利率快评：不安的平静

美国国债长端回购讨论继续引起反响，但随着我们向周五杰克逊霍尔会议靠拢，焦点将逐渐转向短端。与此同时，地缘政治头条暗示未来会有更多经济不确定性，而市场隐含波动率指标未见担忧，这本身就是一种担忧。

美国30年期互换利差周二继续小幅收窄。幅度不大，仅一个基点，但自上周宣布“回购规模至少翻倍”以来，累计已收窄约6bp个基点。这无疑令财政部长贝森特感到欣慰，因为这意味着长端国债收益率相对于长端SOFR（即“无风险”）利率出现了显著的走强。此外，30年期收益率绝对值已回落至宣布当日的低点，10年期收益率亦类似。长端收益率的绝对水平是回购策略的焦点，但互换利差能更好地衡量该政策的纯粹效果，其理论基础是，相对于无风险利率的绝对走强能够识别出政策的纯粹影响。

利差（联邦基金利率与2年期收益率之差）也已回落至60bp以下，因此市场仍在一定程度上押注未来某个时点会有25bp次加息。但这并不令人信服。传统上，在利率周期启动前，该利差处于75bp至100bp的区间。中性水平约为30bp（即预期基金利率将保持稳定）。因此，目前更倾向于反映加息预期而非不加息，但信心不足。与此同时，曲线5年期部分持续走强告诉我们两种可能：其一，1，美联储不加息；其二，2，即使加息，随后降息幅度将超过加息幅度，且这些降息将在未来18个月内到来。

尽管财政部长贝森特继续主导长端市场，或者说他打算如此。主席沃什可能希望在前端采取类似行动，但选择暂时保持低调。他将在周五的杰克逊霍尔研讨会上有更多机会发表意见。不过，我们预计他不会透露太多，除了他对实现价格稳定的承诺。外界对他就高额赤字和增加长端回购发表看法有各种期待，但不要期望过高。他更有可能保持平衡和不置可否的态度，至少在我们看到他能够令人信服地表达降息偏好之前（但本周五不会）。

尽管头条新闻暗示地缘政治风险进一步加剧，但波动率指标似乎并未反映此类担忧。股票指标如VIX指向非常温和的风险环境，接近今年以来的最低水平。此外，隐含利率波动率表现良好。欧元利率短端的波动率在过去一个月明显走低。

有人可能会争辩说，中东全面升级的尾部风险已经再次缓解。美国积极寻求开放霍尔木兹海峡的信号降低了油价再次大幅飙升至每桶$100以上的可能性。但在看到重新开放的具体步骤之前，阻力最小的路径仍是价格从当前水平逐步上升。同时，关注欧洲天然气价格，因为它们继续交易在今年高位。随着我们接近冬季，天然气储备的重建可能引发更多波动。

此外，我们还面临第二轮通胀风险的不确定性，这可能挑战当前央行定价。总体而言，我们认为第二轮效应应该有限，因为工资压力仍然温和。在我们的基线情景中，因此我们只看到欧洲央行再加息一次，但油价高位持续可能轻易触发通往2.75%的加息路径。与此同时，市场对美联储的预期已转向更偏鸽派，但周三PCE平减指数等数据仍构成不确定性。

除地缘政治头条外，美国PCE数据应会吸引市场关注。市场共识预期核心PCE环比上涨0.2%%，整体PCE环比仅上涨0.1%%。若数据符合预期，将有助于美联储在9月会议上维持利率不变。其他数据包括7月美国个人收入与支出数据，以及耐用品订单。

意大利将拍卖€2.5-3.0亿欧元的新2年期BTP债券。德国将拍卖15年期和22年期国债，总额为€2亿欧元。美国将拍卖$28亿美元的2年期浮动利率票据和规模$70亿美元的新5年期国债。