收入基金更新：收益与韧性的交汇点

不确定性是确定的：以韧性应对。面对地缘政治冲突、私募信贷压力以及AI迅速重塑市场，收入基金采取防御性策略，偏好高质量、流动性和全球多元化，而非追逐增量风险。

债券看似便宜：让收益率承担重担。高质量固定收益的收益率仍接近20年高点，且相对于现金和股票均具吸引力。较高的起始收益率是重要的回报驱动因素。

机会领域成熟：保持多元化。最具吸引力的机会横跨发达和新兴市场的机构抵押贷款、证券化信贷及政府债券市场，而企业信贷敞口因利差保持狭窄而接近历史低位。我们保持灵活，以便在压力创造入场点时介入。

市场正应对中东冲突、私募信贷压力加剧以及可能重塑全球经济格局的AI热潮。PIMCO集团首席投资官Dan Ivascyn与策略师Prerna Gupta探讨了以高质量债券强调韧性的重要性。

答：不确定性是唯一的常数，并且它还在不断上升。政治和地缘政治日益成为经济结果的主导因素，而非相反——我们在关税、中东局势以及中国与西方之间的紧张关系中可以看到这一点。在通胀仍然高企且财政空间有限的情况下，中央银行和政府调控市场的空间变小，各经济体正变得不同步。这带来了更多风险，但也为主动管理提供了更多增加价值的空间，全球范围内赢家和输家更加分明。

技术是我们《长期展望》中强调的另一大主题。在我们的基准情景中，我们认为从长远来看，人工智能应能支持生产力和增长，并随着时间的推移产生通缩效应。人工智能的繁荣正在扩大经济体之间的差距，与人工智能创新相关的国家（如美国、韩国和台湾）表现良好，而欧洲大陆大部分地区则落后。这种差距正在产生相对价值机会。

答：中东冲突导致能源冲击，且似乎可能再度升级。这意味着通胀可能在更长时间内高于目标，并且存在双向风险。短期通胀上升使得央行收紧政策的可能性重新成为考量因素，而在股票和信贷估值高企的情况下，这可能导致下行波动。话虽如此，如果冲突平息，能源价格可能正常化，而人工智能可能带来通缩压力。

增长方面的情况类似。能源冲击通常首先引发通胀问题。但若问题不能迅速解决，往往可能演变为增长问题。PIMCO的基本情景假设中东局势趋于稳定，我们对美国及其他受益于新技术的经济体的增长保持乐观。我们持谨慎乐观态度，并正针对通胀保持高位且增长放缓的情景对投资组合进行压力测试。这种组合对信贷市场可能构成挑战，这也是我们在收益策略中倾向于保持韧性的原因。

答：到目前为止，我们对美联储主席沃什的表现感到鼓舞。目前，美联储的工作重点似乎是控制通胀。目前，我们预计美联储将在年底前维持利率不变，尽管这很大程度上取决于数据。我们略微倾向于利率最终将低于市场预期。令人鼓舞的是，如今有很多方式可以寻求回报，而不必依赖预测美联储的下一步行动。

答：我们的重点仍然是提供稳定且具有竞争力的收益流，并力求在各种市场条件下保持资本，同时继续追求资本增值。高质量市场领域的收益率大约处于我们近20年来的最高水平，而且不仅限于美国。一些更具吸引力的机会在海外，在那些赤字较小、信用质量较强的经济体，或者那些因未受人工智能热潮影响而不太容易过热的领域。通过积极管理全球投资机会，我们相信能够随着时间的推移增加价值。

随着利率上升，我们略微增加了久期仓位或利率敞口，且我们的仓位更加多元化。在集中投资于较短期限多年后，我们看到全球长期债券出现大幅抛售，因此我们将部分敞口转向了收益率更高的较长久期，这些收益率是数十年来未见的。在美国以外，我们在澳大利亚和英国持有利率头寸，并偏好新兴市场（EM）中质量较高的部分，积极交易以努力增加回报并降低波动性。

答：抵押贷款利率近期触及局部高点，而我们长期使用的估值模型显示，抵押贷款估值看起来合理。当公司信用利差接近历史最窄水平时，合理就相当有吸引力。重要的是，机构抵押贷款带有美国政府或美国机构担保Footnote1——它们质量高、流动性良好，且收益率相对较高。

鉴于近期的利率波动，我们在保持可观配置的同时积极交易该敞口。我们正在对所持有的抵押贷款进行一些调整：多年来，我们偏好较高票息的抵押贷款，这行之有效，但随着收益率上升，我们已优化了整个票息区间的持仓，使其符合我们认为具有吸引力的价值。

答：美国整体家庭资产负债表强劲，但表面之下，我们看到了日益加剧的分化。中高收入房主表现良好，房屋净值创纪录，而低收入家庭则在高物价和工资增长放缓中挣扎。鉴于这一趋势，我们在证券化信贷的头寸中倾向于高质量。这一市场领域受益于承保标准的改善以及K型曲线上部的强劲表现。

话虽如此，今年的主题是直接贷款和较低质量公司信贷的疲软，私人信贷问题蔓延至其他高风险领域。我们正在通过高质量的、有韧性的证券化信贷敞口来构建投资组合的压舱石，并预计在未来几个季度随着机会的出现，逐步重新部署到公司信贷的其他领域。

答：我们的企业信用敞口接近该基金的历史最低水平，正是因为利差如此紧张。由于我们的基本假设是经济将继续以健康的速度增长，我们正在寻找传统企业信用的替代品，以帮助维持收益，同时在形势逆转时提供风险缓解。我们已经持有一些高质量替代品，它们提供了有吸引力的相对价值，包括机构抵押贷款、证券化产品和通胀保值国债。在我们确实持有企业信用的地方，我们尽可能保持流动性，使用多元化指数来交易更普遍的风险敞口，并利用该市场已变得流动的特点。

多年来我们一直在关注，但近期看到更多的现象是金融工程，例如通过证券化。我们看到一些实例中，非流动资产被转化为流动资产，低质量风险被转换并赋予高质量评级，这些情况变得越来越激进，值得关注。这支持了自全球金融危机以来的首次防御性思维。

我们还看到三个领域日益具有吸引力。我们在更高质量的能源和技术基础设施领域建立了规模虽小但有意义的战略性配置。考虑到这些行业的不确定性，我们小心翼翼，不过度持有，但融资需求巨大，我们已经找到了一些有吸引力的交易。

另一个是介入直接贷款和私人信贷承压的领域，因为随着交易流升温，许多私人信贷经理持观望态度。最后，中东冲突造成了波动，这让我们能够以较高的评级名称在新兴市场信贷中找到有吸引力的交易。

答：在新兴市场，我们仍然看好该资产类别作为分散投资工具的作用，但我们倾向于维持较高的信用质量，并重点关注接近投资级别的较大规模发行体，例如墨西哥、南非和巴西。鉴于当前环境即使估值看似便宜也需保持谨慎，我们已减持前沿市场和能源进口国的头寸。关键在于，全球分散投资应能使投资组合更具韧性，并在当前公司债利差紧俏的情况下，相较于下沉至公司信贷，能够增加具有吸引力的收益。

该基金持有少量货币仓位，我们认为货币将继续提供战术性机会。美元年初走弱，后因中东冲突爆发及美国短期利率走高预期而回升。如果这种不确定性持续，美元可能获得支撑。我们仅持有少量低配仓位，倾向于较具吸引力货币而言更青睐高质量、高收益货币。

答：主要区别在于，今天的债券比 2021 时便宜得多。无论是名义收益率还是实际收益率（扣除通胀后的收益），我们都处于多年来较为有吸引力的水平，与现金和股票估值相比亦然。

我的建议是保持耐心，着眼长远。在五年的时间跨度内，我们相信投资者更有可能在高品质固定收益中赚取收益率。长期以来，投资者认为起始收益率就是他们能期待的全部。我们则将其视为一个下限，通过积极的全球配置努力在此基础上增加增量回报。政策、央行和地缘政治方面总会有噪音，但通过关注当今充裕的收益机会，我们可以保持耐心，让收益率发挥主要作用。

答：感谢您对PIMCO的信任和信心。我们一如既往地坚信，主动管理的债券在当前具有价值。收益基金运用我们作为全球主动投资者的全部工具，构建一个富有韧性、多元化的投资组合，始终致力于为客户提供强劲的收益和长期回报。

1美国机构抵押贷款支持证券由Ginnie Mae（GNMA）发行，并得到美国政府充分信用和信誉的支持。由Freddie Mac（FHLMC）和Fannie Mae（FNMA）发行的证券提供本金和利息按时偿还的机构担保，但并未得到美国政府的充分信用和信誉支持。返回内容