若问任何一位美联储主席政策利率距离中性利率有多远，通常你会得到一个数字，或至少一个区间。但在16月被问到这一问题时，现任主席凯文·沃什两者都未给出。他表示，这一比较“在学术上有用……是一场帮助我们思考政策的讨论”，但对联邦公开市场委员会（FOMC）当日的决定没有“操作层面的影响”。
沃什的表述与美联储近期描述政策立场的惯例明显不同。自珍妮特·耶伦在2014–2018年担任主席以来，实际中性利率一直是FOMC沟通的核心组成部分（参见她2015年的演讲）。在耶伦之前，主席本·伯南克也倚重同一理念：将2008–2009年全球金融危机（GFC）后中性利率的下降，含蓄地归因于经济创伤及随后的资产负债表修复，并公开包装为“逆风”（参见他2012年的演讲）。
然而，自今年被任命为主席以来，沃什对这一讨论的框架有所不同。在杰克逊霍尔以及9月，他表示自己“很难将广泛的金融条件描述为限制性”——他说这一观点“在委员会中得到了广泛认同”。这一框架将货币政策立场、更具体地说是美联储政策利率的变化，与这些变化如何影响更广泛的资产市场价格和利差——信贷利差、股票估值以及整个经济的借贷成本——联系起来，而非政策利率与模型隐含中性利率之间的差距。
这一区别至关重要，并对美联储近期的政策具有影响。几位（但并非全部）FOMC参与者将今年的政策描述为介于中性与轻度限制性之间——这一立场至少在理论上旨在缓解暂时的通胀压力。
与此同时，尽管能源市场出现扰动，美国广泛的金融条件仍异常稳定。更高的实际利率——其本身应倾向于抑制经济活动——却与强劲的股票回报同时出现。标普500较年初水平高出约13%，通过财富渠道支撑了消费。
从这一视角看，9月的美联储加息可能旨在帮助防止金融条件进一步放松；这种放松可能会加剧需求侧通胀压力。在9月会议之前，市场定价显示25个基点（bp）加息的可能性很高。因此，维持政策利率不变本会是一个明显的意外。
展望未来，市场定价已反映进一步加息。我们的基准情形是，FOMC今年年内及明年初可能还会再加息一到两次、每次25个基点。然而，从更长期看，通过以金融条件为目标的框架来预判适当的美联储政策有其自身的局限性。因此，中性利率锚仍然有用。
最终，我们的展望是美联储将重新校准其政策立场，以应对通胀未能消退的风险。不过，随着一直支撑通胀的暂时性因素消退——关税、能源以及人工智能相关计算设备价格调整——且FOMC对通胀并非持久更有信心，在此之外的进一步调整可能没有必要。
另一个复杂因素是，随着经济中的结构性力量变化，r*的估计值会随时间变化。在经历了近三十年的下降后，疫情后模型对r*的估计上升了约100 bps，从大约0.5%升至1.5%。尽管人们普遍认为驱动r*的因素与潜在增长以及储蓄和投资偏好的演变有关，但近期的主要驱动因素似乎是更高的潜在增长，发布该数据的模型已将其从约1.8%上调至2.5%（见图2）。根据美国商务部数据，美国劳动生产率增长——潜在增长的关键组成部分——在疫情后已上移，甚至在任何广泛的人工智能实施和采用有望在统计数据中显现之前就已如此。
美国利率曲线已相应重新定价：5年期、5年期远期利率中隐含的预期平均短期利率的期限结构估计，在同一时期也上升了约100 bps（见图3）。
r*是否会进一步上升是另一个关键问题。最初下降背后的结构性力量并不容易逆转，但人工智能很可能是一股强大的力量，将从根本上重塑经济。被广泛引用的一项分析来自Rachel和Smith（2015），他们记录了此前三十年间全球长期实际利率下降约450个基点。这一趋势在发达经济体和新兴经济体中都普遍存在，指向全球中性利率的转变，而非国别特定因素。
值得注意的是，趋势增长——在当今美国增长估计中发挥主要作用的渠道——在Rachel和Smith的分析中对全球金融危机前的下降解释甚少。在那几十年里，全球增长相当稳定，是危机本身引发了对增长前景的更广泛重估。因此，大部分变动来自储蓄和投资偏好：更长的寿命和日益加剧的不平等推高了合意储蓄，而随着资本相对价格下降和公共投资减少，合意投资下降。
快进到今天：如果人工智能带来持续的生产率提升，它应会推高r*，合意投资增加也会如此。但人工智能创造的社会不确定性也可能提升预防性储蓄。在此前的分析中，我们在美国国债收益率行为中尚未发现证据表明人工智能模型的发布正在推动基于市场的r*估计，尽管这并不一定意味着人工智能不会影响r*。（参见1年7月《宏观路标》中的相关讨论。）