私人信贷在LDI工具箱中的应用：计划发起人需要了解的内容

对许多企业固定收益型（DB）计划而言，当今的一个关键目标是优化负债对冲配置，以确保其提供稳健的对冲、管理风险，并产生与负债保持同步的回报。正如我们之前所写的，我们认为“负债对冲多元化工具”能够有所帮助。这些资产类别和策略不属于传统的负债对冲工具箱，范围从长久期证券化资产到多部门信贷再到可转移阿尔法。在本文中，我们特别聚焦于一种负债对冲多元化工具：投资级（IG）私人信贷，即私募配售。

• IG私人信贷可能提供一种潜在低风险的方式，在不从根本上改变负债对冲投资组合作用的情况下改善预期回报。它还可能有助于管理发行人集中度风险并增强整体投资组合的韧性。
• 当今的市场环境可能使IG私人信贷的利差溢价更具吸引力。随着利率上升提高了公开IG市场的收益率，私人借款人也必须提供更宽的利差来吸引资本。
• 总体而言，我们认为计划可能需要将至少 5% – 10% 的负债对冲资产配置于IG私人信贷，以实现其潜在收益。那些具有更大流动性灵活性的计划可以高于这一区间。

下文，我们就有关投资级私人信贷机会集、近期市场头条以及关键实施考量等常见问题，提供我们的观点。

虽然低于投资级的直接贷款往往备受关注，但IG私人信贷占据了市场的一个独特细分领域（图 1）。数十年来，IG私人信贷一直被长期机构投资者，即寿险公司，用于将资产与长久期负债相匹配。该市场主要由以固定利率债务形式发行的、跨越广泛期限范围的投资级交易构成，我们认为这使其成为以IG公开信贷为核心的负债驱动投资策略的自然补充。

与私人信贷的许多主要寻求回报的领域不同，IG私人信贷通常被视为核心或负债对冲固定收益配置的延伸，提供收入和投资级信贷敞口。对于企业DB计划而言，其作用是拓宽负债对冲机会集，并寻求改善回报、多元化和投资组合韧性。

1. 在不显著增加负债跟踪风险的前提下扩大机会集

对于企业固定收益计划（DB计划），我们认为，在考虑配置投资级私募信贷时，出发点应当是认识到：鉴于其固定利率、投资级的债务特征，这一配置对预计负债跟踪风险的影响可能是名义性的。如前所述，我们往往将其视为公开投资级市场的延伸。

投资级私募信贷甚至可能在边际上有助于降低风险。它引入了多元化的发行人群体（图2），其行业和地域分布与公开投资级信用不同，重叠度低，并且可能包含非企业信用（取决于基金授权/指引）。除企业发行外，投资级私募信贷市场还通过基础设施、项目融资、资产支持及其他结构化融资机会持续扩张——我们认为，这些机会因其规模、复杂性或对定制化融资的需求，非常适合私募市场。

2. 争取作为流动性提供者的收益优势

具有典型负债特征的养老金计划——即便是更为成熟、已冻结的计划——预计在10年之后支付的负债仍将超过其总负债的40%。这可能使养老金计划成为天然的流动性提供者，而它们或许希望利用这一地位在投资级私募信贷市场中获益。

投资级私募信贷在历史上相对于可比的公开投资级债券提供了额外利差，同时保持相似的信用质量和久期特征。这一增量利差补偿了投资者所承担的流动性降低、资产类别的买入持有特性、定制化交易结构，以及私募投资的获取和谈判所涉及的复杂性。

我们认为，拥有广泛资产获取能力（除代理发行外，还包括俱乐部交易和直接发起）、深厚承销专业知识和强大结构设计能力的管理人，可能处于有利地位，能够通过获取多元化投资机会来捕捉具有吸引力的溢价。根据我们的估计，接近100 bp个基点的利差可能是合理的预期。

当前的市场环境可能对利差溢价尤为有利。随着利率上升推高了整个投资级公开市场的收益率，私募借款人也不得不提供更宽的利差来吸引资金。因此，私募信贷的非流动性溢价已升至历史平均水平之上。例如，传统的代理市场通常较可比公开债券提供约50 basis points的额外利差。最近，这一溢价平均已接近70 basis points，反映出利率长期维持高位的环境以及借款人融资需求日益增加的复杂性。1

投资级私募信贷交易通常包含公开债券市场中较少见的经谈判达成的合同保护条款。这些条款可能在发行人财务状​​况发生重大变化后为投资者提供更大的影响力，包括重新谈判条款、对投资重新定价或在特定情况下要求偿还的能力。

提前还款保护（包括全额补偿条款）也可能有助于在发行人于较低利率环境下再融资时维持预期收益率。再加上更广泛的契约保护，这些结构性特征可能增强组合的韧性。对于长期负债投资者而言，它们可能有助于资本保全，同时为预期现金流提供更大的确定性——这对于旨在满足未来福利义务的组合而言是一个重要考量。

如前所述，我们认为DB计划支付福利的长期限可以为其提供获取非流动性溢价的机会。这反过来可以帮助负债对冲资产“更努力地工作”，随着计划持有较小比例的收益寻求型配置并寻求跟上负债贴现率，这可能颇具吸引力。

例如，对于使用AA级企业贴现率的企业计划而言，信用迁移——即我们所说的“降级拖累”——在历史上导致了久期匹配的对冲组合与负债之间的不利因素。这是因为被降级的债券通常对指数回报产生负面影响，但对负债没有影响。投资级私募信贷配置带来的潜在额外利差可能有助于计划以对资金比率波动性的名义影响（如上所述）来抵消这一不利因素的一部分，而不必依赖风险资产——后者可能与降级周期相关并加剧风险。

近期头条新闻主要聚焦于私募信贷市场中杠杆更高、低于投资级的板块，尤其是对软件行业敞口较大、资本结构更为激进的直接贷款策略。投资级私募信贷则有所不同，通常具有更高质量的借款人、更为保守的资本结构、更强的合同保护以及更广泛的行业多元化。

我们认为，投资者应避免将私募信贷视为单一、同质的资产类别。与公开固定收益一样，不同市场板块、借款人和交易结构之间的风险与机会可能存在显著差异。无论行业或法律结构如何，纪律严明的承销、深思熟虑的组合构建以及持续的信用监控仍然至关重要。

总体而言，我们认为将负债对冲资产中至少 5% – 10% 配置于投资级私募信贷可能是合适的。计划至少需要这一水平才能收获潜在收益，而那些流动性灵活性更高的计划，例如负债久期较长的计划，可以考虑将配置比例提高到该区间之上。

我们认为，在这一协商型资产类别中，管理人的选择可能至关重要。我们鼓励计划深入考察管理人的承销和交易结构设计能力，尤其是在跨越周期的经验方面。此外，计划应评估管理人获取多元化交易来源并选择性把握机会的能力。我们还认为，差异化的结果取决于管理人能否满足客户的特定投资需求。因此，务必探究管理人是否存在相互竞争的关注领域，仔细考量其客户关系服务与报告能力，并评估其在公开和私募配置中整体管理敞口的能力。

虽然一些投资者专注于特定市场板块，例如公司信贷、资产支持融资或基础设施债务，但我们认为，能够进入更广泛的投资范围可提供更大的灵活性，从而构建与公开固定收益敞口形成互补并增强整体负债对冲配置的投资组合。

无担保公司交易仍占投资级私募信贷发行量的很大一部分，但公司支持的项目融资、基础设施和资产支持结构中的机会正在增长。尽管这些投资的法律形式可能不同，但许多投资的信用实力最终源自运营业务、合同现金流或必需用途资产。

因此，我们认为投资者应超越交易的法律结构或板块分类。评估这些投资不仅需要了解基础抵押品和还款来源，还需要了解合同保护、支持该交易的任何附属运营公司或企业的财务实力，以及其他信用基本面。

对投资级机会集的广泛准入也使管理人在交易于承销和谈判过程中演变时具备灵活性。这种广阔视角还可能帮助管理人识别跨融资渠道或法律结构中的相似敞口，支持相对价值决策，并可能限制非预期的投资组合集中度。

一些投资者倾向于仅投资公司债的组合，因为这类组合可能更贴近投资级指数和负债贴现率。然而，如前所述，我们认为这种方法可能忽视具有类公司特征、有助于提升回报潜力和分散化程度的机会。反之，仅专注于利差较高的板块，例如资产支持或结构化发行，可能具有更高的回报潜力，但分散化程度较低，且管理人进行相对价值决策的机会也较少。

成功实施投资级私募信贷配置需要综合考虑若干相互关联的因素，包括载体结构、组合构建、流动性管理，以及获取和管理私募投资所需的运营基础设施。合适的方法将取决于投资者的目标、时间期限、流动性需求以及更广泛的组合考量。

实施的一个关键部分是将底层投资的流动性特征与投资载体及投资者需求相匹配。如前所述，投资级私募信贷通常被视为长期、买入并持有的资产类别，历史上该市场一直由以机构投资者为主的投资者基础所支持，这些投资者拥有较长的投资期限和相对可预测的流动性需求。许多DB计划具有这些特征，因此它们可能与这一资产类别高度契合。

随着投资级私募信贷通过更广泛的载体和面向更广泛的投资者基础变得可及，深思熟虑的结构设计变得日益重要。近期对某些面向零售投资者的私募信贷载体的流动性管理的关注，凸显了当向投资者提供的流动性与底层资产的流动性不匹配时可能出现的挑战。对于机构投资者而言，我们认为这强化了一个长期原则：载体结构、组合构建和流动性条款应当围绕目标投资者基础的需求来设计。

实施还需要专业化的运营基础设施和专业知识。私募交易可能涉及定制化文件、实物交割以及持续性的行政管理要求，这些都与公开固定收益市场不同。因此，拥有成熟基础设施、专门资源和应对这些复杂性经验的管理人，可能更有能力在各种载体和定制化解决方案中高效地获取、执行和管理投资。

最终，我们认为相关的考虑不在于投资者是通过开放式基金、封闭式基金还是独立管理账户进入市场，而更多在于整体解决方案是否经过深思熟虑的设计，并能为策略及其投资者提供支持。根据结构的不同，管理人可以采用一系列流动性管理工具，包括合同现金流、摊还型投资、阶梯式到期安排、专门的流动性配置以及设计合理的赎回框架。结合必要的投资和运营能力，这些工具可以帮助管理人在各种结构中提供投资级私募信贷的敞口，同时保持可能使该资产类别具有吸引力的长期回报和负债匹配特征。

一个考虑因素是久期目标。投资级私募信贷的发行跨越不同期限，使拥有独立管理账户的大型投资者能够构建与其久期目标一致的定制化组合。然而，混合型载体对许多公司DB计划而言可能更易获取，通常具有类似核心债券的久期特征，尽管具体方法可能有所不同。这种久期可能适合将对冲组合转向中期或全期限信贷的计划，但在久期较长的对冲组合中，可能需要补充久期——例如通过长期STRIPS或叠加策略。

短期内可能进行年金买断的计划，可能希望了解投资级私募信贷配置会如何影响定价、时机和交易能力。保险公司在以实物资产（AIK）转移方式接受投资级私募信贷的条件方面做法各异；对于接受的保险公司，可能需要额外时间对证券进行适当的尽职调查。尽管如此，我们的经验表明，通过规划流动性滑行路径、密切监控计划不断变化的流动性需求，以及具备在投资级私募信贷二级市场成功交易的能力，可以有效地减持非流动性私募信贷组合。

公司DB计划正越来越多地将公开和私募投资级信贷视为单一负债对冲组合中互补的组成部分。

从投资角度来看，将公开和私募信贷配对，使管理人能够在整个投资级领域中评估机会，并基于相对价值、发行人基本面和组合目标来配置资本，同时可能利用每个市场的互补特征。公开信贷可以提供流动性和高效实施，而私募信贷可能提供更高的利差潜力、差异化的发行人敞口和协商达成的结构性保护。

一体化方法还可以简化实施，消除监督单独公开和私募委托的需要。通过共享组合见解并在公开和私募敞口之间保持一定程度的可见性，管理人可以在整体负债对冲组合的背景下评估机会，同时管理流动性、私募投资节奏以及两个市场之间的相对价值机会。

对于正在优化负债对冲配置的公司DB计划而言，IG私募信贷可能提供了一种颇具吸引力的方式，可以在不从根本上改变对冲组合角色的前提下，拓宽机会集、寻求增量利差并增强组合韧性。然而，要实现这些益处，需要审慎关注规模设定、流动性需求、载体设计以及管理人能力。我们欢迎有机会讨论这些及其他考量因素。您也可以通过我们关于IG私募信贷演变的播客，进一步了解该资产类别。

1来源：美国银行美国私募配售市场快照，截至2026。

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