前瞻：伊朗战争六个月的六张图表

伊朗战争开始至今整整六个月，欧洲经济展现出了出人意料的韧性。詹姆斯·史密斯认为，这更多并非因为利率过低，而是因为通胀比一些人此前担忧的更为温和，这引发了市场对已定价的额外加息次数的质疑。

伊朗战争进入第六个月，欧洲的表现远好于许多人的担忧，您不觉得吗？到目前为止，经济增长保持稳定。通胀也没有像一些人所预期的那样飙升。‘滞胀’的担忧已经消退。

这并不太令人意外。尽管每日油价过山车让人感到不安，但这场危机迄今为止对欧洲的影响远轻于四年前乌克兰入侵的冲击。

到2022,年7月，能源对欧元区通胀的贡献高达四个百分点。如今，这一贡献不到当时的四分之一。英国的数字也类似。即便最近天然气价格有所上涨，这一基本事实也不太可能发生根本性改变。

面对小得多的冲击，我们也不应过于惊讶，因为能源价格飙升尚未扩散到核心通胀篮子中的其他领域。

我重现了欧洲央行几年前构建的一个指数，显示对能源价格间接敏感的商品和服务的通胀率。这涵盖了从机票到快递费、植物价格到咖啡馆等一切，约占整个通胀篮子的三分之一。

从结果一眼看去，你根本不会知道发生过战争。这个篮子的通胀率几乎未动。当我对英国进行类似分析时，今年能源密集型项目的通胀率实际上有所下降——即使排除去年水费和道路税一次性飙升的影响。

那么，为何央行中的鹰派仍对通胀的上行风险忧心忡忡？颇具影响力的执委会成员伊莎贝尔·施纳贝尔本周表示，利率“必须进一步上调”，而其来自保加利亚的同僚迪米塔尔·拉德夫则将10月和12月的会议形容为“具有活性”。

答案在于滞后效应。通胀尚有进一步上升的空间——这在下周的数据中将得到体现。我上面那张关于欧元区能源敏感型通胀的图表显示，该通胀率往往迟于能源价格约六个月。在我先前提到的那些咖啡馆里，批发天然气价格的上涨需要时间才能传导到取暖（或制冷！）账单上，而要反映到一杯卡布奇诺的价格中则更需时日。鹰派人士担忧这一影响尚未显现，这种担忧可以理解。

但这种谨慎有些过度。只需看看食品通胀。诚然，多数模型会告诉你，伊朗战争引发的峰值影响要到明年春季才会显现。然而，这些相同的模型也表明，我们现在应该已经能感受到一些影响了。而简单的事实是，我们并未感受到。

恰恰相反。食品通胀正呈下行趋势——而且几乎为零。在英国，食品价格水平实际上比三个月前更低。在东欧三大经济体中，年度食品通胀率为负。

这应能让法兰克福——以及伦敦——的鹰派官员安心，原因有二。首先，如果伊朗战争的影响要在某处显现，那必然是在这里。其次，食品通胀常被视为消费者通胀预期的关键驱动因素。人们了解自己每周购物的成本，就如同知道给汽车加满油要花多少钱一样。食品通胀下降表明，那些高度关注这些预期的官员可以放松了。

而且，这些预期只有在工人有能力要求更高薪资时才会起作用。而目前，他们似乎并无此能力。我所重新编制的欧洲央行另一个衡量“薪资敏感”通胀的便捷指数，在今年也呈现下降趋势。

诚然，这是一个变化缓慢的“猛兽”。众所周知，工资增长是冲击后最后发生变化的因素。而且，奇怪的是，根据Indeed招聘机构的数据，我们看到招聘广告中的薪资增长略有回升。但这与欧洲央行的前瞻性指标——协商工资增长——并不相符。我们也没有看到服务行业公司计划在未来几个月内提高价格的比例出现明显上升。

所有这些都不是提高利率的制胜法宝。然而，市场仍在为欧洲央行和英国央行至少再加息两次定价。一年后的政策利率仍预计将比战争开始前高出约整整一个百分点。

鹰派会指向增长。信心已恢复，采购经理人指数（PMI）看起来稳健。但问问自己为什么。

欧洲经济是否真的开始过热，意味着货币政策过于宽松，甚至中性利率高于通常假设的2-2.5%水平？在美国，这是一个合理的争论，因为美国有AI热潮和看似不可阻挡的股市。但在欧洲？当然，你可以指出德国国防工业的扩张，以及所有基础设施支出。

不过，实际上，增长之所以出人意料地上行，很大程度上是因为通胀没有。就这么简单。此外，战争实际上帮助了欧洲制造商，从受霍尔木兹海峡关闭影响更严重的亚洲竞争对手那里赢得了订单。这大概不会持久。

欧洲央行可以在9月合理加息，特别是在天然气价格上涨的背景下。但除此之外，正如我的同事卡斯滕本周所写，这将使其进入限制性区域而没有令人信服的理由。而在英国，我认为不久我们就会谈论首次降息。

六个月前，我——以及许多其他人——认为这不会重演2022。现在，我们终于有了一些数据来证明这一点。

就业报告（周五）：本周的重头戏是就业报告，它将是决定美联储是否在9月16加息的关键因素。就业数据在3月至5月间曾显示出复苏迹象，但随后的修正削弱了这些增长，6月数据令人失望，仅增加20千个岗位，而7月则出现 outright 下降。我们预计8月可能会温和复苏，或许增加约65千个岗位，但“低招聘、低裁员”的格局仍在持续。关税相关的谨慎情绪和更高的借贷成本可能会在年内剩余时间里维持这一态势。

失业率（周五）：失业率一直保持在出人意料的低位，但这主要归因于劳动参与率的大幅下降，有大量人口退出劳动力市场。这部分是人口结构因素所致，但也可能反映出经济中缺乏招聘机会所引发的一定程度的失望情绪。

ISM制造业PMI/ISM非制造业PMI（周二/周四）：我们还将关注备受关注的ISM商业调查，目前这些数据处于历史水平，与约2-2.5%%的同比美国经济增长一致。我们预计这一状况不会有重大变化。此外，我们还将看到美联储的褐皮书，它是对美国经济状况的轶事性调查，历来对美联储的决策有重要影响。因此，我们将密切关注其对通胀的评估。

通胀率（周二）：对于欧元区而言，8月份的通胀率是下周最重要的指标。随着能源价格再次上涨，整体通胀预计将再次上升。但央行关注的重点将是核心通胀。PMI数据显示出令人意外的良性景象。尽管增长数据更为乐观且能源价格上升，但企业表示8月份投入品和产成品价格增速放缓。如果本月通胀出现跃升，那对欧洲央行来说将是另一个偏鹰派的信号。

失业率（周二）：下周还将公布失业率数据。这不一定能左右市场，但将提供未来几个月工资增长如何发展的信息。我们最近看到工资增长有所加速，欧洲央行肯定已注意到这一点。虽然担心工资-物价螺旋上升还为时过早，但劳动力市场的持续强劲将在未来几个月增加工资压力。