前瞻：为什么凯文·沃什对通胀的看法是错误的

观点 | 4 9月 2026 1 THINK 经济和金融分析

观点 | 4 9月 2026

THINK前瞻：为什么凯文·沃什对通胀的看法是错误的

美联储主席在杰克逊霍尔明确表示，基础通胀并未改善。但这并不是数据告诉我们的，James Smith写道。可能即将加息，但理由远非令人信服。阅读下文，了解我们对未来一周的指南。

美联储主席凯文·沃什明确表示，他认为通胀是一个持续的挑战

为什么凯文·沃什对通胀的看法是错误的 现在，对于凯文·沃什对美国通胀的看法，几乎没有疑问。

他上周在杰克逊霍尔的演讲中每一个字都偏鹰派。核心信息是，他是一个着眼于大局的人。他认为，通胀的大局根本没有好转。但果真如此吗？

看看这张图表，这是沃什演讲的核心内容：

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超过 50% 的价格类别通胀率高于 3%

来源：Macrobond，ING

我们的数字与沃什主席引用的数字并不完全一致，但相差几个百分点。

这显示了美联储首选通胀指标——核心PCE平减指数中大约 200 个类别的通胀率分布。其中超过一半的类别目前通胀率高于 3%。四分之一的类别高于 5%。

这听起来令人担忧。但对此我有一些问题。

我最不满的是，它刻意忽略了权重。医疗服务约占通胀篮子的 4%，却与城际巴士（约占 0.006%）被赋予完全相同的重要性。很多结果取决于统计学家决定如何细分报告不同的价格类别。

此外，当你分解所有数据时，你会发现商品价格几乎解释了价格上涨分布中所有令人担忧的变化。这些商品中的许多在整个篮子中权重很小。更重要的是，这表明关税是沃什可怕图表背后的主要罪魁祸首。

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关税解释了沃什可怕图表的很大一部分

来源：Macrobond，ING

但关税的影响正在迅速变化。继最高法院今年早些时候裁定特朗普总统紧急关税计划的大部分内容违法后，关税退款现在超过了美国财政部征收的关税收入。仅7月份，退款金额就约占美国总进口额的 10%。

并非所有这些节省都会传递给消费者。但趋势是明确的。关税不太可能长期成为通胀压力的来源。沃什的图表应该开始走低。

这些都不意味着通胀担忧应该完全被忽视。服务部门类别中通胀率高于 3% 的比例仍远高于疫情前常态，并且进展甚微。

但这里也存在问题。衡量服务通胀实际上相当困难——大约五分之一的服务价格根本没有被衡量。它们是“推算”的——统计学家必须找到代理指标。金融服务占了其中的大部分。

我之所以提这一点，是因为有影响力的美联储理事克里斯·沃勒本周表示，他完全忽略这些推算价格。它们不能告诉我们家庭面临的真实通胀率。剔除这些后，所谓的基于市场的核心通胀目前大约比整体核心PCE数字 3.3% 低 0.3 个百分点。仅7月份，大约一半的月度价格上涨归因于这些推算类别。这并非无关紧要。

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截尾均值通胀看起来好得多

来源：Macrobond，ING

截尾均值由达拉斯联储计算

那么，如果沃什的通胀衡量指标有缺陷，我们应该看什么？

一个选择是看“截尾均值”通胀。这剔除了任何给定时间通胀率最高和最低的类别，减少了我之前分享图表中的一些噪音。我们知道沃什本人最近对这一指标有所青睐。

而且这很惊人。截尾均值通胀在 2026 已经下降，现在非常接近美联储的 2% 目标，这与其他大多数指标告诉我们的形成鲜明对比。再次，我怀疑其中一些是由于关税。

现在，为了不让你更加厌烦，这并不是一个没有问题的通胀衡量指标。所以也许我们不应该试图过于聪明——而只是看整体指标告诉我们什么。

在这方面，有乐观的空间。核心PCE通胀的六个月年化率，作为潜在趋势的一个不错指标，在夏季两次较为温和的数据后已开始回落。从三个月来看，消息更好。如果你看替代的CPI通胀指标，情况甚至更好。

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通胀的潜在趋势正在改善

这是沃勒本周提出的观点；他认为，除非再次出现火爆的数据，否则他本月将投票支持“按兵不动”。

此外，今年早些时候六个月指标的部分回升可能仅仅是由于季节性调整不当。

自 2023, 年以来，核心PCE通胀率在上半年的表现一直高于下半年，尤其是在1月和2月。今年也大致遵循了类似模式——尤其是在第一季度。

这种情况本不应发生，但确实如此。这表明下半年通胀读数将降温，从而进一步拉低六个月平均值。

核心PCE通胀率在上半年强于下半年

来源：Macrobond，ING

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观点 | 4 九月 2026 6 这里传递的简单信息是，通胀背景并没有沃什上周所说的那么糟糕。而沃勒的观点似乎更符合最新数据。

这还没有提到我的同事詹姆斯·奈特利指出的其他一系列因素，这些因素是对通胀持相对乐观态度的理由。想想租金增长的下滑，以及温和的工资背景。

我们不要天真。沃什不太可能发表如此偏鹰派的言论却不投票支持加息。这现在是我们观点，除非数据出现非常疯狂的变化。今天强劲的就业数据表明这不太可能。

但仅仅因为最近的通胀数据就加息的理由远非明确。上周我对欧元区也得出了同样的结论。这也是詹姆斯·奈特利认为美联储加息可能只是“一次性”的原因。

如果你还想了解更多，请收听我们下周三的网络研讨会，届时詹姆斯·奈特利和我等人将讨论本月所有重要的央行会议。今天就报名吧！

詹姆斯·史密斯

发达市场前瞻

美国（詹姆斯·奈特利）

9月FOMC会议的结果仍然悬而未决。在凯文·沃什在杰克逊霍尔研讨会发表演讲后，鉴于其言论基调——在充分就业且金融环境不被视为紧缩的环境下关注通胀——我们将观点改为更可能加息。由于美联储内部鲜有人公开反对加息，且财政部长斯科特·贝森特甚至总统特朗普似乎都支持，我们将其定性为风险管理举措，类似于格林斯潘领导的美联储在 30 年前采取的举措 1996。

8月通胀（周五）：对结果至关重要的是将于周五 11 九月公布的8月通胀数据。鉴于能源成本的变化，总体通胀将表现火热。我们预计月环比 0.4%，但核心指标应该较为温和，月环比 0.2%。那个较高的总体数据，加上中东持续问题导致的能源价格进一步上涨，存在通过运费和机票价格进一步传导至核心通胀的风险。我们预计这将足以推动美联储进行预防性加息。

欧元区（卡斯滕·布热斯基）

欧洲央行利率决定（周四）：下周欧洲央行会议再次加息的舞台日益清晰。这不仅是因为一些欧洲央行成员已在7月会议上主张加息，还因为自那以来，欧元区经济对中东战争表现出几乎出乎意料的韧性。同时，总体通胀继续走高，并有望在年内剩余时间保持在 3% 同比以上，即使核心和服务等其他通胀指标目前没有理由让人恐慌。欧洲央行是否会在9月加息之外采取更多行动，则另当别论。阅读我们的完整预览

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观点 | 4 九月 2026 7 发达市场关键事件

来源：Refinitiv，ING

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Opinion | 4 September 2026 8

Author

James Smith Developed Markets Economist, UK james.smith@ing.com