解码市场

新兴市场如今对波动剧烈的大宗商品周期的依赖已大大降低，但过时的认知依然存在。对新兴市场采取主动投资策略，可能是捕捉这些市场当今所提供机遇的最佳方式。

2026年的新兴市场（EM）与塑造了一代投资者思维的资产类别已鲜有相似之处。在1990年代末定义这些市场的危机——1997年亚洲金融危机蔓延、1998年俄罗斯违约，以及随后由大宗商品驱动的繁荣与萧条周期——所铸就的思维模型，越来越不适应当今的现实。新兴市场股票曾经与油价和矿业周期亦步亦趋，如今则以世界级科技领军企业为锚，这些企业正在帮助重塑全球经济格局。

然而，估值并未跟上这一转型步伐。当前定价仍反映着该资产类别受制于大宗商品周期的假设，尽管其底层构成已决定性地转向科技和消费驱动型企业，这些企业正受益于不断壮大的中产阶级的崛起。简而言之，市场正在为昨日的新兴市场定价。

这种认知与结构性现实之间的脱节，加之有利的宏观背景，为对这些市场进行战略性配置提供了有力理由。鉴于这些市场的广度、彼此之间的回报离散度以及其固有的特异性风险，我们也认为，这种配置最好通过主动管理来实现。

新兴市场的结构性基础已随时间演变，如今看起来比二十年前更具韧性。认为这些经济体脆弱、并非世界舞台主要参与者的固有印象，与当今的实际情况毫无根据。

• 新兴市场的全球经济权重激增，但其指数代表性并未跟上。新兴市场经济体目前占全球名义国内生产总值（GDP）的46%，但在MSCI所有国家世界指数（ACWI）的市值中仅占11%。根据世界贸易组织的数据，1995,年，全球超过一半的贸易往来发生在发达市场（DM）之间。随着新兴市场在全球商业中扮演更重要的角色，发达市场在全球贸易中的份额到2022年（有该数据可查的最近年份）已降至39%。
• 信用质量已显著改善。在1990年代末，超过90%的新兴市场主权债被评为高收益级。如今，此类债务中近70%为投资级，并得到更可信的政策框架和改善的财政管理的支撑。
• 外汇储备提供了更厚的缓冲。新兴市场外汇储备已从2005年的不足$2万亿美元增长至如今的逾$7万亿美元。更庞大的储备存量大幅降低了曾经定义该资产类别的货币脆弱性。
• 公司治理正在进步。韩国的“价值提升”计划现已进入第二年，旨在通过鼓励企业强化公司治理、提升估值并向投资者返还更多资本，来解决长期存在的“韩国折价”问题。这些努力沿袭了日本长达十年的治理改革之路。中国中央政府已敦促国有企业关注市场估值和股东回报。即使在起点落后于发达市场标准的地方，趋势也是积极的。
• 从周期性到长期性。该资产类别曾是对全球工业需求的杠杆化押注，如今则以半导体、互联网平台和不断增长的消费者基础为锚。这一转变从MSCI新兴市场指数行业权重的变化中可见一斑，如图1所示。能源和材料实际上已与信息技术互换位置，IT目前在这些市场中拥有最大的市值权重。我们预计这一趋势将延续，因为韩国和台湾等国家/地区已成为全球半导体供应链和加速建设的人工智能基础设施不可或缺的一环。全球最大的超大规模企业——如微软、亚马逊、Alphabet、Meta和甲骨文等在全球运营庞大数据中心网络的领先云计算提供商——已宣布2026年的资本支出合计将达到$650亿美元，主要由人工智能基础设施投资驱动。[i]1其中很大一部分将流经位于新兴市场的硬件供应商。这使新兴市场以科技为导向的经济体成为这十年最强劲投资周期之一的主要受益者。

图1：信息技术现已成为新兴市场的主导行业MSCI新兴市场指数中四个关键行业的平均月度权重，1990年代末对比当前

来源：MSCI新兴市场指数。1990年代末 = 1997–1999年平均月度权重；当前 = 2023–2025年平均。

资本市场可能尚未完全认识到这一点，但转型是真实的。脆弱性已被结构性韧性所取代，新兴市场如今也是人工智能超级周期的直接受益者。

宏观与市场环境目前正在强化这些结构性转变，同时一些近期催化剂也为这些市场提供了额外支撑。

• 美元走弱的环境。对新兴市场回报而言，没有任何变量比美元的方向更重要。截至2024年底的15年间，美元升值一直拖累这些市场。然而自2025,年初以来，美元已下跌10%，许多分析师会认为其仍被高估。如下文图2a所示，当贸易加权美元实际有效汇率（REER）走弱时，新兴市场股票往往跑赢全球股票；而当美元走强时，则往往跑输大盘。美元走弱会放松新兴市场的金融条件，并给予新兴市场央行更多货币政策操作空间。
• 鉴于美国依赖外国资本流入为其财政和经常账户赤字融资（见图2b），加之债务占GDP比率上升、美联储政策不确定性以及美国债券收益率与世界其他地区债券收益率之差收窄等额外挑战，美元进一步走弱似乎很可能。

图2a与图2b：美元走弱可能有助于新兴市场回报，而美国日益依赖外国资本为赤字融资可能使美元保持疲弱

来源：彭博、施罗德、Macrobond、BA。最新可用数据截至2026年3月。REER为实际有效汇率。当前业绩趋势并非未来业绩的指引，可能不会持续。

• 投资者持仓较轻。尽管新兴市场股票占MSCI ACWI的比重超过11%，但其仅占全球股票基金资产的7%[i]。鉴于近期强劲表现吸引资本回流这些市场，这一差距可能会缩小。
• 有机会以更低倍数追求更高增长。以盈利衡量，预计2026和2027年新兴市场将跑赢发达市场。尽管前景更为光明，新兴市场股票相对美国及其他发达市场股票仍以显著折价交易。对投资者而言，这提供了以远为合理价格获取增长的机会。

图3：新兴市场股票预期盈利增长率高得多，但其交易倍数低于美国及其他发达市场股票

来源：FactSet、MSCI、Yahoo Finance/GuruFocus及Confluence Investment Management /彭博。最新可用数据截至22,年7月2026日。预测并非保证，且可能发生变化。

对于认识到上述所有因素构成取消当前对新兴市场低配的理由的投资者而言，还有许多有说服力的理由通过主动投资策略进入这些市场。

回报离散度高：新兴市场并非铁板一块的资产类别。MSCI新兴市场指数包含24个国家，涵盖多种货币和截然不同的政治体制。新兴市场的回报离散度——跨国家、行业和单个证券——显著高于发达市场。这为技能娴熟的主动管理人创造价值提供了沃土。

基准低效：被动新兴市场敞口带有显著的内嵌风险。指数构建意味着投资者继承国有企业、政治敏感行业以及治理标准较弱市场的大量权重。主动管理使投资者能够绕开这些结构性低效。

通过选择性敞口进行风险管理可由主动策略管理，而被动则不能：即便在所有这些新机遇之中，新兴市场仍要求选择性，而只有主动管理人才能实施。被动管理人只能复制指数的国家和证券权重，在这些市场中，这可能包括不以股东价值最大化为首要目标的国有企业。

各风格领域目标丰富。全球最便宜的四分之一股票中约有60%位于新兴市场，增长最快的公司中约有60%也位于新兴市场。（见图4。）这为价值型和成长型主动管理人创造了大量机会，对于不受任何风格约束的管理人则机会更多。

简而言之，尽管被动敞口可能捕捉到新兴市场的结构性转型，但只有主动管理才能寻求利用这些市场内部的回报离散度和低效。

图4：新兴市场存在大量价值型和成长型机会

尽管新兴市场占全球股票范围的50%，但其在最便宜四分之一股票中占60%，在增长最快四分之一股票中也占类似份额