韧性增长，风险上升：穿越能源冲击进行投资

• 面对重大能源冲击，今年全球增长不仅展现出韧性，实际上还加速了。名义增长同比运行在 5% – 6%，为 20 年来最强增速。
• 宽松的货币与财政政策，以及不断扩大的AI投资热潮，支撑了增长，并正在使更高、更持久的通胀根深蒂固。
• Q4及2027年初的前景取决于两个关键因素：能源冲击的规模，包括能源价格冲高的幅度和持续时间，以及是否存在第二轮效应；以及政策回应的力度。
• 我们团队的基本情景是，全球名义增长将在第四季度和2027年初放缓，但仍将处于或略高于趋势水平。在当前油价下，能源冲击可能拖累增长约 1.5 – 2 个百分点。货币与财政政策也在边际收紧。但由于政策回应不太可能与通胀冲击的规模相称，低实际利率应继续支撑增长并助长通胀。AI投资增长也将继续提供支撑。
• 然而，结果分布正在扩大，并越来越偏向下行风险。伊朗冲突悬而未决的时间越长，能源冲击可能就越大。更持久的能源冲击可能会带来风险：政策更大力度的收紧，或者如果市场认为回应不足，期限溢价将出现更剧烈的重新定价。它也可能拖累消费——尽管实际收入受到挤压，消费迄今仍展现出韧性。AI资本支出的前景对周期前景同样至关重要。近期关于安全与监管的讨论在此方面值得关注，如果它导致投资增长放缓。
• 也存在正向尾部风险，尤其是中东冲突得到解决从而压低能源价格，和/或生产率增长显著上升，抵消来自石油的负面供给冲击。
• 在今年余下时间监测这些尾部风险至关重要，因为它们可能对收益率和风险资产产生重大影响。

面对重大能源冲击，今年全球增长不仅展现出显著韧性，实际上还加速了。我们的增长领先指标显示，名义增长同比运行在 5% – 6%，为 20 年来最强增速。

宽松的货币与财政政策支撑了增长，并容纳了能源冲击，使更高、更持久的通胀根深蒂固。AI也对越来越多国家的增长作出了显著贡献，既直接通过资本支出，也可能通过溢出效应，因为其有潜力提升经济中的资本和劳动回报。值得注意的是，我们看到制造业领先指标出现了显著且相对广泛的回升，而全球贸易量正以 15 年来最快速度增长。最后，过去 15 年私营部门资产负债表的去杠杆也降低了对更高利率的敏感性。

今年余下时间及进入2027的前景取决于：

• 能源冲击的规模，尤其是能源价格冲高的幅度和持续时间；
• 任何第二轮效应的规模；以及
• 政策回应的力度。

我的基本情景是，名义增长将在今年余下一个季度和2027年初放缓，但仍将处于或略高于趋势水平。在当前油价下，能源冲击可能拖累增长约 1.5 – 2 个百分点。

货币与财政政策也在边际收紧。市场目前定价G10经济体平均收紧 100 basis points。虽然我怀疑多数央行是否会实施如此幅度的加息，但我们正看到对最新一轮能源价格上涨的利率回应不断增强。与此同时，G10财政脉冲预计将从今年的GDP的+0.6%转为2027,的小幅拖累，这在很大程度上归因于美国。

然而，只要政策回应与通胀冲击的规模不相称，宽松政策就会支撑增长并助长而非缓和通胀。多数G10央行还任由通胀预期相对2%目标脱锚，进一步压低了实际利率。这种仍然宽松的政策立场应使增长保持在或略高于趋势水平。尽管这对风险资产而言将不如最近几个季度有利，但仍将大体提供支撑。

与此同时，必须指出，结果的分布正在扩大，并日益偏向下方。

伊朗冲突悬而未决的时间越长，能源冲击的规模可能就越大。更持久的能源冲击可能招致更有力的政策回应。今年能源价格翻倍，可能使整体通胀率上升多达四个百分点，而更持久的涨幅可能向核心通胀传导更多。许多央行已明确表示，它们对更大能源冲击的应对方式可能并非线性，这意味着能源冲击越大、越持久，加息系列的幅度就越大、速度就越快。

如果货币和财政紧缩被认为力度不足，更持久、更大的能源冲击还可能引发债券市场期限溢价更剧烈的重定价。政府财政的起点本已捉襟见肘——今年G10赤字均值接近6%，这一水平通常与危机时期而非名义GDP增长异常强劲的时期相关联。如果市场怀疑央行并非认真对抗通胀，且政府在高收益率侵蚀财政空间之际未能守护债务可持续性，投资者就可能通过期限溢价大幅上升，替政策制定者完成他们不愿实施的紧缩。自7月初以来，G10收益率升幅中约有一半已由不断上升的期限溢价驱动。

对部分国家债务可持续性的疑虑日益加深

公共财政最具挑战性的国家——法国、英国和美国——是值得监测的先行指标。对于某些国家而言，我们正在接近这样的收益率水平：若无对保守财政政策更明确的承诺，抛售将变得自我强化。如果这些收益率持续，即便在这些高名义增长率下，这些国家的政府也需要将其基本财政余额改善三到四个百分点，才能稳定债务与GDP之比。在当前政治气候下，这样的任务似乎极其艰巨。

尽管能源价格上涨挤压了实际收入，消费迄今仍显示出韧性。消费者一直愿意动用储蓄来平滑能源冲击，即便消费者信心处于有记录以来最疲弱的水平之一，且劳动收入占GDP比重至少处于30年来的最低水平。低实际利率鼓励家庭提前消费。但如果到年底工资增长和就业未能回升，以缓解通胀上升对实际收入的挤压，信心与支出之间的缺口可能以下行方式化解。

除更持久、更大的能源冲击之外，需要监测的最重大增长下行风险，是因对人工智能将创造的回报、或企业所能获取的回报进行重估，进而导致AI资本支出放缓的风险。就此而言，近期关于安全与监管的辩论可能拖累AI投资，这一可能性是值得监测的重要风险。

如果中东石油供应的中断得到解决，油价可能迅速下跌。另一个正向尾部风险是生产率增长上升可能带来的正向供给冲击——若幅度足够大，或有助于抵消来自石油的负向供给冲击。生产率领先指标已指向这一方向一段时间，但迄今为止，任何增长都有限。

市场反应可能推动分化日益加剧

市场可能日益奖励可信的政策，并惩罚不当的政策。引人注目的是，在7月以来收益率最新一轮上行的过程中，G10各市场的利率预期几乎不加区分地被重新定价至更高水平，并伴随收益率抛售——与油价上涨同步。但能源价格上涨对不同国家的影响高度不对称，取决于它们是净能源进口国还是出口国。第二轮效应的风险也因国而异。政策制定者将以不同程度的正统性作出回应。我们预计市场将日益反映这种分化。央行政策正统、且财政起点相对有利的国家——如德国和澳大利亚——的债券市场和货币，应会跑赢央行可信度较低、债务动态更不稳定的国家。

全球前景的敏感时刻

简而言之，我们正处于全球前景的敏感时刻。今年迄今，宽松政策和AI相关增长已不仅抵消了能源冲击的任何拖累，还放大了其通胀影响。私营部门资产负债表强劲，对利率上升的敏感度较低。迄今为止能源价格的上涨以及政策回应将拖累名义增长，但不应破坏增长。

但我们并未处于石油市场或消费者的稳定均衡状态。如果能源冲击持续加大，且政策回应变得更有力，下行风险将增加，并可能暴露部分国家不稳定的财政动态。冲击越持久、越大，消费者在实际收入受挤压的情况下维持支出的难度就越大。反之，油价回落或生产率显著提升，可能迅速让我们回到上半年那样的积极动态。未来数月，投资者需要密切关注不断演变的宏观环境。

所表达的观点为作者在撰写时的观点。其他团队可能持有不同观点并作出不同投资决策。您的投资价值可能高于或低于原始投资时的价值。尽管所使用的任何第三方数据被认为可靠，其准确性无法保证。仅供专业、机构或合格投资者使用。

将我们的最新市场洞见直接发送至您的收件箱。

您很快就会收到一封电子邮件，其中包含通往我们偏好设置中心的专属链接

固定收益投资组合经理Alyssa Irving和Liz Kleinerman，以及投资级私人信贷主管Emeka Onukwugha探讨信贷市场中AI投资周期的兴起。

AI的宏伟7：关于人工智能生态系统需要了解的内容

投资AI并非简单地挑选赢家和避开输家。以下是看待这一快速变化格局的更好方式。

公司治理：仍是日本股市的关键驱动力

宏观策略师Nicolas Wylenzek和ESG分析师Calista Lee探讨持续的公司治理如何仍是日本股市的关键驱动力，并阐述对投资者的关键影响。

颠覆颠覆者：中国对美国AI的挑战

宏观策略师Johnny Yu探讨中国在AI领域的快速进展是否可能对当前市场共识构成挑战，以及这对投资者长期而言可能意味着什么。

我们的后期私人市场专家探讨一小批规模化的AI驱动IPO如何可能重塑风险投资生态系统的分配、公开市场结构和退出决策。

AI、滞胀风险和私人信贷如何重塑信贷机会

固定收益投资组合经理Mahmoud El-Shaer认为三大关键力量正在塑造信贷市场：滞胀风险、AI以及对私人信贷的更严格审查。尽管这些发展正在收紧金融条件并增加不确定性，但在经历了一段估值处于历史性紧张水平的时期后，它们也可能正开始重新打开一个更具吸引力的机会集。

我们的专家描绘了加速的AI、基础设施需求、软件颠覆和劳动力影响可能如何重塑全球市场的风险与机会。