欧洲：天然气库存低位如何威胁脆弱的复苏

在欧洲经济区（EEA），本文件被归类为营销沟通材料。其编制未遵循旨在促进投资研究独立性的法律要求，也不受任何禁止在投资研究传播之前进行交易的限制。在美国，本文件仅供参考之用，被视为评论。在其他司法管辖区，本文件仅供一般信息参考。在某些司法管辖区，分发也可能受到限制；接收者须自行了解并遵守任何此类限制。 30 9月 2026

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欧洲：天然气库存低位

如何威胁脆弱的复苏

欧洲天然气市场在进入 4 年 26, 季度之际面临一个供应紧张的冬季——其背景是持续的天然气库存缺口——西北欧天然气库存水平同比趋势低出 10bcm，目前为 62% 的容量。中东持续的地缘政治紧张局势减少了卡塔尔LNG出口，而亚洲LNG需求在整个夏季保持强劲。在基准情景下，预计今冬TTF价格平均为 €76/MWh，峰值达 €80/MWh，而一个不利的寒冷冬季情景可能将价格推高至 €122/MWh的平均水平。

这种持续紧张产生了高度异质的宏观经济影响；依赖化石燃料的德国和意大利制造业出现大幅下滑（自 2022 以来分别下降 7.3% 和 5.4%），而法国和西班牙则因核能和可再生能源扩张而展现出结构性韧性。欧洲家庭天然气需求也受到影响，呼应了 2022 能源冲击的显著下降。

这种持续的地缘政治扰动是一场能源驱动的供给冲击，推动欧元区整体通胀在8月升至 3.3%。在 2027,，基准情景下整体通胀预计平均为 2.5%，但在不利情景下将维持在 3.0%，而不利情景下核心通胀升至 2.7%，基准情景为 2.6%。VAR模型证实，天然气冲击具有高度持续性，滞后两个季度传导至核心通胀和服务业。

该冲击也严重打击英国，天然气占其能源需求的 35%，进口依赖度为 49%。我们发现，10% 的天然气价格冲击会引发快速收缩，到 2027 将削减约 0.3% 的英国GDP。与此同时，预计英国通胀将再上升 0.8 个百分点至 1 个百分点——这还不包括已经高于冲突前预期的 1 个百分点。此外，批发电价高于 200 便士/色姆预计将在 1 年 2027, 季度将Ofgem价格上限提高 20% 至 25%，严重压抑家庭消费。 撰写人

Patricia FLOREZ CABRA 电话 +33 158 55 62 71 patricia.florezcabra@natixis.com

Joel HANCOCK 电话 +442032169648 joel.hancock@natixis.com

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Alexandra POISSONNIER alexandra.poissonnier@natixis.com

Lou DHIVER lou.dhiver@natixis.com

Ayoub BOUZID ayoub.bouzid-ext@natixis.com

Edouard COULIBALY kagninninbinedouard.coulibaly-ext@natixis.com

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2 欧洲天然气库存水平偏低使欧洲面临一个供应紧张的冬季

欧洲天然气市场将带着显著降低的库存缓冲进入冬季提取期，目前欧洲天然气库存为 72bcm。这一问题在西北欧更为严重，总库存为 36bcm（62%），同比下降 10bcm，低于长期平均水平 13bcm（图 1）。

图 1：西北欧天然气库存水平，bcm。截至 2026 的库存水平远低于平均水平

来源：Natixis CIB Research、GIE

尽管注入季还剩数周，但在提取季开始前通过强劲注入弥补缺口的可能性不大——从根本上说，挪威维护以及夏季后需求的非季节性上升通常导致注入有限。正如注入季期间所观察到的，当前季节性价差并不激励基于市场的注入，而德国仍不愿直接干预（不同于 2022）以帮助填补库存（图 2）。

欧洲的库存水平实际上是将紧张或宽松传导至全球天然气市场的信号。随着冬季起始库存偏低现已基本确定，紧张局面在很大程度上已被锁定。问题是，今年冬季全球天然气市场会有多紧张，TTF价格可能上涨多高？

图 2：TTF -26 年10月/1 年 -27 月价差，欧元/兆瓦时

来源：Natixis CIB Research、Bloomberg。夏季/冬季价差为正（即曲线处于现货溢价）抑制了商业性库存注入，市场参与者通常会以较低价格在夏季买入天然气，并以较高冬季价格远期卖出。在缺乏商业激励的情况下，多数注入基于监管要求或获得补贴，但这些政策并不普遍。 0 10 20 30 40 50 60 70

01/01 31/01 01/03 31/03 30/04 30/05 29/06 29/07 28/08 27/09 27/10 26/11 26/12

2017 - 2022 区间 平均 2024 2023 2025 2026

-2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0

-25 年10月 -25 年11月 -25 年12月 -26 年1月 -26 年2月 -26 年3月 -26 年4月 -26 年5月 -26 年6月 -26 年7月 -26 年8月 -26 年9月

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3 迄今为止，欧洲在危机中削减供应方面展现出比亚洲更大的灵活性，但这种状况无法无限期持续。

欧洲的库存缺口主要是中东持续冲突的结果，该冲突已显著影响区域LNG出口。自3月以来，全球LNG市场累计损失约26bcm，这是扣除中东供应损失后的卡塔尔以外供应增长净值（图3）。这相当于总断供量的一半左右——尽管新LNG项目全年增加了供应量，但不足以抵消中东供应的损失。

图3：按项目/国家划分的LNG供应同比增量（左轴）对比季节性总供应（右轴），bcm

来源：Natixis CIB Research、Bloomberg、Refinitiv

卡塔尔LNG的损失已直接转化为欧洲天然气库存的缺口。与2022年俄罗斯管道天然气损失时不同（当时欧洲以外对价格敏感的LNG消费者因价格上涨而大幅减少进口），亚洲LNG进口趋势在霍尔木兹危机期间一直保持强劲，尽管对现货价格的敞口不断增加。事实上，通常对价格敏感的国家持续观察到需求维持在$20/MMBtu以上，这主要得益于政府支持，因各国政府聚焦于供应安全。此外，与石油市场不同，中国在LNG进口方面也表现出有限的下行灵活性。这导致欧洲承担了更多平衡断供的负担。

由于欧洲内部替代供应灵活性有限，大多数对价格敏感的工业需求已在多年能源价格高企后削减，且延长夏季热浪后电力需求强劲，欧洲天然气市场一直无法抵消损失的LNG供应以维持足够的库存注入。-60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40

-15 -10 -5 0 5 10

Plaquemines LNG Corpus Christi 其他美国

加拿大 澳大利亚 俄罗斯

尼日利亚 塞内加尔 阿联酋

卡塔尔 其他 季节性供应增长，右轴

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4 图4：美国LNG出口至欧洲的份额，%

来源：Natixis CIB Research、Bloomberg、Refinitiv

在客户交流中反复提出的一个问题是，为什么欧洲买家在整个夏季没有更积极地争抢可用的LNG量。审视欧洲买家进口美国LNG出口的份额可以说明这一点——美国LNG的目的地灵活，因此会流向提供最高净回值的市场（图4）。在整个注入季节，亚洲买家持续在灵活LNG的竞争中胜过欧洲买家。鉴于天然气需求的季节性特征，这种动态得以在整个夏季持续——尽管欧洲的LNG供应同比下降，但可用供应足以满足夏季消费，现货市场不存在天然气短缺。重要的是，由于缺乏普遍的监管要求或注入天然气至储气库的激励措施，冬季需求也未被提前拉动。这种情况无法持续到冬季，欧洲需要额外的LNG供应来补充库存缺口，以平衡季节性天然气消费增长（因为未来几个月取暖需求将大幅增加）。当然，冬季越冷，欧洲就需要更多灵活LNG来平衡需求增长。

成熟的高收入北亚LNG市场的天然气消费也具有高度季节性（图5），进口商通常需要盆地外供应来满足季节性峰值需求。这些额外进口通常由卡塔尔LNG满足，但长期断供将意味着亚洲和欧洲买家争夺相同的灵活LNG货船。

图5：JKT* LNG需求的典型季节性

来源：Natixis CIB Research、Bloomberg。*JKT指日本、韩国、台湾。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

1月-23 2月-23 3月-23 4月-23 5月-23 6月-23 7月-23 8月-23 9月-23 10月-23 11月-23 12月-23

三年区间 三年均值 2026

0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

三年区间 均值

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5 对卡塔尔供应恢复更为悲观的假设导致TTF预测上调

我们已更新霍尔木兹海峡恢复情景，现假设卡塔尔LNG产量在2026,剩余时间内恢复有限，供应将从1-27季度起开始可持续恢复。这使我们的冬季平衡中减少约9bcm的LNG，意味着对可用灵活LNG货源的某种竞争，但欧洲下调进口的空间更为有限，意味着在需求高峰期价格需要上涨以在边际上抑制消费。我们随后将TTF基准情景（假设10年平均气温实现值）设定为略高于欧洲燃料转换上限水平（介于€70-75/MWh之间），冬季高峰期价格更高，为€80/MWh。这导致冬季平均预测为€76/MWh。

在高情景下，假设卡塔尔LNG在整个冬季无恢复（即到Q1-27无恢复），且冬季相对于10年正常气温偏冷，市场平衡变得困难——在欧洲，需求节约将更难实现，因为最大煤炭发电量已被定价。液体燃料转换（天然气转柴油）可能触发一些额外节约，尽管这是一个不断变化的目标，且代表有限的基本面价值——在任何卡塔尔LNG在整个冬季受限的情况下，柴油复合体很可能处于糟糕状态。我们目前模拟欧洲柴油平价在€145/MWh。

因此，需求削减可能需要集中在亚洲，通过：

• 气转煤（即临时煤炭提振措施延长）以及在一些工业和运输应用中转向液体燃料。
• 工业限产/延长当前配给政策。
• 韩国、日本对LNG库存下降的容忍度提高。
• 测试补贴购买的极限。

所有都需要价格信号来进一步测试可负担性，并迫使转向替代燃料和天然气需求削减。在此情景下，我们使用欧洲柴油平价作为预测上限约束，我们目前将其置于€140/MWh，冬季平均价格为€122/MWh（表1）。

在两种情景下，欧洲天然气库存在冬季结束时均处于极低水平——事实上，两种情景的期末库存之间没有巨大差异，因为高情景下的高价格有助于保存库存。这将确保价格在2027年夏季保持相对高位（€40-50/MWh），以确保足够的LNG进口到欧洲，在2027年冬季之前实现舒适的夏末库存水平（图6和7）。

表1：Natixis基准情景和高情景天然气价格情景

TTF 9月-26 10月-26 11月-26 12月-26 1月-27 2月-27 3月-27 4月-27 5月-27 6月-27 7月-27 8月-27 9月-27 10月-27 11月-27 12月-27

原 60 65 65 65 65 65 65 45 45 45 42 42 42 36 36 36

当前基准 75 75 80 80 80 75 70 55 50 45 45 40 40 45 45 45

高情景 80 90 115 130 140 140 120 90 70 55 55 50 50 55 55 55

NBP，便士/色姆 9月-26 10月-26 11月-26 12月-26 1月-27 2月-27 3月-27 4月-27 5月-27 6月-27 7月-27 8月-27 9月-27 10月-27 11月-27 12月-27

当前基准 190.8 190.8 204.3 205.3 205.3 192.8 179.2 137.4 124.8 110.3 110.3 97.7 102.7 115.3 115.3 115.3

高情景 20.5.8 231 294.9 333.7 358.9 358.9 307.5 228 177.7 137.9 137.9 125.3 130.3 142.9 142.9 142.9

来源：Natixis CIB Research

EMEA MACRO INSIGHTS

6 Chart 6:Natixis base-case TTF forecast vs curve, €/MWh

Source: Natixis CIB Research, Bloomberg.

Chart 7:Natixis high-case TTF forecast vs curve, €/MWh

Source: Natixis CIB Research, Bloomberg. 0 40 80 120 160

0 40 80 120 160

Jan-18 Jul-19 Jan-21 Jul-22 Jan-24 Jul-25 Jan-27

Historics Forward curve as of 21/09/2026 Natixis base-case TTF forecast, as of 14/09/2026

0 40 80 120 160

0 40 80 120 160

Jan-18 Jul-19 Jan-21 Jul-22 Jan-24 Jul-25 Jan-27

Historics Forward curve as of 21/09/2026 Natixis high-case TTF forecast, as of 14/09/2026

EMEA宏观洞察

7 新的天然气紧张局势：2022之后的经济影响

能源结构：对欧洲制造业的影响不均衡

在2025,年，天然气占欧盟能源消费的23%，占用于发电投入的16.7%。在中东冲突爆发之前，87.6%为进口。尽管自乌克兰被入侵以来天然气需求有所下降，在2021年至2022年间下降了13%，且尚未恢复到此前水平。

此外，天然气在欧洲能源结构中的占比各不相同（图8），对其制造业产出产生差异化影响（图9）。

• 意大利和德国的能源结构属于化石燃料密集型，分别占其各自总量的85.2%和85.9%。具体而言，天然气占意大利能源消费的39.4%，占德国的28.5%。此外，其工业部门占有显著权重，分别占意大利增加值的17.2%和德国的20.7%。对天然气和石油的严重依赖部分解释了自2022年2月乌克兰战争爆发以来两国制造业产出的显著下降。自2021,年以来，德国制造业产出下降了7.3%，意大利下降了5.4%。2026年初能源冲击的影响确认了自2022,年以来确立的趋势，而未显著改变其走向。
• 相反，西班牙和法国制造业部门似乎更具韧性，受到不同因素的支撑。

法国受益于其能源结构中天然气（12.4%）以及更广泛的化石燃料（45.3%）占比较低，以支撑其制造业部门。由于拥有核电机组，法国的电力成本相对低于其欧洲邻国。因此，在Covid-19疫情之后（自2021年以来+4.5%），法国制造业产出保持稳定，甚至略有增长。

西班牙制造业活动，尽管天然气在其总能源结构（22.1%）和发电（21.6%）中占比较高，但已适应能源价格，特别是由于其在2023年退出了欧洲电力定价机制。与此同时，西班牙以较低成本从可再生能源（55.9%）生产很大比例的电力。尽管能源密集型制造业活动占比过高（接近制造业部门增加值的一半），西班牙制造业活动仍得以维持（自2021年以来+3.5%）。

EMEA 宏观洞察

8 图表 8：欧洲主要国家的能源结构（2025） 图表 9：各国制造业产出演变（100 年基准，2021 年）

x

来源：Our World InData，Natixis CIB Research 来源：Eurostat，Natixis CIB Research

能源密集型行业出现更大幅度的下滑

在制造业内部，必须区分能源密集型1和非能源密集型行业。共有九个行业被认定为能源密集型：食品和饮料、化学品、非金属矿物、橡胶和塑料、印刷和复制、焦炭和精炼石油产品、木材、造纸以及基本金属（图表 10）。

视国家而定，这些行业在2023年创造的总增加值中占比介于4%（法国）和6.2%（西班牙）之间。

图表 10：能源密集型制造业行业增加值占欧元区总增加值的比重（2023） 2

来源：Eurostat，Natixis CIB Research

1如果某行业的天然气和电力中间消耗至少占其2018年增加值的5%，则该行业被归类为能源密集型（法国央行，2026）。 2对于欧元区，化学品行业以及焦化和精炼石油行业的数据缺失。 0% 20% 40% 60% 80% 100%

欧盟 法国 德国 意大利 西班牙 英国

煤炭 石油 天然气 核能 可再生能源 75 80 85 90 95 100 105 110

19 20 21 22 23 24 25 26

欧元区 德国

法国 意大利

西班牙 英国

4.2% 5.6% 6.2%

4.0% 6.1%

0% 2% 4% 6% 8%

欧元区 德国 西班牙 法国 意大利

基本金属 焦炭和精炼石油产品 非金属矿物

纸制品 印刷和复制 化学品

木制品 橡胶和塑料 食品

EMEA 宏观洞察

9 在能源密集型行业内部，俄罗斯天然气和石油冲击的影响从2022起开始显现，急剧下滑持续至2023（欧元区在2年第2022季度至4年第2023季度期间平均为-7.3%），此后虽以较温和的速度但仍在持续（图表 11）。

• 德国能源密集型制造业产出降幅最大，在乌克兰冲突爆发至1年第2026季度期间下降了15.4%。尽管第一季度出现小幅反弹，但德国仍因俄罗斯天然气进口欧洲受到严重限制、中国竞争以及美国关税而遭受重创。
• 在意大利、法国和欧元区平均水平，降幅显著但较为温和：法国在1年第2022季度至1年第2026,季度期间下降了8.9%，意大利下降了6.1%，欧元区平均下降了7.2%。
• 西班牙对两次冲击均表现出特别强的韧性。其能源密集型行业尚未完全恢复至战前水平，但已接近（1年第2022季度至1年第2026季度期间为-3.4%）。部分原因在于西班牙于2023,年退出欧洲电力定价体系，同时可再生能源发电基础设施大规模扩张。这些因素使西班牙能够通过生产低成本电力，避免像其邻国那样在两次天然气冲击中遭受严重打击。除能源成本外，西班牙在劳动力成本方面也具有竞争优势，这可能进一步支撑其工业部门。

图表 11：能源密集型行业总产出（加权）的演变

x

来源：Eurostat，Natixis CIB Research 80 85 90 95 100 105

19 20 21 22 23 24 25 26

欧元区 德国 法国 意大利 西班牙

EMEA 宏观洞察

10 家庭：2022年以来能源需求的重构

天然气价格上涨的影响也被欧洲家庭深切感受到。在2022,之前趋势相对稳定，但乌克兰冲突的爆发对欧元区四大经济体而言标志着一个明显的转折点。家庭天然气消费在2021至2022期间急剧下降（欧元区为-16.2%），这一降势持续至2023（图表 12）。2024,年出现部分企稳，但未恢复至与战前时期相当的水平（欧元区在2021至2024期间为-24.5%）。西班牙的消费降幅最小，为-19.8%，而其他国家则向欧元区平均水平靠拢，其中法国在2021至2024期间以-25.1%居前。西班牙实施了增值税和税收减免等旨在缓解冲击的大规模支持措施。这些措施可能解释了为何西班牙家庭受影响较小，因而减少消费的动力也较弱。

图表 12：欧元区和英国家庭天然气消费演变（2019年基准，100）

来源：Eurostat，Natixis CIB Research

最后，家庭能源消费结构中天然气（欧元区平均从2019年的35.0%降至2024年的31.4%）和石油的占比逐步下降，转向可再生能源等替代能源（从2019年的19.3%升至2024年的21.8%），这进一步加剧了这一趋势（图表 13）。

图表 13：2019年至2024年家庭能源结构的演变

来源：Eurostat，Natixis CIB Research 75 80 85 90 95 100 105 110 115

15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

欧元区 德国 法国 意大利 西班牙 英国

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

2019 2024 2019 2024 2019 2024 2019 2024 2019 2024

欧元区 德国 西班牙 法国 意大利

天然气 石油和石油产品 可再生能源和生物燃料 电力 热能

EMEA MACRO INSIGHTS

11

How energy prices are fuelling the euro area inflation

surge

While the driving forces and magnitude differ, the current trend in inflation echoes the historic price spikes of 2022. Headline inflation peaked at an annual average of 8.56% year-on-year (yoy) in 2022 (Table 2).This inflationary shock was remarkably balanced between energy and non-energy components, which contributed 4.00 percentage points (pp) and 4.56 pp to the headline rate, respectively. These pressures stemmed from generalized post-pandemic supply-demand imbalances coupled with the onset of the war in Ukraine.

Table 2:Non-energy and energy contributions toeuro area headline inflation

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Inflation %yoy 1.21 0.27 2.61 8.56 5.49 2.39 2.15 Contribution toinflation (pp) Non energy 1.08 0.94 1.35 4.56 5.7 2.58 2.27 Energy 0.13 -0.67 1.26 4,00 -0.21 -0.19 -0.12 Refined oilproducts 0.01 -0.55 0.76 1.54 -0.19 -0.15 -0.16 Gas 0.04 -0.08 0.22 1.23 -0.05 -0.01 0.02 Electricity 0.07 -0.03 0.27 1.12 0.00 -0.06 0.01 Others 0.01 -0.01 0.01 0.11 0.03 0.03 0.01 Average Brent ($/bbl) 64 43 71 99 82 80 68 Average natural gas (€/MWh) 15 10 47 131 42 35 36 Average price electricity (€/MWh) 46 36 115 259 108 83 91

Source: Eurostat, Natixis CIB Research

Although the 2022 energy price shock hit mid-demand shock (with buoyant growth and already high inflation), 2026 opened with sluggish economic growth and clear disinflationary pressures. 3 Specifically, first-quarter GDP growth slowed sharply from arobust 5.6% yoy in 2022 to just 0.6% yoy in 2026. This slowdown was mirrored in the inflation data, with rates remaining below the 2% target until March (Table 3),when the outbreak of war involving Iran triggered apronounced upward trend that pushed headline inflation to 3.25% yoy by August

Unlike in 2022, the non-energy contribution to headline inflation remained remarkably stable at around 2.0 pp throughout 2026. This indicates that the 2026 inflation spike has, so far, been almost entirely an energy-driven supply shock.

Table 3:2026 Non-energy and energy contributions toeuro area headline inflation

2026

Jan. Fev. Mar. Apr. May Jun. Jul. Aug.

Inflation % 1.68 1.89 2.55 3.03 3.17 2.75 2.94 3.25

Contribution toinflation (pp)

Non energy 2.04 2.17 2.1 2.07 2.2 1.99 2.03 1.99

Energy -0.36 -0.28 0.45 0.96 0.97 0.76 0.91 1.26

Refined oilproducts -0.16 -0.13 0.58 0.96 0.92 0.61 0.74 1.04

Gas -0.08 -0.09 -0.08 0.01 0.06 0.08 0.10 0.13

Electricity -0.13 -0.07 -0.06 -0.02 -0.02 0.05 0.06 0.08

Others 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.02 0.01 0.01

Average Brent ($/bbl) 65 69 100 103 104 84 84 88

Average natural gas (€/MWh) 34 32 53 45 47 45 54 62

Average price electricity (€/MWh) 107 76 93 82 91 107 124 146

Source: Eurostat, Natixis CIB Research

3See Durré, A.(2026), “Central Bank’s Stagflation Dilemma: The case ofthe ECB”, EMEA Macro Insights: April 16.

欧洲、中东及非洲宏观洞察

12 能源对通胀的直接贡献凸显了 2026 冲击的速度。2026, 年1月，能源拖累通胀下降 -0.36 个百分点。到 2026, 年8月，能源贡献大幅转为 1.29 个百分点，占月度总通胀率的近 40%。尽管这仍低于 2022, 年的极端年度均值，但上升轨迹陡峭，且尚无企稳迹象：

• 成品油，主要驱动因素：布伦特原油从1月的 $65/桶飙升至5月的峰值 $104/桶，随后在8月回落至 $88/桶，其贡献从 -0.16 个百分点升至 1.29 个百分点。这种高波动性与 2022, 年相似，当时布伦特原油均价为 $99/桶，石油产品贡献了 1.54 个百分点。
• 天然气，迄今受控但正在上升：价格从1月的 €34/兆瓦时升至8月的 €62/兆瓦时，其通胀贡献从 -0.08 升至 0.13 个百分点。这远低于 2022 年冲击时的水平，当时天然气均价为 €131/兆瓦时，贡献了 1.23 个百分点。
• 电力，延迟但日益增长的威胁：在 1, 年下半年均价为 €93/兆瓦时后，价格在8月飙升至 €146/兆瓦时，其通胀贡献升至 0.08 个百分点。这仍远低于 2022 年的基准 €259/兆瓦时，当时贡献了 1.12 个百分点。

石油和天然气冲击向通胀的传导：通过VAR模型评估直接和间接效应

为评估 10% 石油和天然气价格冲击对关键通胀成分的影响，我们构建了VAR模型（参见附录中的方法说明框）。由此得出的脉冲响应（图 14）得出以下关键发现。

图 14：HICP成分对 10% 能源价格冲击的响应

来源：Natixis CIB Research

• 根据考虑的是能源成分还是非能源成分，层级存在系统性反转。对于能源成分，石油明显占主导，且传导是即时的。相比之下，天然气的传导延迟，且在某种程度上更具持续性。这种差异源于零售定价结构：燃料价格持续调整，

欧洲、中东及非洲宏观洞察

13 而天然气和电力费率因监管和分阶段指数化而调整间隔较长。对于四个非能源成分，这一层级关系反转，天然气全面占主导。这一层级与中间消费结构一致：天然气和电力是农食品、制造业和各种服务行业的重要投入品，而石油主要通过运输成本渠道影响非能源成分。

• 两种冲击的传导特征不同。核心指数对石油冲击的响应呈钟形，在第12个月达到峰值 0.17，随后回落。这种反转也出现在整体指数（在第 12 个月达到峰值 0.23）和能源成分（在第 8 个月后下降）。相反，对天然气冲击的响应在所有四个非能源成分中持续增长，未出现峰值。因此，石油冲击的间接效应消退，而天然气冲击效应累积。这种不对称性源于两个因素：石油中断因全球一体化市场而更快解决，而欧洲天然气和电力合同为长期合同，更新频率较低。
• 天然气冲击比石油冲击更具持续性：事实上，天然气与石油的传导比率 4 随着传导渠道变得不那么直接而上升（表 4）：从食品的 2.4 升至工业品的 3.0，核心通胀的 5.4，并在服务业达到峰值 13.6。能源是唯一例外（0.22），这归因于燃料价格的主导作用。
• 天然气和石油价格传导渠道显著不同。石油冲击主要通过直接渠道（燃料价格）影响消费价格，而天然气影响几乎完全通过间接渠道（生产成本）传导。因此，整体与核心指数之间的差距（表 5，核心指数不包括能源）反映了石油的直接冲击。然而，对于天然气，第一年整体和核心响应几乎相同，核心响应甚至在第 24, 个月超过整体指数，突显了间接效应随时间推移的主导作用。这些结果代表的是数量级而非精确的核算分解，因为底层系统是独立估计的，没有加总约束。

表 4：24 个月时的传导系数 表 5：按冲击和期限（月）的响应

HICP成分 石油 天然气 比率

整体 0,02 0,02 1,1

能源 0,10 0,02 0,2

食品 0,02 0,04 2,4

核心* 0,01 0,03 5,4

非能源工业品** 0,01 0,02 3,0

服务业 0,00 0,02 13,6 期限 整体 核心 差距

石油 6 0,18 0,07 0,11

12 0,23 0,17 0,06

24 0,20 0,06 0,14

天然气 6 0,06 0,06 0,00

12 0,15 0,15 0,00

24 0,21 0,30 −0,091

**非能源工业品

来源：Natixis CIB Research 来源：Natixis CIB Research

4 脉冲响应通过将每个价格指数的响应除以能源冲击的初始幅度转换为传导系数。

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14 欧元区通胀预计将上升

通胀前景在很大程度上取决于全球大宗商品市场。在我们的基准情景下，能源价格预计将在 2026 年末见顶后回落：布伦特原油预计将从 2026Q2 的峰值（$104.4/桶）降至年底的 $91.7/桶，2027 年均价为 $79.8/桶。同样，天然气价格预计将在 2026Q4 达到 €78.3/兆瓦时的峰值，随后回落至 2027 的年度均价 €52.9/兆瓦时。

相反，不利情景模拟了从 2026 年末开始的严重能源供应冲击。布伦特原油预计将在 2026Q4 飙升至 $106.7/桶，并在 2027 年均价为 $91.3/桶（较基准情景 +14.4%）。同时，欧洲天然气价格在 2026Q4, 飙升至 €111.7/兆瓦时，并在 2027Q1, 达到峰值 €133.3/兆瓦时，2027 年均价为 €77.9/兆瓦时（较基准情景 +47.3%）。两种情景均假设从 2026Q3 起，美元/欧元汇率稳定在 1.20。5

在这些截然不同的能源走势推动下，整体通胀（图 15）在预测期内呈现出分化的路径。在基准情景（Bsl）下，整体通胀在 2026Q4 达到 3.54% 的同比峰值，随后在接下来的一年中步入稳定的去通胀路径，最终在 2027Q4 回落至目标水平 1.98%。按年度计算，基准情景整体通胀在 2026 平均为 2.95%，在 2027 平均为 2.48%。

在不利情景（Adv）下，供应侧冲击将通胀峰值推迟至 2027Q1,，整体通胀达到 3.82%（较基准情景高出 +52 basis points）。由于能源价格持续高企，随后的回落显著放缓，到 2027Q4 通胀仅降至 2.28%。因此，不利情景下的年度整体通胀在 2026（3.01%）和 2027（3.04%）之间几乎保持不变，在 2027 与基准情景相比形成了 +56 basis points 的显著差距。这凸显了消费者价格对大宗商品市场持续紧张的脆弱性。

图 15：基准和不利情景下的欧元区整体通胀

来源：欧盟统计局，Natixis CIB 研究

5请注意，欧元走弱至低于 1.20 美元的水平（如目前的 1.13）会在换算后进一步推高布伦特原油价格压力。1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00

2026Q1 2026Q2 2026Q3 2026Q4 2027Q1 2027Q2 2027Q3 2027Q4

整体通胀基准 整体通胀不利

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15 核心通胀（不含能源、食品、酒精和烟草）的走势（图 16）说明了能源冲击向更广泛经济传导的滞后性。在该预测模型中，天然气价格是核心通胀的主要外部成本驱动因素，传导滞后为两个季度。因此，从 2026 年下半年开始的巨大天然气冲击并不会立即影响核心通胀。在 2026Q4 和 2027Q1,，核心通胀保持相同。这是因为这些季度的核心定价由 2026H1 的天然气价格驱动，而在情景分化之前，这些价格是相同的。

冲击的宏观经济传导在 2027Q2, 变得显著，不利情景下的核心通胀跃升至 2.77%，而基准情景为 2.64%（+13 basis points）。这一上升是 2026Q4 观察到的天然气价格 €33.4/兆瓦时差距（不利情景下天然气飙升至 €111.7/兆瓦时，基准情景为 €78.3/兆瓦时）的直接滞后结果。

核心通胀的最大分化出现在 2027Q3,，不利情景比基准情景高出 19 basis points（2.70% 对 2.51%）。这一峰值可由 2027Q1 天然气价格飙升 €58.3/兆瓦时（不利情景 €133.3/兆瓦时 对 基准情景 €75.0/兆瓦时）从数学上解释。在 2027Q4,，随着两种情景下天然气价格回落，核心通胀差距缩小至 +5 basis points（不利情景 2.43% 对 基准情景 2.38%），反映了 Q2 较低天然气价格（€71.7/兆瓦时 对 €50.0/兆瓦时）的滞后影响。

由于这种滞后传导特征，2026 核心通胀的年均值在两种情景下保持不变，均为 2.45%。然而，2027 累积的滞后效应将不利情景下的年度平均核心通胀推高至 2.65%，而基准情景为 2.56%，证实了暂时的能源飙升会对基础价格稳定留下持久印记。

图 16：基准和不利情景下的欧元区核心通胀

来源：欧盟统计局，Natixis CIB 研究 1,50 2,00 2,50 3,00

2026Q1 2026Q2 2026Q3 2026Q4 2027Q1 2027Q2 2027Q3 2027Q4

核心通胀基准 核心通胀不利

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16

将分析扩展至 GDP

作为对通胀分析的补充，我们评估 6 天然气价格上涨如何影响 GDP 增长（图 17）。在完整样本中，影响较小且短暂。响应仅在最初三个季度显著，此时为正且不超过 +0.05%；随后变得与零无法区分。这与 Adolfsen 等人（2024）7 的结论一致，他们认为天然气市场特有的冲击在历史上不足以拖累欧洲商业周期。最初的正号最可能反映需求驱动的价格上涨，尤其是在 2021 重新开放期间，递归识别无法将其与供给冲击区分开来。

图 17：实际 GDP 对 10% 天然气价格冲击的响应

来源：Natixis CIB Research

波动率修正在此具有决定性作用。若不进行修正，响应在第二季度达到 +0.33%，并在五年内保持在约 +0.30% 附近 8。在截至 2019 年第二季度 4, 的样本中估计，响应则明显具有衰退性：负面影响但为暂时性，在第六季度触底于 -0.23%，并在约三年后消退。全样本响应在第八季度之前位于 -2020 前区间之外：包含 2020-2026 时期消除了短期和中期的衰退效应。

6经济活动响应通过 2000-2026 的季度 VAR 估计，该模型包含 Kilian（2009）的全球实际活动指数、批发天然气价格和欧元区实际 GDP，均以对数水平表示。冲击通过该顺序的递归分解识别，系数使用 Lenza 和 Primiceri（2022）的波动率修正估计。响应对应于冲击时天然气价格 10% 的上涨，并表示为 GDP 水平相对于无冲击路径的百分比偏差；68% 置信带通过 wild bootstrap 获得。参考文献：Kilian, L.（2009）. Not all oil price shocks are alike: disentangling demand and supply shocks in the crude oil market. American Economic Review, 99（3）, pp. 1053-1069；Lenza, M. & Primiceri, G.E.（2022）. How to estimate a vector autoregression after March 2020. Journal of Applied Econometrics, 37（4）, pp. 688-699。7Adolfsen, J.F., Ferrari Minesso, M., Mork, J.E. and Van Robays, I.（2024）. Gas price shocks and euro area inflation. Journal of International Money and Finance, 149, 103183。亦以 ECB Working Paper No 2905 发表。8 2020 年天然气价格与 GDP 的同时崩溃和反弹足以产生正协方差，最小二乘法将其归因于天然气冲击。

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17 英国：天然气在经济中的重要性及天然气冲击对 GDP 的影响

天然气在英国的战略重要性

尽管有长期脱碳目标，天然气仍是英国经济的基石，2025, 年占能源总需求的 35%，与 2024 水平一致。尽管国内开采结构性下降，这种依赖仍然存在。北海盆地枯竭导致英国天然气产量在 2025, 年下降 3.4%，降至 1973 年以来最低水平。虽然历史上高企的价格使整体天然气需求接近历史低点——2025 年较 2024, 下降 1.0%，维持 1992 年以来未见的水平——但天然气仍继续发挥关键的系统性作用。总体而言，英国的能源安全仍依赖外部伙伴，挪威是英国能源进口的主要主权伙伴，提供最大份额的天然气。在原油和成品油进口方面，美国是 2025 年最大的单一供应国。

英国对能源进口的依赖持续上升。2024, 年，净进口依赖度占最终能源消费的 43.8%，高于 2023 年的 40.3%。这些进口中超过 90% 为石油和天然气，挪威是主要供应国，而天然气的净进口依赖度具体为 49%。

英国天然气需求：行业细分与价格冲击脆弱性

天然气占英国能源总需求的 35%，分布于几个关键经济支柱。

• 国内家庭部门是天然气的最大消费者，占总天然气需求的 37%（相当于 332.1 TWh），占英国能源总需求的 12.95%。

国内部门约占英国能源需求的 13%，由于需求缺乏弹性，高度脆弱。天然气在家庭供暖中占主导地位，达 64%（相比之下，电力为 24%，石油为 6%，生物能源/煤炭为 6%）。由于这种结构性依赖，即使在 2025, 有记录以来最温暖的一年，家庭天然气使用量也仅下降 0.8%。因此，天然气价格冲击充当直接的累退税，消耗可支配收入，压低消费者信心和更广泛的零售/服务支出。然而，国内需求仍比 2017 –2021 平均水平低 15%，反映了 -2022 后能源危机引发的永久性行为变化。

• 转换部门使用天然气为英国电网发电，构成关键基础设施，占总天然气需求的 32%，占英国能源总需求的 11.20%。

尽管低碳来源在 2025 年发电中占主导——可再生能源创纪录地达到 52.1%，核能填补其余部分——燃气发电量增加了 7.0%，达到 31.8% 的市场份额，以抵消创纪录低的核能产出。这凸显了天然气作为主要边际技术的高度反应性角色，用于平衡电网和弥补供应缺口。由于电力价格由最昂贵的边际来源清算，任何天然气价格冲击都会立即自动传导至整个电力市场。这推高了所有经济部门的电费，即使是那些仅依赖电力的部门。

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18

• 服务业和公共行政部门，涵盖学校、医院、办公楼和地方政府，占天然气总需求的14%，即全国能源消费的4.90%。

服务业和公共部门占英国能源需求的4.90%，在2025,年经历了7.6%的需求下降，这由两种不同的趋势驱动。在公共部门，天然气消费下降了13%，反映了计划中的电气化和技术切换带来的永久性结构性减少。相反，商业天然气需求下降了5.5%，原因是天气较为温和，尽管从历史上看，英国服务经济的扩张对其构成了上行压力。

公共部门面临的主要风险是预算挤占。由于学校、医院等关键机构在价格冲击期间无法关闭，高昂的公用事业账单迫使它们直接从基本一线服务中抽调资金，造成严重的财政紧缩。

• 工业制造业占天然气总需求的9.4%，相当于63.7 TWh——其中2.2 TWh用于钢铁，61.5 TWh用于其他工业过程——占英国能源总需求的3.29%。

尽管工业部门在整个经济能源中占比较小，但其天然气需求高度集中在化工、玻璃和钢铁等脆弱的能源密集型产业（EIIs）。反映欧洲范围内由能源效率和重工业衰退驱动的长期下降趋势，英国工业天然气需求在2025,年下降了7.8%，达到1970年代以来的最低水平。2024年末主要工厂关闭后，钢铁行业41%的降幅凸显了这一点。由于工业吸收高气价的能力非常有限，价格冲击会导致严重的需求破坏，而非效率提升。消费的减少通常表现为工厂被迫关闭和产量削减。

• 其他杂项部门构成天然气需求剩余的7.6%，占英国能源总需求的2.66%。

天然气冲击的宏观经济后果

GDP影响与展望

这种高进口依赖使国内经济极易受到外部价格波动的影响。尽管近期冲击对经济活动的初步影响相对温和，但英国GDP增长预计将在2026年末走弱。高气价带来的日益加剧的拖累预计将持续到2027,，使GDP降低约0.3%。尽管这一拖累预计将在2028年初消退——使增长恢复到1.3%的趋势增长率——但这种暂时的减速将使实际GDP的绝对水平在长期内永久性地降低。

我们的定量预测得到了一项建模练习的支持，该练习绘制了GDP和家庭消费（对公用事业价格波动最为敏感的类别）对+10%天然气价格冲击的脉冲响应函数（IRFs）（图表18），展示了这些宏观经济逆风的深度和持续时间。

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19 图表18：实际GDP和家庭消费对+10%天然气价格冲击的响应 9

x

来源：Natixis CIB Research

在英国，+10%的天然气价格冲击引发实际GDP和家庭消费的快速、持续收缩，二者在24个季度的预测期内均未回归基线水平。虽然实际GDP迅速收缩并开始部分复苏，但家庭消费受到的抑制更为严重和持久，反映出私人需求的长期疲软。从经济角度看，冲击最初提高企业生产成本以限制供应，但最终成为对实际可支配收入的持续消耗，使消费在总体活动开始企稳后很长时间内仍保持疲弱。置信区间在短中期内较窄，证实了高度显著的负面影响，但在较长预测期内扩大——上界接近零，尤其是对GDP而言——表明即使在中心轨迹仍坚定为负的情况下，极长期的不确定性也有所增加（表6）。

表6：20%天然气价格冲击后实际GDP和家庭消费的IRFs，按预测期

预测期（季度） 实际GDP 家庭消费

3 -0.312 -0.284

6 -0.332 -0.343

9 -0.309 -0.344

12 -0.283 -0.334

15 -0.260 -0.321

来源：Natixis CIB Research

9响应以相对于无能源冲击情况下该变量本应遵循路径的百分比偏差表示。换言之，下文讨论的数值应理解为相对于无天然气冲击的反事实情景的偏差。

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20 表 6 显示，天然气冲击对英国经济造成持续负面影响，以季度区间衡量的实际 GDP 和家庭消费均从第 3 季度至第 15 季度持续低于基线水平。然而，二者的动态有所不同。实际 GDP 最初受到的冲击最为严重，从第 3 季度的 -0.312 下降，在第 6 季度触及 -0.332 的低谷，随后稳步回升，至第 15 季度达到 -0.260。相反，家庭消费的恶化更为渐进，从第 3 季度的 -0.284 开始，在更晚的第 9 季度触底于 -0.344，并非常缓慢地回升，至第 15 季度达到 -0.321。因此，从第 6 季度起，消费系统性地弱于 GDP。这表明，天然气冲击对家庭需求的拖累比对总体经济活动更为持久。从经济角度看，这一特征表明天然气价格上涨最初作为供给侧成本冲击制约生产，随后演变为对家庭购买力和实际收入的长期侵蚀。

能源危机比较及天然气冲击对通胀的影响

历史先例与冬季预测

在后疫情时代的能源危机期间，油价从 2020 的每桶逾 $40 上涨，到 2022 初突破 $100。与此同时，英国批发天然气价格大幅飙升，在 2022 __TL_NUM__ 月达到 450 便士/色姆的峰值，并在 2022 __TL_NUM__ 月达到 600 便士/色姆。这一波动推动 Ofgem 价格上限在 2022 __TL_NUM__ 月上调 54%。随后 __TL_NUM__ 月的上调仅因政府干预而得到缓解，涨幅被限制在 27%，而非此前预测的 80%。

这一严重的能源冲击对国内通胀造成重大影响。在 2022,，整体通胀率达到 9%，其中电力、天然气和其他燃料的推动显著，贡献了 2.27 个百分点，运输成本贡献了 1.6 个百分点（其中燃料和润滑油占该总额的 0.89 个百分点）。食品价格上涨进一步贡献了 1.1 个百分点。总体而言，整体通胀受到商品通胀的推升，后者贡献了可观的 6.8 个百分点，而服务通胀的贡献为 2.3 个百分点。与此同时，这一时期核心通胀平均为 5.9%。

到 2023,，整体通胀率回落至 6.3%（核心通胀平均为 6.2%）。住房、水、电和燃料类别的贡献降至 0.8 个百分点，其中电力、天然气和其他燃料仅贡献 0.3 个百分点。运输也带来缓解，燃料和润滑油拖累 -0.39 个百分点，不过食品继续施加上行压力，贡献 1.38 个百分点。在 2023, 期间，商品对整体通胀的贡献回落至 3 个百分点，而服务通胀的贡献升至 3.2 个百分点。

在 2024,，整体通胀率进一步降至 2.4%，但核心通胀率仍具粘性，为 3.7%。这种粘性体现为部门之间日益扩大的分化：商品通胀拖累 0.1 个百分点，而服务通胀仍高度持久，贡献 2.6 个百分点。服务通胀的这种结构性持久性延续至 2025,，对通胀贡献 2.4 个百分点，而商品通胀反弹，贡献 1 个百分点。

正是在服务通胀持续顽固的背景下，近期中东紧张局势重新给能源市场带来上行压力。尽管冲突爆发最初导致价格短暂飙升至 150 便士/色姆，但价格随后反弹，在 2026 __TL_NUM__ 月中旬徘徊于 150 便士左右，并在 __TL_NUM__ 月达到约 200 便士/色姆。冲突第一阶段天然气价格相对稳定，推动 Ofgem 价格上限在 __TL_NUM__ 月（第 3 季度 2026）上调 13%，随后定于 __TL_NUM__ 月（第 4 季度 2026）上调 4%。然而，鉴于地缘政治压力再度上升、欧洲库存水平偏低以及预期的冬季需求，预计 __TL_NUM__ 月和可能 __TL_NUM__ 月的价格上限将进一步显著上调。

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21 尽管当前批发电价仍低于 2022 的峰值，但预计整个冬季将略高于 200 便士/热量单位，可能推动 Q1 2027 价格上限上涨 20%。在更为不利的情景下——以严冬和卡塔尔液化天然气出货量未能恢复为特征——价格上限可能飙升近 50%。

假设在基准情景下，油价徘徊在每桶 $90 至 $100 美元附近，且 Q4 和 Q1 2027, 天然气价格保持在略高于 200 便士/热量单位的水平，宏观经济影响将十分显著。预计通胀将额外上升 0.8 个百分点至 1 个百分点（此前已较伊朗冲突前的预期高出约 1 个百分点），而产出增长预计明年将放缓 0.3%，主要受冬季各季度更深度收缩的推动。

与后疫情 -19 危机期间不同，英国严峻的财政背景使得此次政府大规模干预的可能性极低，这意味着大部分财政负担必须由各个部门共同吸收。

然而，若干缓解因素正在减轻对受影响最严重群体（即家庭）的即时冲击。约 35% 的家庭（约 11 百万户）目前受固定费率保护，且整体价格仍低于 2022 危机期间的峰值，当时账单上限为 £2,500。此外，一系列有针对性的政府支持措施已到位，以缓解今冬的压力。政府自 2026, 年 4 月起从家庭能源账单中平均削减了 £150 的成本，同时拨出 £53 百万英镑的支持计划，分配给最容易受到取暖油价格上涨影响的家庭。

此外，约 6 百万户领取经济状况调查福利的家庭仍有资格享受电费账单上的 £150 温暖家庭折扣，而 27, 年 6 月 1960, 日或之前出生的符合条件个人，可根据收入规定领取 £100 至 £300, 的冬季燃料补贴。为进一步降低冬季成本，政府已将 1,2026, 年 10 月至 31, 年 2027, 月期间的家庭电费增值税从 5% 下调至 0%，稳定了电力成本，为家庭节省约 £45。

然而，由于这些措施并未直接限制批发天然气价格，它们只能部分缓冲消费者免受即将到来的市场压力。继 Q3 2026 价格上限上涨 13% 以及 Q4, 计划上涨 4% 之后，市场的核心驱动因素表明，Ofgem 能源价格上限仍将在 Q1 2027 上涨约 20%。

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22 天然气冲击对通胀的持续影响

采用与欧元区相同的方法论，我们的预测得到了一项建模练习的支持，该练习使用脉冲响应函数（IRFs）来展示 10% 天然气价格冲击后对整体 CPI 及其组成部分的宏观经济影响的深度和持续时间（图表 19）。

图表 19：CPI 组成部分对 +10% 能源价格冲击的响应 10

来源：Natixis CIB

在英国，布伦特原油和天然气冲击对所有四个组成部分的消费者价格都构成上行压力，但传导渠道和时间特征各不相同。布伦特原油冲击表现为快速、高影响的通胀驱动因素，主要集中在商品 CPI 上，并通过汇总效应传导至整体 CPI，反映了对石油敏感的运输、物流和供应链成本的即时影响。相反，天然气冲击是一种更为分散、缓慢且持续的成本压力，主要通过运营支出、供暖和第二轮效应在中长期传导至核心 CPI 和服务 CPI。因此，尽管石油通过商品主导短期通胀前景，但天然气对更广泛、更基础的服务业产生更持久的影响，凸显出这两类能源冲击在速度和影响点上存在根本差异（表 7）。

10 响应值表示为相对于变量在无能源冲击情况下本应遵循路径的百分比偏差。换言之，下文讨论的数值应解读为相对于无天然气冲击的反事实情景的偏差。

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23 表 7：20% 天然气价格冲击后不同 CPI 组成部分的 IRFs，按期限划分

期限（月） 整体 CPI 核心 CPI 商品 CPI 服务 CPI

3 0.112 0.0564 0.126 0.0861

6 0.189 0.0871 0.249 0.123

9 0.233 0.135 0.307 0.168

12 0.266 0.172 0.338 0.202

15 0.284 0.208 0.360 0.225

18 0.288 0.228 0.363 0.239

21 0.288 0.241 0.360 0.248

来源：Natixis CIB

20% 天然气价格正向冲击在英国 CPI 各组成部分中逐步但非均匀地传导，月度数据揭示出在经济逻辑上连贯的速度和强度层级（表 7）。

商品 CPI 充当主要传导渠道，由于其直接暴露于生产、运输、储存和供应链成本，表现出最快、最显著的反应。整体 CPI 显示出更为总体、温和的形态，随后趋于稳定，反映了更广泛消费篮子中的普遍上行压力。核心 CPI 呈滞后上行轨迹，表明冲击最终通过中间消费和运营费用等分散、持续的渠道渗入基础通胀。与此同时，服务 CPI 的即时反应最弱；随着能源密集度较低的活动缓慢适应供暖、租金和中间服务等间接成本，其温和上升。最终，这一序列凸显出清晰的扩散过程，即冲击首先影响能源敏感型商品，随后逐步渗透至英国通胀更广泛、更间接的组成部分。

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24 结论

这种持续紧张对欧元区和英国的通货膨胀和GDP增长产生了高度异质的宏观经济影响。我们的估算中最引人注目的结果之一是，能源价格冲击（天然气冲击甚于布伦特原油冲击）对通胀——尤其是核心通胀——的持续性源于其对食品和制成品的冲击。这意味着，即使没有第二轮效应，如果能源冲击过于持久，核心通胀也可能偏离目标。这种动态使央行的工作复杂化。它们可能在一定程度上迫使欧洲央行和英格兰银行等机构采取比冲击开始时预期更为限制性的立场。

欧洲天然气市场在进入4-26,季度时将面临一个紧张的冬季，其背景是持续的天然气库存赤字——西北欧天然气库存水平同比下降10bcm，目前为62%容量。中东持续的地缘政治紧张局势减少了卡塔尔LNG出口，而亚洲LNG需求在整个夏季保持强劲。在基准情景下，预计今冬TTF价格平均为€76/MWh，峰值达到€80/MWh，而一个不利的寒冷冬季情景可能将价格推高至平均€122/MWh。

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25 附录

模型

估计了两组向量自回归。对于经济活动，在2000 –2026期间估计了一个季度VAR，其中𝑦𝑡= ( 𝜅𝑡,𝑔𝑡,𝑞𝑡)' 𝜅𝑡是Kilian（2009）的全球实际经济活动指数，𝑔𝑡是天然气批发价格（TTF，以欧元计）的对数，𝑞𝑡是欧元区实际GDP的对数。对于消费者价格，在1997 –2026,期间估计了六个月度VAR，每个HICP组成部分（总体、能源、食品、核心、非能源工业品、服务）一个，𝑗，其中𝑦 (𝑗) 𝑡=(𝜅𝑡,𝑏𝑡,𝑔𝑡,𝜋 (𝑗) 𝑡)' 𝑏𝑡是以欧元计的布伦特原油价格的对数，作为控制变量包括在内，𝜋 (𝑗) 𝑡是价格指数的对数。每个系统都是对数水平上的VAR(p)：

𝑦𝑡=𝑐+∑ 𝑝 𝓁= 1 𝐴𝓁𝑦𝑡 ‒ 𝓁 +𝑢𝑡, 𝔼[𝑢𝑡𝑢𝑡']=𝛴. (A.1)

Kilian指数以水平值进入，因为它是作为对趋势的偏离构建的。水平估计在存在单位根的情况下保持最小二乘一致性，而不需要对积分阶数表明立场（Sims, Stock and Watson, 1990）。能源价格是名义价格。

识别

结构性冲击通过递归方式恢复：，其中，下三角𝜂𝑡 𝑢𝑡=𝑃𝜂𝑡 𝑃𝑃 ' = 𝛴 𝑃 且。变量按上述顺序排列：全球活动在期内是预定的，𝔼[𝜂𝑡𝜂𝑡']=𝐼 能源价格不会对欧元区变量做出同期反应，GDP和消费者价格在期内对所有冲击做出反应。在价格系统中，石油和天然气新息之间的相关性低（0.11 –0.17），因此和它们的相对顺序对已识别的1‒ 𝜌 2 ≥0.98 天然气冲击没有实质性影响。这一冲击是对天然气价格的新息，与全球活动（以及石油）正交；它并未区分天然气市场中的供给和需求扰动。

Covid-19波动率校正

遵循Lenza和Primiceri（2022），2020的极端观测值被降权而非剔除：

𝑢𝑡=𝑠𝑡𝜀𝑡, 𝜀𝑡∼ 𝒩 (0, 𝛴), (C.1)

其中在之前，对于，𝑠𝑡= 1 𝑡0𝑠𝑡 0 +𝑗=𝑠𝑗 𝑗=0,…,𝑛 ‒ 1 𝑠𝑡= 1 + (

‾ 𝑠𝑛 ‒ 1‒1) 𝜌 𝑡 ‒ 𝑡 0 ‒ 𝑛 + 1

我们将设为2020Q1（月度数据为2020年3月）并且。参数𝑡0 𝑛= 3 最大化集中似然

𝓁(𝜃)=‒𝐾∑ 𝑇 𝑡= 1 𝑙𝑜𝑔 𝑠𝑡‒ 𝑇 2 𝑙𝑜𝑔 |𝛴(𝜃)|, (C.2)

其中是变量的数量，是回归的残差协方差。估计的，因此Cholesky因子，𝐾 𝛴(𝜃) Σ P因此反映了正常时期。

脉冲响应

利用(A.1)的移动平均系数和，变量对能源价格冲击的响应，𝛷ℎ 𝛩ℎ=𝛷ℎ𝑃 𝑖 𝑘 以增加为标度，为𝛿= 10%

𝐼𝑅𝐹 𝑖,𝑘(ℎ)=𝛩ℎ[𝑖,𝑘] 𝛿 𝛴𝑘𝑘 . (D.1)

由于变量为对数形式，它衡量变量水平𝑖 相对于其无冲击路径的百分比偏离。

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