全球固定收益：脱钩之艰难

我们全年都在努力将短期利率预期与全球能源市场的走势脱钩，本月也不例外。

过去一个月对固定收益市场而言是艰难的。近期能源价格上涨，加上几家央行的评论，共同酿成了全球债券疲软的强力组合。

这些评论最引人注目的是来自美联储（Fed）主席凯文·沃什在杰克逊霍尔研讨会上的讲话，但随后加拿大央行、澳大利亚储备银行和欧洲央行（ECB）也发表了类似言论——均暗示他们对通胀高于目标的耐心正接近极限。影响在收益率曲线短端（0-5年）最为严重，这与央行政策行动最为直接相关。

很明显，通胀冲击的持续以及政策制定者对其日益增长的不容忍，已使债券市场转向更偏鹰派的方向。考虑到这一点，我们本月将“过热”情景（即美联储加息3次以上）的概率上调至35%。我们的模态结果是“升温”情景（现为50%）——即美联储进行几次更温和的调整，同时我们大幅下调了美联储完全不收紧（即我们所说的“恰到好处”）的可能性至15%。

我们的情景——反映更暖的宏观背景

我们认为美联储需要适度收紧。我们并不认为通胀问题已失控——超出幅度不大，工资增长依然温和，且总体通胀预期仍锚定良好——但我们认为有必要进行一些限制以抑制需求。鉴于最新的通胀数据，美联储实施了我和市场预期的16月加息。

在其他条件相同的情况下，一个积极应对通胀问题的央行，随着其抗通胀可信度的恢复，对较长期债券相对有利。然而，这是以短期收益率上升为代价的。最近几周，随着美联储收紧的几率增加，收益率曲线已大幅趋平，虽然从战术上看，在如此剧烈的走势后出现停顿并不令人意外，但我们认为从战略上看，这种全球趋平趋势仍有延续空间。

在美国以外，主要故事是能源价格的大幅重新定价上涨，这在欧洲固定收益市场上表现得最为明显。这是近期英国、德国和其他欧元区市场重新定价上涨的绝对主导因素。

因此，我们对欧洲增长转趋谨慎。尽管我们不认为前景是灾难性的，但如果能源价格维持在当前高位，将同时损害制造业和消费者的实际收入。

这种增长前景走弱，加上市场定价欧洲央行自此还将加息三次（此前已加息两次），意味着从战略上看，欧元区债券估值现在开始显得有吸引力。但这是一个“接飞刀”的市场。除非我们看到一些稳定性——作为最低要求——或能源价格明确见顶，否则很难判断欧元区收益率的短期顶部。

换句话说，在最近几个月基本避开之后，德国国债重新回到我们的雷达上，但我们还没准备好扣动扳机。另一方面，我们对英国仍持谨慎态度，并将英国国债下调至负面。鉴于缺乏第二轮效应，英国央行保持了鸽派倾向，但这似乎越来越容易受到我们正从其他央行看到的同样能源冲击不容忍情绪的影响。

转向资产配置，我们已与公司债估值缠斗了数月。几乎用任何指标衡量，信用利差（投资者为承担额外信用风险而获得的溢价）都很窄。非常窄。但在积极的宏观背景下，尽管估值不具吸引力，我们仍保持中性立场。然而，有迹象表明，由于货币政策收紧以及能源对实际收入的影响，宏观背景（尤其是欧洲）可能变得更加困难，我们认为现在适合将全球公司债——投资级和高收益债——下调至负面。

我们对新兴市场硬通货债券仍更为乐观，尤其是匈牙利，同时也在美国机构抵押贷款支持证券中看到机会。

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