真正的AI风险在于过度承诺，而非低回报

关于AI的争论已不再聚焦于AI投资能否变现，而在于行业能否管理其长期资本承诺的规模。

Sundeep Gantori 股票首席投资官

AI相关股票的最新回调重新引发了一个熟悉的问题——科技公司是否在AI上投入过多？乍一看，这种担忧可以理解。

一年前，投资者对AI的怀疑主要集中在货币化上。公司大力投资AI基础设施，但收入机会仍感不确定。最近的Q2企业财报季帮助缓解了这一担忧，因为AI相关的云端需求持续带来积极惊喜。此外，企业采用率保持健康，客户收入积压已显著扩大。需求可见性也日益延伸至2027，涵盖先进半导体、封装、网络、电力和冷却基础设施。与此同时，市场要求更多纪律，不再准备简单奖励AI支出。

我们认为，投资者的担忧现在集中于与巨额AI投资相关的执行风险。基础设施必须先行建设，而收入和利润只有在产能投入运营且利用率提高时才能实现。因此，即使长期回报依然具有吸引力，近期自由现金流也可能显得疲弱。

仔细观察最近的科技巨头财报，更能印证我们为何继续看好科技巨头稳健的风险回报特征。

从传统资本配置的角度来看，AI基础设施投资的回报状况似乎颇具支撑力。关键要点在于，AI变现能力似乎在改善，而非减弱。云业务增长依然强劲，AI相关工作负载持续扩展，整个行业的管理层评论也持续表明需求超过可用供应。

根据我们的估算，每增加投入的USD1于AI基础设施，仅需产生约USD0.15-0.20的年收入，即可实现约10%的资本成本回报率。当前行业表现表明，大型科技公司的云业务正产生远高于这一门槛的回报，AI相关投资回报率（ROI）估计约为25-30%。这一诱人的ROI受到企业强劲采用、云利用率上升以及AI价值链关键环节持续供应紧张的支持。

我们认为，当前市场的不确定性更多在于实现这些可观回报的执行风险，因为超大规模企业已承诺大量资本。对供应商的大部分承诺实际上已被锁定多年，若AI需求意外放缓或宏观环境急剧恶化，管理层的灵活性将受限。换言之，虽然每增加一美元的回报依然可观，但不确定性更多在于超大规模企业在宏观条件恶化时能否暂停、推迟或逆转投资周期。然而，鉴于AI带来的生产力提升，我们预期AI采用将成为稳定的顺风，甚至在经济增长放缓期间也可能上升。目前AI采用率仅为约20-25%，整体市场渗透率仍相对较低，未来还有很长的增长空间。

在“强者愈强”的AI时代，我们预期最大平台将加大基础设施支出，锁定长期客户需求，并跨其多个收入流（包括云、广告和订阅）实现AI变现。这使大型科技公司相比仅涉足AI供应链某一环节的公司，拥有更多元化和持久的回报特征——这坚定增强了我们对大型科技公司能良好执行大规模AI投资的信心。

半导体——AI价值链中的关键组成部分之一——是近期科技股调整的核心。随着投资者质疑AI资本支出周期能否以当前速度持续，该板块一直承压。然而，我们在台湾和韩国的行业调查显示需求依然强劲，前景可见度延伸至2027。

我们认为市场可能低估了半导体机遇已变得多么广泛。AI基础设施所需远不止前沿处理器。每一代新的AI系统都需要更先进的封装、基板和光互连，更密集的印刷电路板以及更大的电力容量。鉴于这些强劲的基本面驱动因素，近期调整相对于潜在需求背景似乎过度。大部分疲软似乎是由仓位调整、去杠杆和头条风险驱动，而非基本面的实质性恶化。

话虽如此，在多年强劲表现之后，半导体机遇正变得更加具有选择性。AI交易早期阶段的轻松盈利可能已成为过去，下一阶段可能将需要结构性和周期性敞口的更健康组合。

对于投资者而言，关键在于继续投资于AI主题，但需更具纪律性。我们继续将大型科技股视为科技投资组合中的核心配置，辅以对半导体和更广泛AI基础设施周期其他受益者的选择性敞口。