巴伦周刊：盈利增长强劲有望推动股市走高

在政府债券收益率稳步上升的背景下，质疑股市能否在今年以来已实现两位数涨幅的基础上继续上扬，是合乎逻辑的。

收益率上升会推高商业借贷成本，同时降低企业未来盈利的现值，这些变化通常对股市构成压力。但我们认为，对股市反弹可持续性的担忧有些过度。

我们有充分理由相信，未来几个月股市将继续走高。我们维持超配股票立场的主要论据归结于企业盈利能力。得益于人工智能等新技术的广泛应用等因素，盈利仍以惊人的速度增长。根据分析师的共识预测，今年企业利润将增长30%；我们认为增速可能更快，达到约35%。

经济状况同样利好股市。

虽然债券收益率上升在一定程度上可归因于通胀压力积累和公共部门赤字居高不下，但固定收益市场也在反映合理稳健的经济增长水平。事实上，历史表明，债券收益率上升并不总是与股市下跌相关联。这完全取决于收益率上升的初始原因。当经济表现良好时期债券遭到抛售，如1994和2013,的情况，股市并未因此遭受下跌。

如今，同样的景象似乎正在显现。我们的商业周期指标显示，除中国消费支出恶化外，经济状况依然相对乐观。例如，欧洲经济的表现好于伊朗冲突初期大多数人的预期。消费者支出和企业投资双双增长，而通胀压力正在缓解。

尽管美国消费者支出增速近几个月放缓至年化1.8%，低于其长期水平2.5%，但资本投资的增长足以抵消这一放缓。

新兴市场也处于稳健的经济基础之上，受益于大宗商品价格高企、出口增长强劲以及利率相对较低。诚然，中国令人担忧：国内消费疲软，房地产市场挣扎。但总体而言，我们的分析为全球经济传递出积极信号。事实上，追踪数据超越或低于共识预测程度的经济意外指数自2025年末以来一直保持在正值区域。

估值也支持维持较高的股票配置。我们极为重视的一个指标是股票风险溢价，即投资者为购买风险较高的股票而非政府债券所要求的贴现。我们的分析（见图2，比较股票盈利收益率与美国国债收益率）显示，尽管该贴现率较低，但仍远离表明股票易受攻击的水平。要达到那种程度，美国国债收益率需大幅上升。

标普500盈利收益率相对于10年期美国国债收益率的溢价，以及指数表现

来源：伦交所集团，百达资产管理。数据覆盖期为25.08.1971-26.08.2026。

在其他方面，我们监测的技术指标对股票有利，但对债券则不那么明显。尽管9月通常是股市面临挑战的月份，但调查显示投资者并未持有过度看涨的股票头寸，这是一个积极的信号。

虽然经济指标、估值和技术指标对风险资产有利，但流动性供应不足，这可能最终对股市构成制约。主要风险在于美国货币政策的收紧。我们认为，美国利率可能很快需要上调，以抑制政府和企业的借贷狂潮，否则可能助长通胀。目前美国总借贷占GDP的比例为16%，比长期平均水平高出约4个百分点。

随着企业盈利增长将成为股票跑赢大盘的主要驱动力，我们看好那些最有可能实现这些利润的板块和区域。

这意味着维持对科技股的超配。

即使半导体交易的吸引力可能已经见顶，人工智能的盈利势头仍然非常强劲。根据我们的分析，超大型人工智能股票占全球企业总盈利的27%，占盈利增长的56%。

人工智能驱动的资本支出热潮，以及支持该热潮所需的基础设施，应会支撑工业板块的前景，这也是我们超配的另一个板块。

在科技板块之外，金融类股票盈利具有韧性，并且有望受益于稳健的经济增长和更高的利率。

相反，近期债券收益率飙升以及加息的可能性对公用事业板块不利。尽管该板块仍具有防御性特征，但较长期限收益率上升意味着公用事业作为债券替代品的地位及其可靠的股息支付的吸引力下降。因此，我们将公用事业板块下调至中性。

我们维持对消费板块的低配，这反映了经济增长主要由企业和政府投资驱动，而非家庭支出。

美国股票季度每股收益增长——实际值与一致预测，同比百分比

来源：LSEG，IBES，百达资产管理。数据和预测覆盖01.07.2024-31.12.2027期间。

从区域来看，我们偏好新兴市场股票（不包括中国），这些股票继续受益于强劲的全球贸易流动、高企的大宗商品价格、有利的增长动态以及广泛的人工智能主题敞口。新兴经济体的出口增速已超过疫情前趋势增速的两倍多，这得益于发展中国家之间贸易的增加。尤其是，中国的进口正以每年8.6%的速度增长，其中很大一部分来自其他新兴市场。

拉丁美洲股票的估值尤其具有吸引力，在我们的模型中，它们是全球最便宜的区域。

与此同时，在发达市场中，美国股票继续产生健康利润，标准普尔500指数成分股公司中位数在第二季度报告了12%的同比盈利增长（见图3）。然而，我们担心其中有多少来自持续的财政支持和人工智能资本开支超级周期，而消费、住房和其他利率敏感行业仍相对疲软。要对美国股票更加乐观，我们希望看到增长动力扩大到资本开支和企业投资之外的迹象。

7月和8月以交易量清淡为特征，通常是金融市场的波动期。今年也不例外，政府债券处于风暴中心。在好于预期的经济数据、通胀压力重现、企业借贷潮以及美国当局难以预测的政策转变背景下，30年期美国国债收益率已升至2008以来的最高水平。

尽管这一走势改善了政府债券的估值，我们仍对美国国债和欧元区主权债券保持中性立场。

在美国，财政和货币政策前景的不确定性使期限溢价（投资者持有较长期债券所要求的额外收益率）居高不下。政府几乎没有表现出减少债务的意愿，其债务规模刚刚突破40万亿美元大关。更复杂的是，美联储近期放弃明确的“前瞻指引”，使得利率路径更难预测。

私人部门的债务供应大幅增加，主要（但并非全部）用于为人工智能基础设施建设融资。芯片制造商英伟达最近宣布了一项规模约5000亿美元（相当于美国GDP的1.5%）的融资协议。根据我们的计算，这场资本竞赛可能将美国总借款推高至GDP的15-16%，接近金融危机前债务积累时期的水平。

美国财政部决定将较长期债券的回购规模加倍，这或许有助于遏制收益率出现无序波动，但这并未解决根本的财政失衡问题。更为严重的风险是财政主导权，即高昂的公共偿债成本和融资需求限制了美联储实现其通胀目标的能力。如果这种情况发生，投资者可能会要求更多的保护来应对通胀和政策风险。

资料来源：LSEG，百达资产管理。趋势实际GDP增长基于CBO预测。数据覆盖期间为01.01.2000-26.08.2026。

鉴于美国国债市场处于核心地位，这些压力正蔓延至其他发达国家的债券市场，因此我们对其也保持中性立场。唯一的例外是通货膨胀保值债券（TIPS），我们认为其具有价值，因为实际收益率现已高于趋势增长率，这对投资者而言是一个具有历史吸引力的入场点（见图4）。TIPS还能为意外持续的通货膨胀以及财政和货币政策风险提供直接保护。

我们还看好中国以外的新兴市场本币债券。强劲的经济基本面、有利的贸易条件以及对油价波动的韧性，应有助于支持新兴国家及其债券。

在信用债方面，我们维持基准权重，因为利差仍然偏窄，对于源于财政动态、货币政策不确定性和通胀的风险，所提供的补偿有限。

在货币方面，美国财政部意外增加债券回购，这表明政策制定者可能更倾向于稳定收益率曲线，而非支撑美元。我们认为，通过黄金可以最清晰地表达这一观点，黄金是受财政和货币政策风险影响最小的资产类别。这种贵金属还受益于持续的地缘政治紧张局势和央行购买。我们对所有主要货币持中性态度。

随着对美国未来货币和财政政策路径的不确定性加剧，黄金上涨，而较长期限政府债券的收益率大幅上升。黄金交易所交易基金（ETF）出现了自1月份以来最强劲的月度投资流入，带动贵金属当月涨幅达到9%%（见图5）。亚洲各国央行也是大举配置黄金的主要买家之一。

在发达市场固定收益领域，美国、法国、德国、日本和英国的10至30年期国债收益率均震荡走高。美国10年期国债收益率达到自2025,年1月以来的最高水平，而30年期国债收益率则触及九年高点。

债券抛售反映出市场对美联储与美国财政部之间政策优先事项可能发生冲突的担忧，以及对美国公共财政状况恶化的忧虑。

资料来源：LSEG，百达资产管理。数据覆盖期为25.08.2025.-26.08至2026。

美元走弱，兑一篮子贸易加权货币下跌约0.5%%，因投资者开始削减过度扩张的多头头寸。其跌幅在新兴市场货币中最为显著。新兴市场本币债券受益于稳健的全球贸易和富有韧性的国内经济，表现优于其他资产。

大宗商品也保持坚挺，提振了矿业和材料板块。

其他方面，股市走高，受芯片制造商英伟达和云计算公司Salesforce等企业乐观财报的提振。以科技股为主的美国市场上涨近3%%，标普500指数在8月创下历史新高，纳斯达克科技指数录得自5月以来最强劲的月度表现，涨幅达4%%。

我们认为股市涨势仍有进一步空间，韧性十足的经济环境为上市公司盈利提供支撑。我们维持对债券的中性立场，并低配现金。

我们看好盈利增长前景最佳的股市区域和板块：新兴市场、IT、工业和金融。

鉴于政策不确定性给发达市场政府债券带来压力，我们认为新兴市场本币债券蕴藏更好的机会。