市场权衡收益率上升与人工智能热潮

债券波动已成为近期市场走势的主要特征。股市保持相对韧性，但在市场对宏观数据和政策预期日益敏感的背景下，债券收益率已走高。随着收益率上行和消息面演变，市场正在不同国家和曲线之间重新调整。全球债券市场率先重新调整，但我们近期也看到全球信用市场出现波动。

这些走势由几股相互交织的力量推动。中东紧张局势令油价维持高位并加剧通胀压力，而近几周美国经济活动数据走强，以及与人工智能建设相关的密集企业发债，共同推高了长期收益率。欧洲债券虽受益于稳健的基本面，但正面临能源价格和通胀相关风险的压力，并因包括法国在内的一些财政和政治担忧而进一步加剧。

对投资者而言，关键含义是需要在固定收益领域采取更主动的策略，并加强分散化。收益率上升正在提升债券的吸引力，当前债券提供的收益率是数十年来未曾见过的水平，但随着资金在不同国家和板块之间调整，我们认为波动率将维持高位，信用领域的分散度也将上升。在这一环境下，对固定收益采取主动且全球分散化的策略仍然重要，并偏好较高质量的债券。与此同时，尽管股市受到强劲盈利的良好支撑，但通胀上升和收益率走高的前景将加大对资产负债表的审视，以及对人工智能生态系统中过剩资本和债务扩张的关注。这将要求更高的精选度，并提升在行业层面和跨资产类别之间的分散化。

近几周市场波动加剧，尤其是债券市场。MOVE指数——衡量美国国债预期波动率的指标——已大幅上升，并以一种不同寻常的走势与VIX股市波动率指标脱钩。这与伊朗战争爆发之初、在3月同时冲击两个市场的波动率飙升明显不同。尽管股市保持韧性并继续由人工智能资本开支叙事主导，但债券收益率近几周大幅上升。美国10年期国债收益率8月底约为4.7%，在15月1日首次自2023年以来升破5%，并于1月2002,日短暂触及5.34%，为2002,年以来最高水平，随后在周末前回落。主要股市也出现更明显的波动，但上周整体收盘变化不大（标普500,为-0.3%，STOXX欧洲600为-1.1%）。

我们看到市场正在轮动，尤其是在债券市场内部，投资者退出感知风险较高的领域，以降低整体投资组合波动率。

不同力量正在驱动市场，而它们的相互作用使当前环境尤为复杂。

中东紧张局势与石油前景。夏季中东紧张局势升级，加上战争何时结束缺乏明确性，令能源市场高度波动。近日，需求担忧以及最严重恐慌情绪有所缓解，令油价回落，但布伦特原油仍处于$95至$110区间，远高于6月至8月期间的$87均值。这对欧洲债券尤其构成压力，因为欧洲更容易受到油价和天然气价格上涨的影响。G7领导人上周决定从紧急石油和柴油储备中释放最多100百万桶，以缓解能源价格压力，这可能有助于进一步稳定市场。

增长、通胀与美联储。长期收益率走高，背后是美国经济活动信号增强、战争带来的通胀风险上升，以及为人工智能建设融资的密集企业发债导致对资本的竞争加剧。这发生在盈利结果积极、市场情绪提供支撑的背景下，帮助风险资产保持韧性，但也促使投资者要求债券提供更高的补偿。

法国与欧洲债券波动。法国预算相关的政治不确定性上升，而此时债务水平不断攀升，债券收益率上升带来更广泛的全球溢出效应，且明年将举行选举，这为欧洲债券增添了另一个波动来源。

因此，我们看到市场正在轮动，尤其是在债券市场内部，投资者试图降低整体投资组合波动率。这在全球信用市场中可见，企业债利差近期已开始走阔。在这里，创纪录的人工智能资本开支和债务发行也是主要驱动因素，并受到市场日益严格的审视。在欧洲政府债券中，我们看到法国债券利差进一步走阔，并溢出至意大利和其他外围国家债券，同时出现向德国国债的“避险”流入。在我们看来，这些是有序的轮动，是对更高利率和更高通胀风险背景进行重新调整的一部分。

直到明年大选之前的不确定性可能会持续推动法国债券的波动，但近期的利差扩大可能已经过度。

本周法国还于110月提交了预算。政府提出€54十亿欧元的财政整顿努力，目标是在2027将公共赤字降至GDP的5.0%。根据拟议预算，调整从政府预计2026赤字将达到GDP的5.4%的位置开始，而仅在几个月前设定的目标为5.0%。同一天，法国独立的公共财政委员会——公共财政高级委员会（HCFP）——发布正式评估，称政府的经济假设过于乐观。

我们认为最可能的情景是逐步整顿，这不会完全解决中期财政挑战。近几周，由于预算截止日期临近、偿债成本上升以及明年大选前的政治不确定性，市场对法国政府债务已经变得更加警惕。当前市场定价反映了这种不确定性，法国十年期政府债券收益率与德国国债之间的利差扩大就是证明。然而，这仍低于以往的危机水平，我们认为这一走势更多是由外国投资者资金外流驱动，而非真正的担忧。

法国从相对强势的位置进入这一不确定性阶段，这得益于十年异常低的利率和整体高质量的主权信用状况。这帮助法国将其债务的平均期限保持在约8–9年，从而限制了再融资墙的风险和利率上升的直接敞口。法国还受益于庞大且多元化的经济，在欧洲具有战略地位。它在许多出口领域占据有利位置，包括奢侈品和国防。人口老龄化带来的挑战也小于欧洲其他地方，而更高的劳动生产率、强劲的家庭储蓄和相对较低的电力价格可以帮助法国经济在当前地缘政治环境中保持韧性。

随着时间的推移，这导致外国投资者持有法国债务的比例增加，达到约56%，这反映了强劲的需求，但也使市场更加暴露，因为更高的全球收益率为投资者提供了其他地方的更好机会。在明年大选之前，随着投资者重新评估中期财政轨迹并适应全球更高的收益率，法国债券的波动可能会持续。尽管如此，我们可能已经看到了调整的最糟糕时期。

债券收益率越来越有吸引力，但波动可能仍将居高不下，这要求对债券投资采取主动策略。

债券市场正受到异常波动的冲击。这反映了向一个由地缘政治断裂、AI投资需求驱动的通胀压力、气候转型和债务增加所塑造的世界的制度转变。与此同时，近期债券收益率的上升使债券对投资者越来越有吸引力，收益率现在处于几十年未见的水平。在这种环境下，对债券采取主动且全球多元化的方法至关重要。在信贷方面，我们预计分散度将上升，因为市场重新评估更高利率对不同行业和企业的影响。在这里，我们维持对高质量债券的偏好，这些债券受利率上升挑战的影响较小。

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贡献者：Claudia Bertino，投资洞察、出版与客户发展主管，AII*Laura Fiorot，投资洞察与客户部门主管，AII*