- AI债券热潮催生了一个简单但可能具有误导性的市场叙事，即企业发行正在挤出美国国债。在超大规模企业大举借债、国债供给依然高企的背景下，人们很容易将收益率上升归咎于过多的久期追逐过少的购债能力。
- 这一说法对机制的判断有误。AI资本开支确实可以推高实际利率，但它是通过储蓄—投资渠道实现的：大规模投资热潮会吸收劳动力、电力、设备和建筑产能，除非储蓄增长足以抵消这一吸收。
- 数据并不支持美国国债被直接挤出的说法。意外出现的AI债券交易对10年期收益率、期限溢价或互换利差几乎没有留下统计上显著的痕迹，反而表明政策预期和更广泛的宏观力量才是利率变动更清晰的解释。
过去几个月债券收益率上升的一个流行叙事是，债务融资的AI资本开支周期正在挤出美国国债市场。挤出论看似有说服力：在国债供给依然高企之际，AI企业预计将继续发行规模空前的债务。由于两者最终都从同一投资者资本池中汲取资金，收益率必须上升才能出清市场。
这一论点的问题在于，挤出效应的传统运作方式并非如此。教科书中的机制方向恰恰相反：政府借款吸收有限的储蓄池，推高利率，并挤出对利率敏感的私人投资。
那么，这一次会不同吗？私人部门融资无论规模多大，能否挤出$32万亿美元的美国国债市场？正如我们在下文所论证的，AI资本开支与任何其他大规模资本开支周期一样，能够且很可能将对实际（经通胀调整的）收益率构成上行压力。但这并不能证明存在通过投资组合再平衡实现的挤出效应，而这是市场参与者中经常出现的一种观点。
一个重要的细微之处，也是AI资本开支辩论中常被忽视的一点，是这种对实际利率的上行压力在很大程度上与AI资本开支周期的融资方式无关。今年预计约$1万亿美元的超大规模企业资本开支，无论是以债务、留存收益还是股权发行来融资，消耗的都是相同的实际资源。对均衡实际利率而言，重要的是合意投资与合意储蓄之间的潜在缺口，而非用于融资的负债形式。
这一细微之处在留存收益的情形中尤为重要。企业使用资产负债表上已有的现金，并不意味着这项投资从宏观经济角度看就已被“预先融资”。将留存收益投入AI基础设施，只是把储蓄转化为投资，消耗的劳动力、电力和建筑资源与任何其他融资形式相同。融资来源改变的是索取权的归属和风险分配，而非经济对实际资源的消耗。
需要明确的是，融资选择对资产价格、风险分配和市场技术面仍然重要，这是我们接下来讨论的第二条渠道。但就连接合意储蓄、合意投资与均衡实际利率的宏观经济算术而言，一美元债务融资的资本开支与一美元通过留存收益或股权发行融资的资本开支并无不同。
底线：在名义收益率、期限溢价和互换利差方面，意外AI债券发行正在推高美国国债收益率的证据是薄弱的。AI资本开支热潮很可能通过储蓄—投资渠道推高均衡实际利率，但AI债券供给正在直接挤出美国国债这一更狭窄的主张，很难在数据中找到支撑。
Michael Puempel和Gabriel Cazaubieilh对本报告有贡献。