美国利率策略周报

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16, 月 2026 日

Joseph Abate，美国利率策略 Monty Gandhi，美国利率策略 Troy Ludtka，美国经济 joseph.abate@smbcnikko-si.com mgandhi@smbc-cm.com troy.ludtka@smbcnikko-si.com 1 212 893-1592 1 212 224-5114 1 212-224-5483

• 10 年期收益率是否已见顶？CPI 公布后的反弹表明，经济对利率水平的敏感度可能已经上升。实力较弱的 AI 借款人面临压力，加之其他高收益板块出现亏损，表明金融条件收紧可能已开始抑制增长预期。
• 尽管如此，股市持续上涨，削弱了金融条件的收紧。我们预计美联储需要将联邦基金利率再上调 75bp，才能使通胀回到目标水平。我们预计下一次加息将在 12 月 FOMC 会议上。
• 自年初以来，远期曲线大幅趋平，远期 5s30s 互换在 9 月底一度转为负值。一年期远期曲线仍接近此前与风险资产大幅回调同时出现的水平。
• 总体而言，投资者仍低配久期，尽管过去一个月波动率上升之际 CTA 已削减空头。
• 过去一周曲线大幅趋平，因此短期内可能出现一定回撤，但总体而言，我们仍偏好趋平交易。从历史上看，2s10s 在每一轮加息周期中都出现倒挂或接近零，即使在 1997, 年美联储仅加息一次时也是如此。
• 我们预计 9 月房屋开工环比增加 1.8%。由于高房价和高按揭利率抑制了可负担性，新建房屋按揭申请已降至 1995 年以来的最低水平。

信贷何时眨眼？

CPI 数据高于预期后，长端领衔美国国债大幅逆转（图 1），这提高了 10 年期收益率目前已见高点的可能性。最初的抛售反映了 10 月加息概率上升，但随后的反弹表明市场开始更密切地关注金融条件收紧。这在债务市场中较疲弱的部分最为明显，更高的债务成本正开始影响融资和投资。此前几周法国主权利差走阔，也曾引发资金涌向美国国债。

迄今为止，没有证据表明高收益市场的压力正在蔓延。相反，利差走阔仍相对温和，较高质量信贷利差仍处于窄幅。同样，也没有迹象显示融资市场承压，或投资者试图抛售流动性最强的持仓以对其高收益持仓筹资、导致国债在交易商资产负债表上堆积。自 2020 以来，随着向回购清算转变以及大型银行获得 eSLR 豁免，资产负债表容量已经扩大

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2 即便如此，部分持仓更为集中的高收益投资者可能面临更多压力。

总体而言，我们想知道，如果市场仍像 8 月以来那样密切关注金融条件收紧（图 2），10 年期收益率要进一步大幅上升是否会更难。但尽管 10 年期收益率已上升，股市仍持续上涨，因此整体经济中金融条件的相对收紧幅度有限。因此，这可能不足以阻止美联储再加息 75bp 或更多。事实上，Warsh 主席在 9 月新闻发布会上表示，他“很难将金融条件描述为具有限制性”。

自年初以来，远期曲线大幅趋平，远期 5s30s 互换在 9 月底一度转为负值。尽管近期反弹，一年期远期曲线仍接近此前与风险资产大幅回调同时出现的水平，强化了金融条件所传递的收紧信号。

持仓仍偏空

总体而言，投资者仍低配久期。图 3 显示，过去一个月波动率上升之际 CTA 已削减空头，但持仓仍为净空头，为进一步空头回补留出空间。

过去一周曲线大幅趋平，因此短期内可能出现一定回撤。不过，在通胀数据强于预期以及 Warsh 主席偏鹰派反应函数之下，我们仍偏好趋平交易。信贷压力即便集中在最弱的信用主体，也应相对支撑长端，而偏鹰派的美联储则对短端构成压力，可能推动曲线进入倒挂。从历史上看，2s10s 在每一轮加息周期中都出现倒挂或接近零，即使在 1997, 年美联储仅加息一次时也是如此。图 1：10 年期及 NASD 100 期货 图 2：美联储金融条件，1 年期回溯（指数）

注：截至 14 月 -2.0 日。来源：Bloomberg、SMBC Nikko；来源：FRB、Bloomberg、SMBC Nikko -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0

9 月 -21 9 月 -22 9 月 -23 9 月 -24 9 月 -25 9 月 -26 29,600 29,800 30,000 30,200 30,400 30,600 30,800 31,000

103.5 104.0 104.5 105.0 105.5 106.0

0:00 4:00 8:00 12:00 16:00 20:00

十年期期货 Nasd 100 期货（右轴）

SMBC US Rates Strategy Weekly

3 Week ahead

• Housing Starts (Sep, Wed) : We are forecasting a 1.8% m/m rebound in housing starts, following a 2.6% m/m decline in August. Housing starts peaked at 1.8m and have steadily declined since April 2022 (Figure 5). Higher prices and the recent increase in mortgage rates has reduced home affordability. Mortgage applications for new homes have fallen to their lowest level since 1995 (Figure 6). We expect residential fixed investment to fall 5.2% q/q in Q3. Figure 3: CTA positioning (z score) Figure 4 : 2s10s UST curve and Fed Funds

Source: Bloomberg, SMBC Nikko; Source: Bloomberg, SMBC Nikko

Figure 5: Housing Starts (Thousands) vs. Building Permits (Thousands) Figure 6: Mortgage Applications for Home Purchase (March 1990 = 100)

Source: Census, Haver, SMBC Nikko Source: MBA, Haver, SMBC Nikko -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0

Feb-26 Apr-26 Jun-26 Aug-26 Oct-26

US Europe 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9

-50 0 50 100 150 200 250 300 350

Jan-90 Jan-00 Jan-10 Jan-20 2y10y Treasury Curve Fed Funds (RHS)

500 1000 1500 2000 2500

90 95 00 05 10 15 20 25

Housing Starts (Thous.) Building Permits (Thous.) 0 100 200 300 400 500

1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025

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4 表 3：经济指标预测

表 4：美联储沟通

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