为何牛市持续让看空者失望

尽管油价上涨、债券收益率上升且货币政策收紧，但在名义增长和企业盈利保持稳健的支撑下，股市仍徘徊在历史高位附近。

信用利差保持较低水平，经济活动持续扩张，健康的消费者和企业资产负债表可能限制进一步加息的影响。

经济对能源的依赖程度降低，天然气在家庭收入中的占比缩小，供应中断可能只是暂时的。

自标普500指数于8月13.1创下历史新高以来，仅过去了一个多月。此后，投资者不得不应对一系列看似严峻的事态发展。油价每桶飙升超过$20美元。2 2年期美国国债收益率攀升约60 basis points。3 10年期国债收益率上升约40 basis points。4 美联储（Fed）已加息。日本央行收紧了政策。沙特东西管道遭轰炸，引发了对全球能源供应的担忧。

尽管经历了这一切，标普500指数目前仅比其历史高点低2.07%。5

或许他们过多关注了长长的担忧清单，而对担忧展开的背景关注不足。市场并非在真空中运行。它们是贴现机制，权衡风险与经济和企业基本面。目前，这些基本面继续表现得比许多人预期的好得多。强劲的名义增长6和又一轮超预期的企业盈利7帮助抵消了日益加剧的担忧之墙。

让我们仔细审视市场最大的两个担忧。

今年年初，多数投资者预期利率会下降。市场一度定价了多达三次美联储降息。8 2年期美国国债收益率在2月底与伊朗冲突开始前一度低至3.38%。如今，同一收益率徘徊在4.73%附近。9

这是一次大幅重定价。在我看来，从许多方面而言，金融市场已经替美联储完成了大部分紧缩。

值得注意的是未发生的情况。信用利差保持良好。10 美国股市基本上消化了这一走势。11 经济活动继续扩张。12 如果利率上升正在整个经济中造成显著压力，我们预计这些压力会在更广泛的金融状况中显现。

现实情况是，这并不是一个杠杆率特别高的经济。消费者进入这一时期时资产负债表相对健康。13 企业大多以较低利率将债务长期化。14 如果利率上升但相对较少的借款人感受到显著痛苦，那么增长不太可能大幅放缓。这提出了一个重要问题。如果市场已经消化了2年期美国国债收益率自2月低点以来135个基点的上升，那么如果美联储再加息两次或三次，还会带来多少增量损害？在我看来，这种担忧中的很大一部分很可能已经被定价。

能源价格上涨无疑是一个不愿面对的事实。汽油价格上涨可能像对消费者征税一样，打压信心。但背景很重要。

全球经济对能源的依赖程度已远低于几十年前。15 进入今年时，美国消费者在汽油上的支出占可支配收入的比例低于现代历史上几乎任何时点。16 这并不意味着能源价格持续高企就无害。如果当前水平持续足够长时间，增长最终可能放缓。但“持续”是关键。

市场的大部分担忧与伊朗冲突可能导致的供应中断有关。此前，每天约有 15 万桶原油经由霍尔木兹海峡运输。17 包括沙特东西管道在内的替代路线帮助抵消了部分风险。该管道遭轰炸显然是一个挫折，但估计修复可能需要数天或数周，而非数月或数年。

与此同时，经济数据继续展现韧性。零售销售保持良好。18 制造业活动依然稳固。19 盈利增长保持强劲。20

换言之，冲突初期市场的许多最坏担忧已经成真。能源价格上涨。21 供应基础设施受损。央行收紧政策。债券收益率大幅走高。22

然而，标普 500 仍仅较其历史高点低 2.07%。23

在我看来，这不像是一个脆弱的市场，更像是一个持续攀爬忧虑之墙的市场。历史表明，牛市很少在没有担忧的情况下推进。它们是在基本面被证明强于这些担忧时推进的。在我看来，目前似乎正是这种情况。

家庭信心与支出展望

里士满联储制造业调查（9月）

地区工厂活动、订单和价格压力

标普全球制造业采购经理人指数初值及服务业（9月）

对商业活动、需求、就业和价格的初步解读

标普全球制造业采购经理人指数初值及服务业（9月）

欧元区的增长动能和通胀压力

标普全球制造业采购经理人指数初值及服务业（9月）

英国央行政策决定后的商业状况

初请失业金人数 新屋销售（8月）

劳动力市场状况以及对利率敏感的住房市场需求

耐用品订单（8月） 密歇根大学消费者信心指数终值（9月）

商业投资、大额耐用品需求和家庭通胀预期

来源：彭博有限合伙企业，9月 17, 2026,，基于标普 500 指数。

来源：彭博有限合伙企业，9月 17, 2026,，基于美国西德克萨斯中质原油。

来源：彭博有限合伙企业，9月 17, 2026,，基于 2 年期美国国债收益率。

来源：彭博有限合伙企业，9月 17, 2026,，基于 10 年期美国国债收益率。

来源：彭博有限合伙企业，9月 17, 2026,，基于标普 500 指数。

来源：美国经济分析局，6月 30, 2026

来源：彭博有限合伙企业，9月 17, 2026,，基于标普 500 指数成分股的经营性盈利。

来源：彭博有限合伙企业，9月 17, 2026,，基于联邦基金隐含利率。

来源：彭博有限合伙企业，9月 17, 2026,，基于 2 年期美国国债收益率。

来源：彭博有限合伙企业，9月 17, 2026,，基于彭博美国公司债券指数的期权调整利差。

来源：彭博有限合伙企业，9月 17, 2026,，基于标普 500 指数。

来源：美国经济咨商局，8月 31, 2026,，基于美国领先经济指数。

来源：美国联邦储备委员会，8月 2026,，基于家庭负债与家庭净资产的比率。

来源：美国联邦储备委员会，8月 2026,，基于美国非金融企业的净利息支付。

来源：美国能源信息署，2025

来源：美国能源信息署，2025

来源：美国能源信息署，8月 2026

来源：美国人口普查局，8月 2026,，基于调整后的零售和餐饮服务销售额。

来源：美国供应管理协会，8月 2026,，基于ISM制造业采购经理人指数。

来源：彭博有限合伙企业，9月 17, 2026,，基于标普 500 指数成分股的经营性盈利。

来源：彭博有限合伙企业，9月 17, 2026,，基于美国西德克萨斯中质原油。

来源：彭博有限合伙企业，9月 17, 2026,，基于 10 年期美国国债收益率。

来源：彭博有限合伙企业，9月 17, 2026,，基于标普 500 指数。

• 9月 14, 2026
• 9月 8, 2026
• 8月 31, 2026
• 8月 24, 2026

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一个基点是一个百分点的百分之一。

熊市是指股价下跌且普遍悲观情绪导致股市下行螺旋自我维持的环境。

彭博美国公司债券指数衡量投资级、固定利率、应税公司债券市场。它包括由美国和非美国工业、公用事业和金融发行人公开发行的美元计价证券。

彭博美国公司债券指数衡量投资级、固定利率、应税公司债券市场。它包括由美国和非美国工业、公用事业和金融发行人公开发行的美元计价证券。

牛市是指股价上涨或预期上涨的环境。

由经济咨商局发布的领先经济指标综合指数追踪 10 个不同组成部分，有助于评估和预测经济前景。

信用风险是指借款人未能按期偿还债务，或债券发行人未能履行所需支付义务而可能导致债务违约的风险。

信用利差是指期限相近但信用质量不同的债券之间的收益率差异。

每股收益（EPS）是指公司总收益除以流通股数量。

联邦基金隐含利率是指即期利率与期货利率之间的差额，该利率可针对任何拥有期货合约的证券进行计算。

固定收益投资面临发行人的信用风险以及利率变动的影响。利率风险是指债券价格通常随利率上升而下跌、随利率下降而上涨的风险。发行人可能无法支付利息和/或本金，从而导致其工具价值下降并降低发行人的信用评级。

一般而言，股票价值会因公司特定活动以及一般市场、经济和政治状况而波动，有时波动幅度较大。

杠杆率衡量的是公司总债务相对于公司账面价值的比例。

市场周期是指在特定市场环境中可能存在的趋势或模式，使得某些证券或资产类别能够跑赢其他证券或资产类别。

期权调整利差（OAS）是指必须加到基准收益率曲线上的收益率利差，以便使用考虑嵌入式期权的动态定价模型对证券的支付进行贴现，使其与市场价格相匹配。

采购经理人指数（PMI）基于对全球公司的月度调查，衡量制造业和服务业的商业状况。

标普 500® 指数是一个未经管理的指数，被视为美国股市的代表。

紧缩货币政策包括中央银行抑制通胀的行动。

通胀保值国债（TIPS）是与通胀挂钩的美国国债。

西德克萨斯中质原油（WTI）是一种产自美国的轻质低硫原油。

上述观点为作者截至 18, 月 2026 日的观点。这些评论不应被解读为建议，而应视为对更广泛主题的说明。前瞻性陈述并非对未来结果的保证。它们涉及风险、不确定性和假设；无法保证实际结果不会与预期存在重大差异。

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