空头需警惕：牛市动能支持继续看涨

随着人工智能需求增强、盈利改善、市场广度扩大以及通胀担忧似乎有所缓解，空头的诸多论据已逐渐失效。

如果人工智能代理的广泛采用创造了对计算能力长达数年的需求，那么人工智能基础设施支出可能并不预示着盈利泡沫。

牛市持续挑战看跌观点，标普500指数强劲上涨以及更广泛的参与度支撑了市场动能。

我为那些看空者感到遗憾。不是芝加哥熊队，如果体育场谈判继续跨州进行，他们可能有一天会搬到印第安纳州。

我相信，这个市场已经逐一击破了他们的担忧。

此前有观点认为，人工智能（AI）不过是一个寻找商业模式的研究项目。时至今日，讨论焦点已发生巨大转变。需求激增，以至于在许多情况下，更大的挑战不再是寻找客户，而是确保有足够的芯片、电力、内存、数据中心容量及电力基础设施来满足这些需求。

许多投资者认为股票价格过于昂贵。然而，收益和盈利预期增长如此迅速，以至于即使市场不断攀升，估值看起来也不那么过度拉伸。1 市场现已连续第四年强劲上涨，许多人曾认为这是不可能的。2

少数几家大型科技公司推动了市场大部分涨幅，这被认为不可持续。3 然而，今年等权重指数表现优于市值加权指数。4 市场参与度显著扩大，近三分之二的股票交易价格高于其 200 日均线。5 在我看来，这并非市场基础狭窄的迹象，而是市场广度更为健康的证据。

批评者认为，人工智能支出类似于企业利用自家产品和融资安排，制造出自我强化的需求循环。英伟达近期涉及多家主要金融机构的公告，有力地挑战了这一说法。6 越来越多的外部资本提供方正在介入，为人工智能基础设施投资提供资金，而非仅依赖英伟达自身。这使得该生态系统更接近于一个由独立融资支持的、传统的资本支出周期，从而减少了支出仅在同一企业群体内循环的担忧。

诚然，头条新闻曾令人震惊。然而，尽管市场出现阶段性波动，当前油价仍与4月中旬的水平相当。7 债券市场所反映的通胀预期已显著下降。8 本周公布的消费者和生产者通胀数据均表现利好，进一步带来了鼓舞人心的消息。9 又一次，人们担忧的结局并未出现。

那么，空头下一步将何去何从？我这里指的可不是印第安纳州。

接下来，我猜想，是对盈利泡沫的担忧。理由是，超大规模企业正如此激进地投资于人工智能基础设施，以至于它们在借用未来需求。按照这种观点，今天的支出只不过是将半导体、内存、网络、电力和工业公司未来多年的盈利提前兑现。但这种视角可能忽略了更宏观的图景。想想看，目前估计全球约有250,000人正在积极训练人工智能代理，让它们全天候为自己工作。10这听起来令人印象深刻，但别忘了全球约有8亿人口。现在想象一个世界，不是数十万人，而是数亿人部署代理来代表他们执行持续性工作。

如果那样的未来成为现实，今天的投资热潮从后见之明来看可能并不显得过度，反而可能显得为时尚早。事实上，我要大胆地说，我们可能会在近乎永久的算力受限状态中度过数年，尽管整个生态系统都在进行大规模投资，但需求仍会持续对可用供应造成压力。

标普 500 指数在 2023, 上涨了 26.26%，在 2024, 上涨了 25.00%，在 2025, 上涨了 17.86%，年初至今上涨 13.95%（截至 2026.11）。在我看来，在某个时点，对抗每一次上涨开始看起来不像纪律，而更像是固执。市场空头本应在一段时间前就进入冬眠。

至于芝加哥，我为他们可能失去熊队感到遗憾。至少他们还有公牛队。我很乐意继续做公牛队的球迷，至少在股市意义上是这样。但不要指望我原谅迈克尔·乔丹和他的队友们，他们在 1990 年代大部分时间里粉碎了我纽约尼克斯队的冠军梦想。有些伤痕永远不会完全愈合，即使尼克斯队最终赢得了冠军。

来源：彭博有限合伙企业，基于标普 500 指数当前市盈率（20.0 倍）与 2025 年初（21.6 倍）和 2026 年初（22.0 倍）的比较，数据截至 13, 年 8 月。

来源：彭博有限合伙企业，基于标普 500 指数在 2023（26.26%）、2024（25.00%）、2025（17.86%）以及 2026 年初至今（13.95%）的回报率，数据截至 12, 年 8 月。

来源：彭博有限合伙企业，基于截至 31, 年 2024 月的两年期间，标普 500 指数（57.82%）与标普 500 等权重指数（28.62%）的回报率比较，数据截至 12, 年 8 月。

来源：彭博有限合伙企业，基于标普 500 指数（13.95%）与标普 500 等权重指数（16.49%）的年初至今回报率比较，数据截至 12, 年 8 月。

来源：彭博有限合伙企业，基于纽约证券交易所交易价格高于其 200 日均线的公司数量，数据截至 12, 年 8 月。

来源：CNBC，“英伟达筹集 $500 亿美元融资，CEO 黄仁勋告诉 CNBC 他的芯片是‘可投资资产’”，10, 年 2026 月 10, 日。

来源：彭博有限合伙企业，基于美国西德克萨斯中质原油每桶价格，数据截至 12, 年 8 月。

来源：彭博有限合伙企业，基于 5 年期美国国债通胀盈亏平衡利率，数据截至 12, 年 8 月。盈亏平衡通胀率是市场对未来通胀的估计，通过比较同期限的标准政府债券（名义）收益率与通胀保值国债（TIPS）收益率计算得出。

来源：美国劳工统计局，7 月，基于美国消费者价格指数月度环比上涨 0.1% 以及美国生产者价格指数（成品）月度环比变化 -0.7%。

来源：彭博有限合伙企业，基于标普 500 指数在 2023（26.26%）、2024（25.00%）、2025（17.86%）以及 2026 年初至今（13.95%）的回报率，数据截至 12, 年 8 月。

所有投资均涉及风险，包括本金损失的风险。

过往业绩不代表未来表现。

无法直接投资于指数。

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人工智能（AI）技术公司面临特定风险，如市场规模小、商业周期变化、经济增长、技术进步、技术过时和监管等。这些公司可能产品、市场、资源或人员有限，使其证券更具波动性，尤其是规模较小的初创企业。快速的技术变革可能对其业绩产生不利影响。AI 公司通常依赖专利、版权、商标和商业秘密来保护其技术，但无法保证这些保护措施足够有效。大量的研发（R&D）支出并不能确保产品或服务的成功。

熊市是指股价持续下跌的环境，普遍的悲观情绪使股市的螺旋式下跌自我延续。

牛市是指股价上涨或预期上涨的环境。

消费者价格指数（CPI）衡量消费者价格的变化，是常用的通胀衡量指标。

每股收益（EPS）指公司总收益除以流通股数量。

联邦公开市场委员会（FOMC）是美联储理事会下属委员会，定期开会制定货币政策，包括向银行收取的利率。

超大规模云服务提供商是指能够在企业规模上提供计算和存储等服务的云服务提供商。

专注于特定行业或板块的投资面临较大风险，且可能比分散投资更容易受到市场波动的影响。

市场广度是技术分析中的一个概念，通过衡量上涨公司数量与下跌公司数量的对比来判断整体市场方向。

一般而言，股票价值会因公司特定活动以及总体市场、经济和政策环境而波动，有时波动幅度很大。

通胀是指商品和服务总体价格水平的上涨速度。

预期市盈率（远期市盈率）是一种股票估值指标，计算方法为公司当前股价除以预计的未来每股收益（EPS）。

许多科技相关行业提供的产品和服务可能迅速过时，从而可能降低发行人的价值。

生产者价格指数（PPI）项目衡量国内生产商为其产出收取的销售价格随时间的平均变化。PPI中包含的价格来自许多产品和部分服务的首次商业交易。

采购经理人指数（PMI）基于对全球公司的月度调查，衡量制造业和服务业的商业状况。

对特定公司的提及并非买入/卖出建议。

标普500®等权重指数是标普500®指数的等权重版本。

标普500®指数是一个未管理的指数，被视为美国股市的代表。

通胀保值国债（TIPS）是与通胀挂钩的美国国债。

西德克萨斯中质原油（WTI）是产自美国的一种轻质低硫原油。

以上观点为作者截至13,年2026月的观点。这些评论不应被视为建议，而是对更广泛主题的说明。前瞻性陈述并非对未来结果的保证。它们涉及风险、不确定性和假设；无法保证实际结果不会与预期产生重大差异。

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