季度资产配置展望：涨势：拒绝让收益率上行？

• 我们将全球股票的观点从超配下调至适度超配。强劲的盈利、全球经济的韧性以及持续的AI相关投资支撑我们对未来12个月的的建设性展望。然而，油价上涨、债券收益率上升以及更为偏鹰派的政策背景削弱了近期风险回报比。
• 在股票市场中，我们看好新兴市场而非英国，但已大幅收窄这一偏好。长期来看，具吸引力的估值和东亚AI相关供应链的敞口继续支撑新兴市场。然而，从战术角度看，在强劲的相对表现以及美元走弱支撑减弱之后，我们已缩减了观点。我们对英国保持谨慎，鉴于增长背景，其盈利预期似乎过于乐观。
• 市场已计入全球货币政策收紧，央行也开始跟随加息。尽管如此，更高的实际收益率为政府债券创造了更具吸引力的入场点。鉴于利差显著收窄，我们对信用债保持中性。
• 我们对大宗商品持中性立场。中东冲突已蔓延至沙特阿拉伯，推高能源价格并加剧不确定性。关于黄金，双引擎需求叙事——由央行购买和ETF资金流驱动——在央行方面更为复杂，而加息构成额外阻力。然而，估值已调整，支撑中性观点。
• 下行风险包括股票市场对快速加息的敏感性，尤其是若由通胀或期限溢价上升驱动；市场吸收信用债发行和重磅股票IPO的能力；AI资本支出预期的急剧逆转；以及石油和成品油流动的长期中断，可能加剧滞胀风险。上行风险包括中东冲突得到解决，迅速恢复石油供应并缓解通胀压力；股票市场持续在科技板块之外扩大涨势；以及债券收益率下降，前提是这并非反映金融条件收紧导致的增长大幅走弱。

宏观背景对投资者而言变得更具挑战性。债券收益率大幅上升，因顽固的通胀、更高的能源价格以及政府债务担忧推动了偏鹰派的货币政策预期。

与此同时，围绕AI的热情继续支撑投资、预期的生产率提升以及企业盈利。这些力量共同帮助维持了股票涨势，即便在利率上升的情况下也是如此。

展望未来12个月，我们总体上仍持建设性看法，但信心有所减弱。我们认为风险平衡已走弱，促使我们降低股票敞口，同时在政府债券中发现更多价值。在本季度展望中，我们探讨涨势可能仍有延续空间之处——以及收益率上升、市场集中度和其他力量可能要求精选配置的领域。

我们将对全球股票的立场从超配下调至适度超配。尽管第二季度盈利表现卓越、AI基础设施支出持续提供支撑，且盈利广度健康，但近期的风险回报权衡已经恶化。盈利超出预期的门槛如今高得多，而收益率上升的速度和水平带来了一些风险。

我们对AI资本支出周期及其对盈利的影响仍大体持乐观态度，计算需求仍远超供给。尽管如此，我们认识到盈利一直高于趋势水平，并预计其异常强劲的增长率将放缓。

一个担忧是，尽管盈利增长已扩大，但市场广度却在恶化。AI相关股票的市场集中度——这些股票面临潜在周期性的资本支出热潮的风险——正导致市场不愿假设当前盈利预期会完全实现。加之利率上升，这些担忧已导致今年全球股票估值倍数收缩约15%（图1）。

同样值得注意的是，收益率上升本质上并不利空股票。由增长走强驱动的收益率上升通常可以被消化，而由油价、通胀或更高的期限溢价驱动的收益率上升则更成问题，尤其是在上升迅速的情况下。迄今为止，利率波动更多体现在股票市场表面之下的换手，而非指数层面，全球指数在本季度基本持平。

在未来几周和几个月内，我们将关注第三季度盈利走强、油价和长期收益率企稳、地缘政治风险缓和，以及进一步收紧货币政策的有限风险等因素的某种组合。另一方面，若股票出现有意义的回调而盈利并未恶化，可能提供一个更具吸引力的入场点。

与我们更广泛的股票立场一致，我们将对新兴市场（EM）股票的立场从超配下调至适度超配，资金来源是减少对英国股票的低配立场。油价和美国收益率上升使部分新兴市场股票的政策支持空间缩小，而盈利增长仍日益集中于亚洲AI受益者，而非反映广泛的新兴市场复苏。中国和印度年初至今落后于更广泛的新兴市场涨势，而拉丁美洲则更加依赖大宗商品价格和巴西的政治结果。另一方面，英国可能受益于更具韧性的能源驱动盈利，以及便宜估值支撑下的持续并购活动。

我们对日本持中性立场。市场已出现广泛的盈利走强，体现在银行和工业板块以及半导体和AI相关领域的评级上调中。日元走强可能在市场内部产生赢家和输家，而非导致广泛疲软。然而，重大的宏观经济和政策不确定性使我们保持观望。

美国股票估值已大幅收缩，反映出对盈利强度的一些怀疑，而实际收益率的急剧上升构成额外的逆风。若盈利持续走强且债券收益率企稳，可能促使我们在此转为更看多。

全球收益率持续攀升，在某些情况下重新触及数十年高位，因市场应对持续的通胀、强劲的周期以及日益加剧的财政担忧。经济和劳动力市场比预期更具韧性，为部分央行提供了灵活性，可通过加息应对通胀而不至于过度削弱经济增长。尽管政策预期的重新定价拖累了固定收益回报，但市场可能正在计入比央行最终将实施的更多的加息（图 2）。如果伊朗战争得以解决且能源供应迅速恢复，使通胀下降速度快于预期，这一点可能尤为明显。尽管如此，利率的上行压力已将名义和实际收益率推至日益具有吸引力的水平，改善了政府债券的前景回报展望，并支撑我们对这类资产的偏建设性观点。

入场收益率是长期总回报的关键驱动因素，我们认为当前的高位水平提供了比投资者在过去十年大部分时间里享有的更具吸引力的起点。它们目前提供了有吸引力的 carry，如果增长放缓或通胀比预期更快缓解，还可能在某些领域创造资本增值的潜力。更高的收益率也可能提升政府债券作为投资组合分散化工具的能力，在增长放缓的环境中帮助抵消股市疲软。

在全球范围内，财政风险定价的差异——以及央行在采取行动时可能出现的任何失误——可能带来相对价值机会。我们维持对发达市场政府债券整体温和超配的观点，但正在各区域间变得更加挑剔，以利用这种分散化潜力。

我们将对美国国债和英国国债的观点从中性上调至温和超配。鉴于经济增长可能放缓，收益率水平看起来具有吸引力，这可能支撑长久期债券。相比之下，我们将对欧元区政府债券的观点从中性下调至低配，持续的财政担忧和高企的发行量可能继续拖累估值。我们对日本政府债券（JGBs）已转为中性。

在信用债方面，我们继续持中性立场。虽然全收益收益率具有吸引力且利差近期有所扩大，但它们对下行风险提供的补偿有限。与人工智能相关的资本支出需求正越来越多地通过信用市场融资，AI相关发行占年初至今固定收益发行总量的相当大份额。我们正在监测这在多大程度上造成技术性逆风、AI集中度风险以及随时间推移发行人之间更大的分散度。总体而言，风险/回报状况似乎较为平衡，我们认为这支持中性观点。

我们已将原油观点从超配调整为中性。尽管霍尔木兹海峡的流量有所增加，原油市场仍面临约 5 百万桶/日的近期缺口。实物能源流动比预期更具韧性，尽管柴油和成品油供应受到的干扰更大。我们还预计市场在中期将转向过剩，而许多国家已大幅消耗库存。由于市场由地缘政治而非基本面驱动，风险的二元性质限制了我们的信心。在我们看来，由于期货曲线急剧向下倾斜（即未来交割的原油合约价格低于当前现货价格）所提供的 carry 率非常有吸引力，但我们不愿在当前油价水平倾向于做多头寸。

我们维持对黄金的中性观点。我们认为这种贵金属可以在长期投资组合构建中发挥重要作用，尤其是在美元贬值的时期作为潜在的分散化工具。然而，在较短期限内，高实际收益率和央行进一步收紧政策构成了不太有利的背景。转向资金流动，黄金ETF需求已从低点回升，而央行购买仍然积极但不均衡。

寻找分散化机会——随着人工智能的影响、油价上涨、收益率上升以及政策不确定性在各地区、行业和个别证券之间造成更大的分化，我们认为主动配置可能比广泛的市场敞口创造更多价值。

对人工智能保持建设性态度，但预期股市回报将更为温和——人工智能投资和生产率提升继续支撑我们对经济和盈利周期的积极看法，尽管我们认为在经历了一段异常增长期后，盈利增速将放缓。我们认为全球和新兴市场股市的上行空间更为温和，盈利仍是回报的主要驱动力。

随着实际收益率上升，考虑增加久期——市场已从定价央行宽松转向定价大体同步的紧缩，推动实际收益率走高。我们认为这种重新定价过度了，使全球政府债券处于具有吸引力的估值水平。收益率的地区分化也可能为主动配置创造机会。

在信用债方面保持选择性，利差似乎过窄——利差有所扩大，但我们在当前水平上发现的价值有限。我们认为欧洲信用债在偿债和杠杆方面的基本面优于美国，且更不受美国大量发行的冲击。在新兴市场债务中，机会似乎更可能来自国家选择机会，而非广泛的市场敞口。

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