主题：瑞典克朗与资金流动

克朗的疲软不受欢迎，并且对瑞典经济和瑞典央行来说都是一个令人头疼的问题。我们的计算显示，克朗长期被低估了10-15个百分点，因此应该升值。基于我们的资本流动分析框架，我们识别了过去十年克朗疲软的六个原因。其中一些资金流动是结构性的。关键利率上调是加强克朗的钝性工具，并且具有不良的副作用。相反，我们看到，可以通过政治决策来增强克朗，例如使投资养老金资产（例如在瑞典而非国外）更具吸引力。

今年夏天，克朗兑欧元创下历史新低：每欧元兑换SEK11.96。根据我们的模型，当时克朗兑欧元被低估了约20个百分点。然而，问题不在于克朗本身疲软，而在于过去十年中，尽管瑞典经济相对世界其他地区较为强劲，但克朗兑欧元和美元均呈疲软趋势。瑞典央行的KIX汇率指数此前也曾同样疲软，但那是在两次危机期间：2001年的“互联网泡沫”和2008年的全球金融危机。

瑞典央行指出克朗最近贬值的主要原因是：克朗在全球动荡中的微小规模以及不利的短期利率差。但这些更短期的因素不足以解释其长期下跌。我们还需要对克朗实际汇率可能的变化进行分析，以及对资本流动进行分析。克朗走强将有助于降低企业成本，从而降低通胀。

估算汇率长期均衡水平最常见的方法之一是研究实际汇率。其理念是，对外贸易最终会促使实际汇率向均衡水平移动。

实际汇率的计算方式有多种。最常用的是消费者价格指数，但单位劳动力成本以及进出口价格——它们反映了一国的成本和竞争地位——也较为常见。实际汇率指标之间往往差异显著。根据下图，基于三种不同的估算，当前实际汇率比过去30年的平均水平弱15-25%。多项实际汇率指标在过去十年呈下降趋势，这可能表明与历史平均水平比较会夸大偏离均衡的程度，至少在中期内如此。

因此，我们的判断是，当前实际汇率比其长期均衡水平弱10-15%。多个因素支持这一观点。瑞典庞大的经常账户盈余表明克朗被低估。长期以来，瑞典物价上涨速度慢于国际水平，在其他条件不变的情况下，这往往会导致长期实际汇率进一步走弱（假设名义汇率不升值）。近年来，瑞典工资薪金的涨幅也慢于国际水平，这进一步强化了上述情况。由于价格和工资变动缓慢，实际汇率更可能通过名义汇率走强来调整。在SEB对长期双边汇率的模型估算中，实际汇率扮演着重要角色。根据模型，长期汇率为9.50克朗兑欧元和8.00克朗兑美元，分别比当前汇率强20%和27%。

实际汇率的估计存在不确定性，价格和工资衡量方式的差异或许可以解释瑞典克朗实际汇率趋势的部分原因。然而，巨额且持续的贸易和经常账户盈余支持了这样一种论点，即瑞典克朗疲软并非其长期均衡水平。过去30年，经常账户盈余平均占GDP的5.5%，这一水平在全球仅有少数国家能达到。瑞典的外部头寸——即总资产减去外国对瑞典的债权——目前总计超过GDP的40%（若按市场价值计算直接投资，则为70%）。瑞典大量储蓄中很大一部分被投向海外，这是实际汇率长期疲软的一个重要原因。日益增长的货币交易份额由投资和储蓄驱动，而非商品和服务贸易，这可能是实际汇率日益偏离趋势的重要原因。

在国际收支（BoP）中，如果资金流动被划分为自主性流动和适应性流动，则汇率分析更为简便。这种分类的理念在于，自主性流动独立于其他国际收支流动而发生，例如由于预期变化或各种结构性因素。而适应性流动的产生仅仅是因为自主性流动需要被抵消。

国际收支的一种常见分类是将经常账户余额视为自主性流动，将金融账户余额视为适应性流动。如上所述，像瑞典这样拥有经常账户盈余的国家，其货币相对于赤字国家应呈现升值趋势。外币相对于克朗的价格需要下降——克朗需要升值——以刺激对外国资产购买的增加，这是一个使流动分析复杂化的因素。

分析国际收支流动与汇率变动之间联系的另一种方法是考察不同部门外汇敞口的变化。当一部门拥有外币资产或负债时，就会产生此类敞口。不幸的是，国际收支统计无法解释汇率风险的变化，因此不能提供完全准确的图表来显示实际影响克朗的因素。敞口的转移可能导致克朗汇率的变化。价格影响的程度取决于参与者在不同条件下改变其克朗（SEK）敞口的意愿。例如，如果第七养老基金（瑞典养老基金）决定对其部分外国资产进行汇率对冲，这将——在其他条件不变的情况下——导致7亿瑞典克朗的资金流入，从而使克朗走强。确定六种流动解释 让我们观察六种不同的资本流动，它们可能解释为什么克朗比正常水平弱300-400%。这些解释的强度随时间变化，但涉及以下内容（无排序）：

美元的十年升值趋势。美元通常呈长期周期波动。美国固定收益和股票市场的规模吸引了私人和公共资本流向美元。欧洲债务危机（10-15年）也严重挑战了欧元相对于美元作为储备货币的角色。

追随趋势的外国模型基金。这些基金可以放大和延长最初由其他因素驱动的货币波动。我们以多种方式注意到这些基金在瑞典克朗市场的存在，并看到其重要性在近年来有所增加。

人口结构和公共财政产生储蓄盈余。人口老龄化是一个全球现象。瑞典的结构性金融储蓄盈余既体现了大型私人机构养老金储蓄，也体现了大型公共储蓄。瑞典养老基金行业对缺乏投资机会表示担忧，例如在国内有形和数字基础设施以及绿色投资方面。这意味着瑞典部分养老金资产转而流向国外。然而，对克朗的影响最终取决于这是否也意味着养老金资产汇率风险的变化。

跨国公司在海外进行再投资。瑞典公司将其在海外产生的大部分利润再投资于海外，这是合乎逻辑的。当今新的全球贸易格局意味着国际价值链需要以更强的韧性来构建。这意味着将在海外进行额外投资。只有当这些投资被出售时，才会产生对瑞典克朗的正面影响，但这可能需要很多年才能实现。

额外风险溢价。瑞典克朗是一种周期性货币，在全球增长和风险偏好良好的环境中会走强。瑞典多年来在家庭部门积累了高额债务，如今房地产行业面临挑战，这表明瑞典克朗应带有风险溢价。

非传统货币政策。瑞典央行从 2015 年起的政策——负关键利率和反复威胁进行货币干预（卖出瑞典克朗以降低通缩风险）——降低了全球对瑞典政府证券的兴趣。我们的结论是，当瑞典克朗走强的潜力未能实现时，各国央行减少了这些证券的持有量。外国投资者反而购买了抵押贷款支持证券。这显然对瑞典克朗影响有限，因为全球私人投资组合经理通常会对冲固定收益证券的持仓。

瑞典央行最新表态给人的印象是，其认为利用货币政策使瑞典克朗从当前水平永久升值的空间有限。仅仅为了提振克朗而进一步加息是一种钝器，尤其是一些投资者已经担心瑞典经济中对利率特别敏感的领域。这也可能降低通胀政策的清晰度。

6月，瑞典央行宣布将每月政府证券发行量提高至5亿瑞典克朗。其想法是，这些证券的收益率将比预期政策利率上升得更多，克朗最终将升值。瑞典政府债券收益率相对于预期政策利率仍然偏低。由于收益率低和市场运转不佳，外国投资者持续减持瑞典政府债券。我们认为，这加剧了克朗的疲软。

瑞典央行现在增发政府证券，有助于缩小政府证券与互换利率之间的收益率差。在经历了多年的低流动性和供应极其有限之后，固定收益市场可能开始重新更好地运转。这将有助于提升瑞典政府证券市场对外国投资者的吸引力，并为瑞典克朗升值提供空间。然而，积极的资金流效应预计相当有限。

瑞典央行在6月发布最新货币政策报告时宣布，正在考虑对其部分外汇储备进行货币对冲。这一决定之前将进行一项调查，预计将在“初秋”完成。如果采取这一步骤，其目的是降低瑞典央行的金融风险。根据执行委员会的说法，这不应被视为出于货币政策动机的行动。

瑞典央行已经因其证券持有遭受了约80亿瑞典克朗的大额损失，并且很可能需要在2024年初请求瑞典议会（Riksdag）注资。如果克朗升值到2022,年初的水平，估计汇兑损失总额将接近60亿瑞典克朗。货币对冲的想法可能主要反映了瑞典央行不愿承受进一步损失，但公告的时机表明，央行仍希望此类行动能导致克朗升值。然而，我们认为提议的金额（约100亿瑞典克朗）不足以产生持续的克朗升值。对克朗的积极影响并未实现；7月份克朗的升值反而与美国有利的通胀数据有关。

克朗的疲软正在增加以克朗计值的外国资产价值，但我们也面临瑞典资产被抛售的风险。如今，外国资产的总价值接近22万亿瑞典克朗。瑞典养老基金管理人正在对冲股票和固定收益证券的价值。粗略地说，如果我们使用政府运营的AP基金的基准，即最大40%的货币风险，并假设其他资产未对冲，那么克朗贬值10%将产生略高于1.7万亿瑞典克朗的正财富效应。从外国角度来看，购买瑞典公司和房地产将更便宜，在当前房地产市场面临挑战的情况下，这可能是一个稳定因素。

那么，有什么因素可以帮助瑞典克朗重回更为强劲的水平吗？答案或许部分在于财政政策，而非货币政策。例如，瑞典对外直接投资日益超过对应的外国对瑞典投资。瑞典养老金资产在国内缺乏投资替代选择，这解释了资产管理人选择投资海外的原因。这可能会产生结构性的瑞典克朗外流，尽管其对克朗汇率的实际影响取决于投资者如何管理这种货币敞口。

自1990年代初以来，瑞典公共部门债务稳步下降，而许多其他国家则增加了债务。这当然是一个艰难的平衡之举，但当通胀趋势允许时，克朗可能会受益于在数字和实物基础设施等领域创造投资机会的举措。简而言之，就是使在瑞典投资比在海外投资更具吸引力。