如果问题是通胀，那为何工资不是？

宏观信号

如果问题是通胀，那为何工资不是？

宏观信号栏目重点介绍我们的经济学家及其他专家团队进行数据分析后得出的要点。

蒂芙尼·威尔丁

9/2/2026 | 阅读时长 5 分钟

凯文·沃什在杰克逊霍尔的演讲明显偏鹰派，并且可以说是美联储正在积极考虑进一步收紧政策的最清晰信号。市场对此作出反应，将9月加息概率提高至约 60%，并预计到明年年中累计收紧约 60 个基点。

这次演讲同时做了三件事。

1。重新将 2% 个人消费支出（PCE）确立为实际通胀目标，并指出在一系列潜在通胀指标中，通胀率高于 2%。

2。否定了两次较为温和的通胀数据代表有意义进展的观点。

3。明确表示，如果联邦公开市场委员会（FOMC）缺乏对通胀“明确且以足够速度”朝目标迈进的信心，则必须收紧政策。

据美联储主席沃什称，问题不仅在于通胀是否在改善，还在于是否改善得足够快——这比其他FOMC官员公开评论所设定的标准更高。尽管如此，沃什并未完全说明需要多大进展以及需要多长时间。自6月会议以来，多位FOMC成员表示愿意等待更多数据再做进一步政策调整，尤其是因为6月以来收到的经济和通胀数据与通胀将放缓的预测一致。

许多人也表示，不应将通胀预期锚定视为理所当然，长期处于高通胀状态（即使是由一系列供给冲击和价格水平调整引起）可能有必要进一步收紧政策。

最终，委员会是否在9月加息（或按兵不动）可能并非由于6月以来经济增长和通胀前景发生重大变化。自6月以来，我们和共识预测均认为到2027年底PCE通胀率将在2.4%-2.5%范围内——这相对于当前3.3%的增速是显著改善，但并未完全回归目标。我们怀疑8月消费者价格指数数据——这是9月FOMC会议前发布的最后一项消费者通胀数据——是否会实质性改变预测。

如果委员会加息，那将是因为他们希望防范通胀预期随通胀回落进展缓慢而走高的风险。

这种风险依赖于一个特定机制：通胀预期推高劳动力成本，进而传导至价格。我们认为该风险相对较低。尽管对稀缺工人的高需求可能影响经济的某些小部分，我们认为结构性因素正在对工资构成下行压力（见宏观信号栏目“反直觉的劳动力市场变化制约美国工资测量增长”）。尽管如此，政策决定将归结为集体判断。

劳动力市场真的是问题所在吗？

评估劳动力市场动态和通胀风险的一个有用出发点是经济学家所称的单位劳动力成本（ULC）恒等式。具体来说，它表示名义工资增长等于价格通胀加上生产率增长再加上劳动力收入份额的任何变化。等价地，单位劳动力成本——即工资增长减去生产率增长——仅在劳动力份额稳定时才等于价格通胀。当劳动力份额下降时，ULC增长低于通胀；当劳动力份额上升时，ULC增长高于通胀。这是新凯恩斯菲利普斯曲线中实际边际成本的标准代理（Gertler和Galí，1999），也是美联储历史上将ULC趋势视为更可靠指标之一的原因。

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从劳动力市场传导至潜在通胀的指标（见图 1）。（关于单位劳动力成本的更多信息，请阅读 Rich Clarida 的“投资者的关键通胀信号”。）

资料来源：BEA、BLS、Haver、PIMCO 计算。截至 2 年第四季度。

目前，单位劳动力成本增长与核心PCE之间的差距异常之大。单位劳动力成本同比增长率约为 1%%，接近疫情以来最慢增速，而核心PCE则增长 3.3%%。这一差距在算术上由劳动力份额的下降或资本所有者份额的上升（劳动力份额的倒数）解释——确实，劳动力收入份额已降至自有记录以来（1947年）的最低水平。镜像情况反映在利润上：根据国民收入和产品账户，税后企业利润率占毛增值的百分比处于超过 80 年数据的最高水平，而根据 FactSet 数据，标普 500 指数净利率在第二季度创下纪录（见图 2）。简而言之，当前高于目标的通胀在算术上是一个利润份额的故事，而不是劳动力成本的故事。 图 1：核心通胀近期上升，而单位劳动力成本下降

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资料来源：BEA、BLS、Haver、PIMCO 计算。截至 2 年第四季度。

解决价格与劳动力成本差距的三种方式

如何解决这个问题？这个问题可以通过三种可能的方式解决，并且具有不同的政策含义。

1. 工资追赶：劳动力重新获得议价能力。如果紧张的劳动力市场最终迫使工资增长速度超过生产率，劳动力份额将恢复，单位劳动力成本增长将向上收敛至通胀水平。这是一个需要进一步收紧货币政策的场景——它意味着劳动力市场本身正在产生成本压力，货币政策可以通过冷却需求来解决这一问题。

2. 需求放缓导致利润率压缩。利润率在历史上是顺周期的；它们随需求回升而扩大，并在需求降温时收缩，这在很大程度上与工资趋势无关。这是一个反通胀场景，不需要额外的紧缩政策。

3. 非劳动力成本上升导致成本端利润率压缩。利润率也可能因关税、能源、电力、芯片以及快速扩张的资本存量的折旧导致投入成本上升而压缩，这与工资和总需求无关。这实际上是一种供给侧冲击，因为它可能短期内对与贸易和人工智能（AI）基础设施相关的商品和服务产生通胀压力。然而，更高的通胀会抑制实际收入，需求最终会减弱。标准做法是忽略此类冲击，除非它们威胁到预期脱锚，因为紧缩政策对解决投入成本问题收效甚微，只会在本已降温的需求上增加不必要的拖累。

只有第一种情况意味着货币政策需要防范的劳动力成本驱动的通胀持续性。其他两种情况都不指向劳动力驱动的通胀持续性——第二种因为是反通胀的负面需求冲击，第三种因为完全不涉及劳动力成本。

我们认为工资追赶这种情况至少短期内是最不可能的，因为工会化仍然薄弱，更高的利润仍然集中在科技公司的收益中，而AI的采用是替代而非补充广泛的任务，这应该会继续压制而非恢复劳动力的议价能力。随着投入成本通胀的消退，通胀应该会降温。 图 2：利润飙升，而劳动力占国民收入的份额下降

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底线

我们仍然预计未来几个月核心通胀将趋于温和。核心PCE通胀当前的速度是一个异常值，并有可能被下修，而劳动力市场并非通胀压力的来源。以劳动收入份额衡量的劳动力议价能力几年来一直在下降，刚刚触及创纪录低点，这引发了关于工人是否有能力谈判提高工资的实际问题，更不用说推动工资-价格引发的通胀持续性了。我们并不相信FOMC通过加息需要在经济中制造更多闲置——当然不是在劳动力市场，因为按照这一指标，劳动力市场首先并没有产生通胀问题。因此，在我们看来，耐心的方法仍然是必要的，尤其是最新的数据令人鼓舞。

尽管如此，多位FOMC官员（最近包括Warsh）的公开评论表明，央行可能更急于管理通胀更持续地高于目标的风险，因为工人最终能够在近期实际收入拖累后谈判补涨工资调整。像大多数事情一样，这是一个判断问题。在通胀高于目标多年之后，FOMC可能判断加息以确保通胀预期保持锚定是实现其长期通胀目标的最佳途径。

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