宏观快评：美国7月就业报告 2026

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这是一份对市场友好的报告，因为它减弱了美联储远落后于曲线的说法。我们仍然认为，沃什主席希望推迟任何利率行动，直到专项工作组有更多时间推进其工作。因此，我们认为9月加息并不紧迫：我们已经连续两个月看到就业数据偏软，且上个月核心通胀也出现显著缓和。重要的是，与我们的“分化困境”主题一致，主席将不愿通过加息来收紧金融条件，以针对那些明显因投入成本上升而挣扎的美国人群体，以及美国经济中对利率更敏感的部门。

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美国就业报告明显疲弱，7月非农就业减少-23千人，远低于市场预期的+80千人，且为自2月以来首次负增长。过去两个月的非农就业数据合计下修-103千人。即便如此，夏季学校放假可能带来了一些季节性调整问题，因为地方政府教育部门就业大幅减少了-50千人。失业率降至4.1%（前值为4.2%），但原因并不积极，劳动力参与率再次下滑至五年多以来的最低水平（61.4%）。

与此同时，薪资通胀也表现疲软：平均时薪同比仅增长3.2%，低于6月的3.4%，为2021以来最低。总体来看，三个月平均新增就业人数已降至+20千人，可能低于约+50千人的“盈亏平衡”水平。

建筑业（+22千人）和耐用品制造业（+18千人）的就业增长表现突出，尤其是相对于零售业（-19千人）和休闲/酒店业（-40千人）的疲软（图表1）。与以往周期不同，7月商品生产就业增长超过了服务生产就业。我们需要关注趋势是否会出现进一步转变的迹象。

私人教育和医疗保健行业保持韧性，贡献了+25千个岗位。

我们的人工智能相关就业指标本月为-6千人（图表3），略有下降，但金融相关领域（如保险、信贷中介）表现尤为疲软。另一方面，科技行业就业在19个月以来首次转正，而且近几个月软件行业的职位空缺实际上一直在增加（图表2）。

我们认为经济增长的基础远比这份报告所显示的更为坚实。ISM制造业指数（工业经济的重要领先指标）上月加速至2022以来的最高水平。失业金申请人数仍接近历史区间的低端。2季度的GDP显示出消费支出（商品和服务）和企业投资（人工智能资本开支和非人工智能资本开支）的广泛强劲。同样重要的是要记住，我们正处于一个由生产力驱动的周期，这是由人均产出驱动的，而不仅仅是劳动力激增。较为疲软的就业增长趋势并不会特别削弱这一叙事。

商品与服务领域的叙事在边际上有所转变。更重要的是，增长的构成持续演变。过去的周期中，即使在本次扩张的早期，消费支出承担了大部分重任。然而，如今资本投资日益成为增长的边际驱动力，建筑业和制造业表现优于大盘，而传统消费经济中的部分领域（如零售、休闲和酒店业）在边际上有所疲软。我们推测人工智能的建设正在推动商品方面的一些强劲表现。与此同时，服务业的疲软趋势看起来像是本轮周期中服务业异常强劲的生产率激增的进一步证据。

综合来看，我们仍然认为，强劲的盈利增长、大量的资本支出投资和稳健的生产率将在2026年推动风险资产走高。总体而言，我们对标普500指数采用17%%的每股收益增长率预测。因此，除非标普500指数的估值倍数大幅收缩，否则股市很可能在年底收涨。然而，与过去三年不同的是，由于与人工智能相关的债券发行和相关的股票融资IPO，技术面正变得不那么有利。这种“不那么好”的技术背景，加上盈利集中在半导体行业以及新美联储的前瞻指引较少，可能意味着今年市场波动将大幅加剧。与此同时，在2027年，我们的展望则不那么乐观，因为我们看到盈利增长可能比市场共识所认为的更为放缓，尤其是在2年27。

在利率方面，我们维持对2026和4.25%在2027年的10年期4.75%预测。在短期利率方面，我们维持对美联储的“长期持有”基线预期，但如果看到相对于近期较为温和的就业和通胀数据更为明确的重新加速，我们仍将保持警惕，并考虑在展望中增加一轮短暂的加息周期（两到四次加息）。