SFIF 评论：眼见为实

为什么债券市场在7月不再听从央行的指引。

政府债券在7月遭受重创。信用市场则完全未受影响。而这两者的原因都归结于一个主题：投资者已不再相信央行的话。

凯文·沃什希望通胀预期为他效力。逻辑是，持续威胁未来加息，或许你就不必真的加息。7月美联储会议正是这一剧本的实践——释放更持久的高利率信号，却没有实际加息来支撑。市场并不买账这一虚张声势。三位联邦公开市场委员会成员投了反对票，主张立即加息——这是美联储自 2016 年以来最一致的单向异议——但委员会仍按兵不动。投资者将此解读为口头干预，而非实际行动，并据此定价：9月加息可能性存在，但市场目前预计美联储下一次加息将在12月。

当美联储还在放话时，澳大利亚公布了实际数据——而且是好消息。第二季度经调整平均通胀率表现疲软，澳大利亚储备银行的紧缩周期现在看来已经结束。市场的解读是：下一步是降息，而非加息。这是数月来最显著的全球政策分化。美联储无法宣告胜利，而澳大利亚央行基本上已经宣告了。

这里的转折是：即使是澳大利亚的好消息也无法阻止全球长期收益率飙升。投资者不再对央行在通胀风险、财政赤字和债券供应方面的处理给予信任，并为此要求溢价。当期限溢价变动时，地理位置也无法帮你幸免。

为了增添变数，中东局势提醒市场它并未远去。每条美伊头条新闻都推高油价并压低风险偏好，在已然充满不确定性的债券市场上又叠加了新的不确定性。

当政府债券度过糟糕的一个月时，信用市场却表现优异。强劲的资产负债表、有限的供应以及极具吸引力而难以忽视的收益率，使利差保持稳定——尤其是澳大利亚投资级债券。唯一的问题是：美国科技板块利差出现波动，因为投资者开始质疑超大规模企业计划如何实际支付人工智能建设成本。

底线是：央行指引对市场的控制力正在减弱。数据重新占据主导地位，而数据传递出两种截然不同的信号：澳大利亚正走向退出，而美国尚不允许离场。油价是可能一夜之间改写两种叙事的变数。

未来一个季度将取决于经济数据能否验证当前的市场预期。投资者日益要求看到通胀回归目标的实证，而非依赖央行保证，这使得通胀、增长和劳动力市场数据重新成为主导因素。

澳大利亚似乎处于最有利位置。截尾均值通胀的下行意外强化了澳洲联储已完成加息的论点，为国内债券和信贷创造了更为有利的背景。相比之下，美联储仍对宣布抗通胀胜利保持谨慎，若经济活动和价格压力依然强劲，美国利率将面临更大风险。随着这种政策分化持续，我们仍预计澳大利亚久期将跑赢美国国债。

欧洲和英国面临不同挑战。增长放缓，消费者仍承受压力，且几乎没有证据表明会出现第二轮通胀效应，从而证明政策利率再次大幅上调的合理性。这应有助于抑制美国以外的债券收益率，并随着市场焦点逐渐从通胀转向增长，支撑固定收益回报。

石油仍是关键摇摆因素。中东紧张局势进一步缓和将强化反通胀叙事并支撑风险资产，而任何新的供应中断都可能迅速重燃通胀担忧，并挑战市场对利率随时间下降的预期。

信贷基本面依然强劲，但估值几乎没有令人失望的空间。我们继续看好高质量信贷，尤其是澳大利亚企业和银行Tier 2证券，强劲的资产负债表、稳健的需求以及持续的AT1转换继续提供支撑。鉴于利差已处于低位，利差进一步收窄的可能性较小，票息收益和个券选择可能成为回报的更重要驱动因素。

七月考验了为久期而设的投资组合部分，欧洲和英国首当其冲。广泛的政府债券抛售席卷这些市场，尽管其背后的政策立场更为偏鸽派。这提醒我们，在这样的月份里，对政策判断正确和对价格走势判断正确并不总是一回事。我们将其视为我们所坚信论点中的一个时机逆风，而非放弃的理由。

抵消因素来自信用市场，而且其作用发挥得很好。高质量的利差收益——并非利差压缩，而仅是因持有优质资产负债表而获得回报——在政府债券被重新定价时是一个不错的去处。澳大利亚投资级债券、欧洲信用和精选的次级债敞口均提供了信用市场在利率市场动荡时应有的那种平静、可靠的回报。这并未完全抵消久期拖累，但显著缓和了影响。

做多澳大利亚对美国的利差再次成为最突出的头寸。六月的模式——即使美国国债突破新高，澳大利亚收益率仍走低——延续至七月，澳大利亚央行已完成加息周期得到低于预期的截尾均值CPI公布数据的强化，而美联储按兵不动但存在偏鹰派异议的结局使美国收益率承压。我们所定位的利差压缩如今正顺利展开，而且澳大利亚的通胀回落轨迹与美国更为顽固的通胀背景相比，几乎不给我们理由在进入八月时减少这一交易。

做多欧元区和英国利率是对利率头寸的唯一拖累。尽管欧洲央行和英国央行均未显示出真正的第二轮通胀压力，但本月的更广泛主题——投资者在各个市场对通胀风险、财政赤字和不断增加的供应要求更多期限溢价——将欧洲和英国收益率与美国和澳大利亚一并推高。我们认为这是基于估值的走势，而非潜在政策分歧故事的变化，因此维持该头寸；那里的增长仍显过于疲软，不足以证明真正的紧缩周期合理。

做多美国通胀盈亏平衡点作为对美联储可信度的对冲发挥了作用。由于美联储选择按兵不动而非完全认可偏鹰派异议，市场将之解读为央行可能落后于其仍称之为“供应冲击”的通胀背景。当月盈亏平衡点上升，与这一解读一致，而无论九月决议最终如何，该头寸都将继续带来回报——加息则印证了做空前端，按兵不动则印证了通胀敞口。

信用市场在利率波动中继续收窄利差，投资组合偏向澳大利亚信用而非全球信用——尤其是短期限投资级债券、次级债和超国家机构债券——干净地捕获了这种利差收益，得益于有限的新发行和稳定的需求技术面。我们欧洲信用优于美国的偏好也在相对估值方面增加了价值，而美国证券化优于澳大利亚RMBS的表现符合预期；鉴于今年澳大利亚央行加息对借款人的累积影响以及最近一轮预算措施，我们仍乐于避免澳大利亚住房敞口。

我们更为密切关注的一个领域是科技板块的利差，7月份市场大部分时间都在审视超大规模云服务商如何为其人工智能相关资本支出提供资金。这并未实质影响我们的持仓，但我们预计这一主题将在今年剩余时间内持续产生特定的利差压力。

新兴市场债务凭借真正较高的实际收益率，继续发挥其分散风险的作用，尽管它仍是受美元逆转影响最大的头寸。我们继续将其视为应对发达市场央行政策分化风险的对冲工具，而非独立的方向性判断。7月份发生的一切并未改变核心论点：市场越来越要求证据而非指引，这种转变有利于为分化而非单一全球利率方向进行布局。石油仍是美国通胀和美联储信誉故事的关键摇摆因素——中东局势进一步升级将强化我们的前端空头和盈亏平衡通胀多头头寸，而局势缓和则将考验这些头寸。在澳大利亚方面，只要反通胀数据继续配合，国内久期和信用进一步跑赢大盘的理由将持续增强。

了解更多关于施罗德固定收益基金的信息。