每日评论：收益率上升考验货币基本面

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本周全球债券市场继续重新定价，最新一轮由油价上涨推动，因美国对伊朗再次发动打击。周三，美国国债收益率回升至全球金融危机前以来的水平附近，其中10年期和30年期收益率分别升至4.8%和5.28%。国际方面，日本10年期国债收益率自1996年以来首次突破3%。市场还对日本央行9月加息赋予较高概率，而在美联储主席凯文·沃什发表更为鹰派的杰克逊霍尔讲话后，美联储的定价也倾向于9月收紧政策。

通常情况下，这样的背景会同时支撑美元和日元。但相反，收益率与货币之间的关系变得不那么直接。尽管美国国债收益率高企，但美元指数DXY自7月底以来走弱，而美元兑日元汇率（USDJPY）仍接近160，即使日本国债（JGB）收益率升至数十年高位。

我们认为，共同点在于投资者对所愿意回报的收益率类型变得更加挑剔。

并非所有高收益率都是一样的。收益率上升是全球现象，但货币的反应却因驱动因素不同而大相径庭。投资者似乎越来越愿意回报那些与更强财政状况、稳定政策框架和有吸引力的套息交易相关的收益率。相反，由财政可持续性担忧或政府融资需求上升驱动的收益率上升，对货币的支撑作用似乎较小。美元和日元的经历都体现了这一转变。尽管美国和日本国债收益率大幅上升，但两种货币都未获得持续支撑，这表明市场要求的不仅仅是更高的名义回报。

美联储政策仍是一个关键变量。在沃什主席杰克逊霍尔讲话后，市场已转而预期今年美联储收紧政策的可能性上升。我们的基准情形仍是美联储在年底前维持利率不变，因为劳动力和制造业数据尚未为收紧政策提供令人信服的理由。然而，我们也认为风险已变得更加平衡。油价上涨、持续的供应侧压力以及通胀可能比预期更具粘性的可能性，都可能强化美联储日益鹰派的言论。市场隐含的9月加息概率在最近几天大幅上升，突显出预期对最新数据的高度敏感性。周五的就业报告和下周的通胀数据可能至关重要：如果通胀继续温和，市场可能会降低加息预期；而如果数据走强，尤其是劳动力市场仍具韧性，则可能强化利率在更长时间内维持高位、甚至可能转向加息的理由。

利差交易依然突出。在美元温和走弱的环境中，投资者仍然因持有兼具诱人收益率和较强财政基础的货币而获得回报。我们继续看好挪威克朗和新西兰元等货币，同时英镑和人民币也仍具吸引力。挪威提供七国集团中最高的收益率之一，并受益于其净能源出口国的地位。如果能源市场保持紧张，油价上涨可能提供额外的短期顺风。新西兰继续得到新西兰储备银行进一步收紧政策预期的支撑，尽管在其9月加息决定后，市场目前对政策路径的定价更为渐进。我们还继续积极看待英镑，受到对英国资产信心改善、财政可信度更高的政治背景以及投资者可能减少仍大量空头头寸的支撑。在中国，持续的贸易顺差和中国人民银行对渐进升值的持续容忍应支撑人民币，尤其是在美元更广泛走弱恢复的情况下。

因此，投资者可能越来越需要关注的不仅仅是收益率最高的地方，而是这些收益率为何存在。对许多投资者而言，这支持了继续多元化配置、减少对美元过度集中的理由。在外汇领域，我们偏好兼具诱人利差和较强财政基础的货币，包括挪威克朗和新西兰元，而英镑和人民币也仍具吸引力。我们继续预期美元更广泛走弱将随时间支撑欧元兑美元，该货币对将走向1.18-1.20，因为市场最终会缩减对美联储收紧政策的预期，且欧洲央行可能再次加息。

虽然我们的基本预期是美联储今年按兵不动，但未来几日的劳动力市场和通胀数据可能对判断美联储市场定价的鹰派转变是否过度或必要至关重要。

鉴于债券市场和汇率波动加剧，我们认为投资者应专注于构建稳健、多元化和风险管理良好的投资组合。我们认为，有必要根据长期支出和投资需求审查货币配置，减少对美元的过度敞口，并可能利用结构化策略来分散或利用波动性以产生收益。我们仍偏好短中期政府债券，既作为收入来源也作为投资组合分散工具，但也认为通过定期存款、存单、多元化固定收益策略和精选结构化策略等方式分散流动性头寸，以平衡回报与风险。我们还认为维持对黄金的战略配置具有价值，黄金可以凭借强劲的央行需求以及作为对冲货币贬值和美国财政压力的投资组合工具来补充这些头寸。