SWAEF评论：商业上合理的努力

债券和能源市场的强劲压力拖累了ASX200在9月份的表现。面对这些市场压力和近期不温不火的表现，Firmus本月上市实属不易。相比之下，Sante的二次上市可能远不会激起如此高的热情。然而，在评估两者时，套用Firmus招股说明书的术语，我们将做出商业上合理的努力。

世界的变化既迅速又混乱。一方面，过去一年中，ASX200上涨了2.7%，工业板块的疲软（下跌6%）被资源板块的强劲表现（34%）所抵消。除材料（主要是矿业）、能源和必需消费品外，所有板块在过去一年均下跌，而9月市场下跌，这是自3月以来的首次月度下跌。

听起来很悲观。然而，ASX即将迎来Firmus，其融资$8b，是澳大利亚历史上第二大IPO。两者的调和——疲软的大盘表现与对一个大型新实体的强烈需求（反映了澳大利亚大多数投资者以前从未投资过的行业）——反映了推动澳大利亚股市的一些最大力量的碰撞。

ASX的大盘表现反映了债券收益率的飙升，这比其他任何因素都更为重要，但也反映了能源价格。我们长期以来一直认为，债券收益率很难回到新冠疫情期间的低水平，只要市场笼罩着这邪恶的三重奏，情况就依然如此。9月份，日本10年期债券收益率30年来首次突破3%。日元套利交易几十年来为西方大部分地区的宽松财政政策提供了资金。由于澳大利亚债券收益率目前为5.4%，财政部长明确表示，借贷成本上升是抑制进一步为澳大利亚家庭和企业提供生活成本救济的因素之一。鉴于过去一年中，ASX上只有科技板块的表现比非必需消费品零售更差，反映出消费者情绪疲软（目前接近1990年代初的衰退水平），债券收益率上升已经明显影响了澳大利亚零售商和家庭，尽管就业水平仍然相当强劲。

除了日本套利交易平仓对利率构成上行压力外，澳大利亚央行行长Bullock还指出，公共部门需求和政府转移支付进一步刺激了私营部门需求，成为通胀力量。这同样不是一个与ASX股票表现无关的深奥概念；我们对Ramsay的讨论详细说明了政府削减支出如何直接影响投资组合中的股票。第三个因素是持续的能源价格压力，部分由中东冲突驱动，但也受到柴油供应潜在中断的影响，鉴于澳大利亚的陆地面积，这在国内具有不成比例的通胀效应。综合来看，这些因素支持我们的观点，即无风险利率更接近当前即期水平，而非新冠疫情期间的极低水平，仍然是更可能的情景。

近期的回报主要来自股票变得更贵，而非盈利增长，而且随着债券现在提供合理的收益率，起始估值再次变得重要。

利率长期走高对国内股票投资组合意味着几件事。实物资产优于金融资产，尽管在每种情况下，市净率和回报特征（在成本曲线上的位置）都很重要；而基于现金流的杠杆假设重要性增强。正如近年来倍数离散度扩大到巨大水平一样，随着利率继续高于预期且市场增长继续难以实现，倍数压缩应继续逆转已经经历的超大扩张。尤其是ASX上高倍数股票的盈利预期继续比低倍数股票面临更多下调（如我们3月月度评论中所述）。

倍数差距仍然很大；高倍数股票同样面临盈利风险。

过去一年，美国风格因子回报的离散度一直较低；价值、成长和质量表现相似，而在澳大利亚，离散度则很大。我们怀疑这更多是分类问题而非经济问题；BHP交易在超过四倍账面价值上，算价值股吗？CBA的账面倍数略低，但估值仍像世界上任何银行一样激进，同样算价值股吗？我们认为，澳大利亚市场仍然过于集中，风格因子在投资组合构建中难以提供指导。

过去一年我们的大部分超额回报来自从低配到超配医疗保健板块，尤其是在该年第二季度。虽然同属一个板块，但这些公司服务于不同的市场；ResMed、Cochlear和CSL都在全球销售产品，但主要面向美国市场，而Sonic在全球销售服务，Healius则在本地销售诊断服务。

这些股票中一些在过去一年的另一个共同点是，它们经历了“清理”年；资本和/或运营支出的错配使得特权资产被董事会和管理团队视为理所当然，让股东承受痛苦。在每种情况下，错配都发生在之前几年；CSL在2022,年8月进行了不幸的Vifor收购，Ramsay在2015,年收购了Sante，但市场对价值破坏的认可被推迟了。

医疗保健板块出现主动配置机会。

在Ramsay的案例中，六个月前它宣布将通过实物分配将其在Ramsay Sante的52%股份分拆出来，Sante拥有法国和北欧的资产，Sante股票将于12月在ASX上市。

Sante网站上的横幅标题是“健康远比数字更重要”，而该集团的财务历史表明，这一格言已被充分践行。话虽如此，Ramsay Santé并不缺乏规模。大量原始运营指标凸显了其作为欧洲领先私立医院网络的业务规模：40,000名员工，10,000名执业医师，492家设施，横跨五个国家（法国、瑞典、挪威、丹麦和意大利），每年接诊13百万名患者。然而，作为投资者，我们尚未触及最重要的指标；没有真正的收入增长，且回报低于经济要求。

作为一家负债累累的企业，法国政府既是收入的主宰（通过定价），也是成本的主宰（通过设定工资），且从未产生过经济回报，我们多年来一直将Sante的股权估值为零。我们的担忧是，Ramsay会进一步投资Sante，从而给我们作为股东带来或有负债。所幸，这一风险已经过去，到12月，我们将持有Ramsay本身，其债务负担将显著降低（因为Sante的大额债务已合并到Ramsay的资产负债表上），并按比例持有Sante的股份。对我们自己，无疑也对许多Ramsay股东而言，一种反映法国谚语“Mieux vaut être seul que mal accompagné”（宁缺毋滥）的感觉——在公司层面而非个人层面——伴随着这段痛苦欧洲资产所有权之旅的结束。

Sante的情况似乎并未变得更容易。在Sante管理层访问后一周发布的2027法国预算案提议削减€43b的预算，其中包括€7.1b的医疗保健节约。鉴于Sante在法国的服务价格由法国政府设定，这并非好消息。我们的分析师Sally Warneford博士将Sante的法国管理层描述为真诚地意图改善利润率和回报。我们祝愿他们一切顺利，但公司和国家的高债务负担构成了一杯令人不快的鸡尾酒。我们之前提到过债券收益率上升如何直接影响公司业绩；Sante就是一个典型例子，鉴于其在运营和财务方面正承受越来越大的压力。

如果说Sante在ASX的首次发行将被隐喻性地“嘘声一片”，那么对Firmus则只有欢呼。我们将提出以下五点观察，这些观察有助于形成我们对价值的看法，同时我们也承认，我们阅读招股说明书时的惊讶程度不亚于Chris Fagan在终场时的表情。我们试图详细说明我们的推理，并欣然承认我们在短时间内有大量信息需要辨别（和估值）。虽然我们在这一判断中可能犯了一些错误，但可能结果的广泛范围正是Firmus如此迅速地获得如此惊人价值的原因，并且在接下来的18个月里，随着它寻求完成其雄心勃勃的计划，可能会非常波动。

十二个月前，Firmus的已发行资本约为$150m。该公司发展迅速，在此期间与Nvidia（通过Supply Micro）、Gunvor Group和Meta等达成了各种类型的GPU供应、站点开发和算力承购协议。在发行完成后，Firmus将筹集$7.2b（并有权额外筹集$700m）。称之为$8b的融资，对应$45b的市值。如此短的时间内价值增长意味着，估值范围按定义将非常宽泛。我们的分析师James Bandara使用的一个很好的类比是，Firmus具有在强劲价格环境中短寿命矿商的一些特征，现在也存在着基于现货价格来估值储量的诱惑。通常，此类资产以低倍数交易，但只是因为愤世嫉俗者经历过价格周期，并预期任何短期上涨都会回归。对于GPU，这样的价格周期尚未出现；正如Jensen Huang在最近的NVIDIA财报电话会议上所说：“……我们的收入机会最近从每GW约$18b增长到Blackwell的$25b，再到Vera Rubin的$40b……”是时候用GPU来个Wharfie Time了！

其次，该价格点作为参考至关重要，因为一个设施的总开发成本现在约为每MW $55m，此外还需向分销商付款以及购置土地和建筑，这些都在GPU成本之上。Firmus预计的开发成本接近每MW $40m，而非$55m。Firmus可能通过SMCI（分销商）获得了优惠的供应合同，但我们并不知情，而且按定义我们不知道该协议可能持续多久。这可能是招股说明书中没有预测、只有目标的原因之一。

第三，今年的开发时间表非常紧张，开发经验有限，而不履约的罚款可能数额重大。Firmus确实已在新加坡（5MW）建成并运营了产能，现在又在墨尔本（42MW）建成并运营了产能，后者仅在几周前完工。其余所有项目，即865MW或合同覆盖范围的95%，要么仍在 Firmus 自己拥有的场地上建设中（107MW），要么完全依赖于一个托管合作伙伴在其并不拥有的场地上执行（758MW）。一个低于50MW的已投运基础，对于承销一个912MW以上、跨多国、数十亿美元的建设而言，是一个薄弱的基础，而所有这些都计划在2027年中至年底之间完成。正如James所说，NVIDIA和Supermicro（NVIDIA向Firmus的分销商）只需做出“商业上合理的努力”来履行其供应GPU的承诺。相比之下，Firmus对Meta和OpenAI负有硬性的、有罚款支持的交付义务，且交付日期明确。也许“我们都在同一条船上”，如果Firmus未能满足其苛刻的交付时间表，罚款将不会被执行。尽管如此，根据我们的初步分析，看似背靠背的合同中嵌入的黑字法律基础风险是真实存在的，并且是一项重大风险。

第四，南澳大利亚的场址需要大量能源。整个州目前消耗1.4GW能源。Firmus披露的南澳大利亚项目管道将需要2GW能源；即使采取效率措施，这也会为该州的能源需求增加100%。另一家Neocloud，Iren，正在提议建设具有类似能源需求的数据中心。虽然拟议的互联可能抵消部分压力，但很难看出如此大规模的需求增加不会影响能源价格。同样，我们假设Firmus相信这些开发不会遇到监管或社区阻力，不过我们注意到，在当前中期选举背景下，美国许多州对数据中心开发的社区反对是一个重大的政治问题。

自由现金流，即利润减去投资，决定长期股东价值。假设一家公司能够为其运营融资，如果投资回报超过资本成本，负自由现金流不仅没问题，而且是可取的。

事实上，这就是目前投资AI相关公司所需做出的全部判断。正如亚马逊CEO Andy Jassy所写：“……这些投资[土地、电力、建筑、芯片、服务器和网络设备]在投入使用几年后，其自由现金流和投资资本回报率累计起来相当有吸引力；然而，在非常高的增长时期（如现在），当资本支出增长显著超过收入增长时，早年的自由现金流会受到挑战，直到这些初始批次产能被货币化，且收入增长超过资本支出增长……”Firmus在未来几年进行大量投资这一事实，对我们构成的阻碍，并不比它一边修建新的收费公路或开发新矿山一边投资更大。

这就是对在ASX上市的所有数据中心开发商进行估值时的困境，无论是Goodman Group还是更直接的NextDC。在初始租约到期后，是否会有需求为开发提供经济回报；如果有，能持续多久？一年前，当GMG的市净率接近$40倍和4倍时，它假设了较长的超额回报持续时间；如今股价和市净率几乎减半，这个等式就令人容易接受得多。可以说，Firmus在IPO价格下的账面价值倍数让GMG看起来简直是旧世界。即使我们尽最大“商业上合理的努力”，也无法得出接近发行价的Firmus估值。

以上是对一只我们不持有（而且可能不会持有，至少在一段时间内）的股票的大量细节分析。但Firmus的规模，以及巨大收益（如已经经历的那样）但也现在可能亏损的潜力，意味着如果我们简单地将其搁置一旁而不按其实质来对待潜在投资，那就是我们的失职。我们希望我们对所有行业都是这样做的；我们对IT的敞口仍然稀疏，但正如今年早些时候对医疗保健一样，我们继续警惕地对该行业的公司进行估值，以便在出现有吸引力的投资机会时处于有利地位。对于IT，我们还没有到那一步，但对于该行业的一些公司，我们比Firmus要接近得多。

相对于无风险利率和适当风险溢价所暗示的水平，资产继续以高于其基础盈利和现金流更高的倍数进行交易，即使经历了近几个月的市场回调之后依然如此。在此背景下，面对不断上升的通胀压力和这些高企的起始倍数，任何关于未来几年股票回报可以继续由估值重估驱动的假设，似乎都显得过于大胆。

对于市场中估值倍数较高的股票而言，估值超额部分较为容易的释放确实已经兑现；但更艰难的部分——即盈利和现金流需要达到此前经常未能满足的预期——仍摆在我们面前。这一判断同样适用于大宗商品股票，其市净率倍数近几个月来已远远超过即使是目前处于高位的大宗商品价格。然而，积极的投资组合轮换并非理所当然，因为我们在增持的仓位中寻找的特征——可预测的经营杠杆、适度的财务杠杆以及基于可持续盈利和现金流的合理倍数——仍然是稀缺资源。尽管如此，正如Firmus的供应商所指出的，我们将继续做出商业上合理的努力。

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