模企业将面临计算产能过剩而收入未如预期实现，导致计算成本骤降。也许那时我们才能获得生产率提升，当计算价格下降时。即使没有这种严峻的情景，代币支出已经在下降。这预示着由于AI成本下降带来的生产率提升，还是由于定价能力减弱导致的未来收益疲软？

图表 4：采用率持续攀升，但代币支出在下降

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尽管开始出现一些令人担忧的迹象，但硬着陆并非我们的基线情景。企业级AI应用持续扩展，顶级模型的流量保持韧性，新兴竞争者不断进入市场，同时云基础设施和前沿模型提供商报告收入加速增长。此外，美国企业盈利在大多数行业广泛改善，证明这种经济韧性不仅限于少数与AI相关的公司。股市已经对超大规模企业历史性的资本支出狂潮进行了惩罚，将其估值压缩至十年低点。虽然宣布AI投资周期结束还为时过早，但当前环境要求密切关注，以准确识别AI资本支出浪潮何时可能转向。

投资组合变动

股票

在经历了动荡的七月（科技股大幅抛售）之后，我们利用头寸出清的机会重新建立了美国及科技股的头寸。我们的股票权重从 35% 增至 37.4%（经Delta调整），主要源于美股增持，包括通过期货对美国科技板块和纳斯达克各增加 1%。我们还卖出了美国公用事业股，转而增持能源股。我们对拉美股票的 1% 配置进行了获利了结，因为即将到来的总统选举可能带来波动。投资者对美股的头寸从超配超过 2 个标准差的高位，到七月底降至低于零个标准差，这与如今臭名昭著的“情境意识崩盘”不谋而合。美国增长依然稳健，PMI强劲，我们的美国衰退概率模型继续进一步下降。我们认为风险仍在于通胀上升，要么源于战争升级，要么源于美联储更偏鸽派，而非增长放缓。

基本面背景依然强劲。我们专有的美国每股收益模型显示，未来 12 个月增长约 21%，除Mag 7 外的增长也在改善。财报季表现强劲，普遍超预期，前瞻指引上调，利润率扩张。中位数股票的盈利增长持续改善，在调整了亚马逊和Alphabet的一次性私人投资重估后，指数其余成分股自 2022 末以来首次跑赢Mag 7。我们还看到美国估值更具吸引力，大部分

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Mag 7 享有过去 10 年未见的远期市盈率。我们继续在纳斯达克持有 2% 仓位，在美国科技板块持有 1% 仓位。我们预计科技板块在技术性洗盘后将继续反弹，之后领导权可能会轮换回更广泛的交易中，更多与国内经济相关的公司将受益于强劲的经济。因此，我们预计未来几个月美国等权重交易将更受青睐，但在战术上我们做多科技股。我们继续持有标普等权重的 4% 仓位，作为中期观点。

为了防范伊朗敌对行动再次爆发或美国中期选举前后的波动，我们在标普 500, 上启动了名义金额为 5% 的看跌价差，到期日为11月底，这将保护基金免受从当前水平下跌 4% 至 13% 的影响。

信贷

信贷利差继续保持紧张，但我们预计近期不会出现显著扩大或违约增加，因此鉴于整体有吸引力的全收益，倾向于持有carry。美国投资级债券因今年超大规模发行 abundant 而表现不佳。随着这些发行转向离岸，包括谷歌在澳大利亚的新发行，发行阻力可能开始减弱。强劲的美国盈利和经济背景表明我们可以持有carry，尽管估值已经 stretched。欧洲也受益于宏观背景改善和企业基本面改善。美国证券化利差已经收窄，不再那么有吸引力，美国抵押贷款支持证券（MBS）利差处于第 11 百分位。更高的美国国债收益率波动率可能延长MBS资产久期，使其更容易受到影响。我们继续偏好澳大利亚公司债，因为其利差更宽、质量更高，尽管超大规模发行进入澳大利亚市场可能会阻止利差收窄。本月我们增加了对美高收益债的 2% 和对澳大利亚BBB级公司债的 2%。

久期

我们在月初久期 rally 后大幅削减了久期，将整体久期削减了 0.5 年，月底组合水平久期为 2.0 年。削减主要来自卖出澳大利亚前端头寸。7月，我们适度增加了对澳大利亚短端久期（2至3年期）的敞口，基于RBA已完成加息的判断，预计前端收益率将在市场消化暂停延长后上涨，下一步是降息。当澳大利亚 3 年期国债收益率从7月高点回落超过 20 basis points 至8月初水平时，我们利用该机会在RBA和CPI数据公布前获利了结，而这两项数据均比预期更鹰派且更热。在收益率重新定价走高后，我们于月末小幅恢复了澳大利亚久期。我们还减少了对德国前端国债的敞口，减少了 0.2 年，并将 0.1 年转向英国和日本债券。我们的债券公允价值模型显示，大多数 10 年期政府债券已从高估转为中性，周期性模型从中性转为低估，尤其是在德国、英国和日本。

我们也对美国久期持仓进行了一些调整。首先，我们在月中增加了美国久期敞口，因为较弱的数据，尤其是通胀下降，降低了我们对美联储在11月初中期选举前加息的预期。本网站面向且仅适用于澳大利亚和新西兰居民，不应被其他司法管辖区的人士依赖。本网站仅面向个人、SMSF受托人或任何其他零售投资者。如果您是专业财务顾问，请访问 schroders.com.au 并导航至正确的网站。本网站信息不构成任何金融工具的出售要约或购买邀请。

其次，我们过去一直持有收益率曲线陡峭化头寸，并因美国国债公告增加非流通券回购而减少了该头寸，这导致曲线逆转了陡峭化趋势。在沃什于杰克逊霍尔会议上发表更偏鹰派的讲话后，9月美联储加息概率升至 70% 以上，我们在月底重新增加了陡峭化头寸，这为较短期限债券增加了一些价值。我们继续持有美国 2 年期盈亏平衡通胀率，该利率自7月底以来改善了 17 basis points。

货币与商品

本月我们没有调整货币头寸。虽然我们继续预期美国经济增长将超过其他发达市场，但通胀势头似乎正在停滞，而利率市场定价似乎合理，一年内已计入 1-2 次加息。从利率差角度看，我们不再认为美元有太大上行空间，而持仓和均值回归指标对美元也大致中性。然而，我们仍然喜欢美元作为投资组合对冲工具，并继续持有约 8% 的美元头寸。鉴于欧元区经济数据近几个月意外向好，我们适度增加了欧元头寸，并维持 4% 的仓位。尽管该地区经济增长绝对水平仍低，但增长已超出市场共识预期，并显示出比预期更强的韧性。结构性挑战依然存在，但我们认为这不会在短期内影响欧元。我们继续持有英镑 -2% 头寸，因为其长期前景不佳，财政政策紧缩且增长温和。尽管日元估值仍具吸引力，但我们认为日元缺乏强劲的上涨催化剂，因此没有持仓。我们上调了对澳元的看法，因澳洲联储可能更偏鹰派，但保持外汇不变，以通过对股票和信贷的增加来对冲当月风险增加的影响。我们继续持有 2% 的黄金和 3% 的大宗商品。

了解更多关于施罗德实物回报基金或施罗德实物回报主动型ETF（ASX代码：GROW）的投资信息。

重要信息

重要信息：

本文件由施罗德投资管理澳大利亚有限公司（ABN 22 000 443 274, AFSL 226473）（施罗德）发布。本文件仅供批发客户（定义见《公司法》2001（联邦））使用，不适合分发给零售客户。本文件不包含且不应视为包含任何金融产品建议或金融产品推荐。本文件未考虑任何接收者的目标、财务状况或需求。在做出与施罗德基金相关的任何决定之前，您应获取并阅读产品披露声明（可在 www.schroders.com.au 获取）或该基金的其他相关披露文件，并考虑该基金是否适合您的目标、财务状况和需求。您还应参阅该基金的 target market determination，网址为 本网站面向且仅适用于澳大利亚和新西兰居民，其他司法管辖区的人士不应依赖本网站。本网站专为个人、SMSF受托人或任何其他被归类为零售投资者的个人设计。如果您是专业财务顾问，请访问 schroders.com.au 并导航至正确的网站。本网站上的信息不构成任何金融工具的出售要约或购买邀约。