与伊朗的冲突已整整持续七个月，这场冲突引发了全球能源供应冲击，能源市场仍是风险资产最明确的不确定性来源。如图 1, 所示，六个月WTI合约较2月底上涨约 25%，其走势与以往地缘政治石油冲击大体一致。
然而，其他资产类别的表现并未遵循以往供应冲击的标准剧本。图 2 显示，投资级（IG）信贷利差与2月水平相比基本持平。图 3 显示，美国国债收益率已明显走高，在 2026, 更贴近 2022 俄乌冲突的模式，而非 1991 第一次海湾战争期间观察到的模式。能源价格上涨使许多投资者预期央行将进一步加息——这是实际收益率走高的关键推手。具体到信贷投资者，尽管利差水平偏窄，但国债收益率上升可能通过更高的综合收益率支撑了需求。
尽管 2022 俄乌冲突爆发之初的利率走势似乎可以作为一个有用的棱镜来框定当前冲突，但传统的宏观经济思维却会给出相反的提示。从历史上看，能源供应冲击往往从通胀恐慌演变为增长恐慌，投资者最终寻求其眼中的安全资产，从而推动收益率走低（再次参见图 3）。
2022 之所以是例外，原因在于其独特的起点。在 2020 疫情期间，大多数国家的政策利率实际上被降至零，央行启动大规模资产购买，将长期收益率压至数十年低位，而支撑总需求的大规模财政方案最终遭遇受限的供应链，导致通胀飙升。
在当前伊朗冲突爆发之初，这些条件没有一项是相同的。
作为背景，在 1991, 第一次海湾战争期间，美国经济需要消耗的石油量约为今天的两倍，才能实现相应的GDP水平。
一种理解方式是，在过去 50 年间，美国已从以制造业为基础的经济体转型为以服务业为基础的经济体，后者在结构上对作为投入品的石油敏感度较低。
这并不是说美国对能源价格飙升无动于衷。而是意味着，若要增长像第一次海湾战争等时期那样恶化，可能需要一场规模更大、更持久的能源冲击。
第二个因素是人工智能投资周期。在过去几个月里，与人工智能生态系统相关的资本支出预期持续上升。根据彭博汇编的分析师一致预期，仅人工智能超大规模企业的资本支出在 2027, 就可能超过 $1 万亿美元。
这一支出水平有助于稳定增长预期，也有助于支撑风险偏好，同时可能限制能源价格上涨向更广泛风险资产的溢出。
1 来源：巴克莱研究，基于Kpler数据。截至 22 9月的七天里，中东海湾的净石油出口（包括管道绕行）平均为 19.2 百万桶/日，即战前水平的 83%。返回正文