美联储透明度下降将如何影响市场与经济？

美联储主席凯文·沃什已带领央行进入一个透明度下降的时代。前美联储理事唐纳德·科恩和斯蒂芬·米兰，以及高盛首席经济学家兼高盛研究部主管扬·哈祖斯，在高盛Exchanges播客中讨论了美联储沟通的益处及其如何影响金融市场。本期节目基于最新一期《Top of Mind》报告。

Allison Nathan：新任美联储主席凯文·沃什正带领美联储进入一个透明度下降的时代，会议后声明更简短、前瞻指引减少、经济预测的作用更为有限。这标志着对过去四分之一世纪定义央行运作的透明度革命的一次重大背离。

那么，透明度下降的美联储对市场和经济可能意味着什么？我是Allison Nathan，这里是Goldman Sachs Exchanges。

每个月，我都会就高盛研究部《Top of Mind》报告中最紧迫、最能推动市场的问题，与投资者、政策制定者和学者交流。在最新一期中，我采访了前美联储理事Donald Kohn和Stephen Miran，以及高盛首席经济学家兼高盛研究部主管Jan Hatzius。

我首先问Jan，美联储转向透明度下降是积极还是消极的发展。

Jan Hatzius：我确实认为，过去约40年来央行界的透明度革命是一件好事。如果作为央行，你提供了关于自身反应函数的重大信息，你说：“如果我们得到这类数据，那么我们就会想这样做。”那么金融市场就可以预判政策层面将会发生什么。

你的会议要到四周或六周后才召开，但你得到了令人意外的信息，它会被纳入金融条件。然后你基本上必须决定是否予以确认。

但如果市场对你的反应函数、你的目标、你认为工具能实现什么拥有充分信息，那么货币政策传导就会更快，而你始终可以选择不予确认。那始终是一个选项。我认为这是一个很好的框架。而且我认为它在过去几十年里运行得非常好。因此，在我看来，取消关于反应函数的透明度会是不好的。

关于政策利率路径的前瞻指引是一个单独的问题。我认为那里的答案更为微妙。经济学家有时会提到所谓的“奥德修斯式”前瞻指引。奥德修斯把自己绑在桅杆上。你基本上是在自我承诺。你说：“这就是我们将会想做的事，即使未来某个时候的数据告诉我们，也许我们应该做别的事。”在正常环境下，这说不通。当短期利率处于有效下限时，它可能有道理。但即便那时，这也是一个争论。

然后是所谓的“德尔斐式”前瞻指引。德尔斐神谕，政策产出以到来的经济数据为条件。我认为，即使在正常时期，这也更站得住脚。反方论点是，市场参与者会把实际上应该是德尔斐式的东西当成奥德修斯式。

但我其实喜欢美联储用点阵图来做这件事的方式。在我看来，点阵图不是强前瞻指引，甚至不是强的德尔斐式前瞻指引。它只是不同FOMC参与者在其经济预期下所隐含的看法。而且我确实认为，大多数老练的观察者都理解这些点阵的条件性。他们主要将其视为信息：如果经济按美联储预期的方式演变——这也体现在经济预测摘要中——你将会处于什么位置。他们也理解，如果情况偏离这一预期，政策也会改变。因此，我更多将其视为关于反应函数的额外信息。

Allison Nathan：Don Kohn同意，美联储明确其反应函数很重要。但他对沃什关于前瞻指引和点阵图的一些看法表示同情。

Donald Kohn：多年来我一直指出的一个问题是，人们把注意力集中在SEP——即FOMC参与者的经济预测——的中位数预测上。这对委员会的政策立场是一个非常弱的指示，因为只要一个人变动，就能改变这个中位数。我偶尔见过这种情况发生。一两个人变动，然后市场就作出反应。所以，把注意力集中在这个中位数上是荒谬的。

我认为更严重的是前瞻指引问题。在这一点上，我对沃什主席有一点同情。他担心的是前瞻指引。“我们下一步要做什么”既约束了委员会，也约束了市场对 incoming 信息的反应。我认为一个约束了委员会并带来不良后果的很好的例子，是新冠疫情后的退出阶段。

当时的 forward guidance 是：我们将把利率维持在零，直到实现充分就业，几乎无论通胀率是多少。我认为，单看那个前瞻指引的结构，在什么世界里，在充分就业时实际利率最高为负2%是可以接受的？所以，我认为那个前瞻指引构思不佳。而且我认为它确实约束了委员会——这并不是说某些指引没有帮助，在零利率下限时可能是必要的。

当你脱离零利率下限后，我认为对指引的需求减少了。而且你随时可以调整政策。所以，我认为当你脱离零利率下限后，前瞻指引的有用性大大降低。我会是一个不情愿的使用者。

话虽如此，我认为沃什主席目前不提供前瞻指引的做法没有问题。在当前情况下不应成为问题。但他拒绝谈论委员会如何看待经济演变。我认为这没有帮助。

我认为，解释委员会如何思考经济、担忧什么，是帮助市场趋于稳定而非失稳的一部分，也是问责的一部分。他有一个沟通工作组。我希望他们传达给他的信息之一是：你需要一个叙事。你需要一个故事。你需要能够说明正在发生什么，部分原因是，如果你不说正在发生什么，你怎么知道事情没有按照你预期的方式发展？这样你就是在对自己问责。

艾伦·格林斯潘——沃什主席说他希望在许多方面效仿此人——总是有一个故事。然后，当事情没有按照他和委员会预期的方式演变时，他能看到数据对不上并提出质疑：那么，哪里出了问题？这里发生了什么？所以，我认为故事、叙事真的非常重要。

Allison Nathan：但Steve Miran更支持沃什推动美联储降低透明度的做法。那么，Steve，你认为透明度下降是正面还是负面发展？

Stephen Miran：我认为是正面发展。在我看来，前瞻指引在短期内抑制了波动性，但另一面是，它在长期内增加了波动性。通过明确告诉市场美联储在未来几次会议或几个季度将做什么，美联储降低了金融市场对即将公布数据的敏感度，因为数据其实不太重要了，因为美联储已经告诉你他们会怎么做。但与此同时，这导致了长期内两个波动性上升的因素。其一，它增加了美联储落后于曲线的可能性，因为这使其对变化条件的适应过于缓慢。

所以，你在后新冠疫情时期末看到的一件事是，当房价上涨20%时，美联储仍在购买抵押贷款。当房价上涨20%时，美联储为什么要购买抵押贷款？我认为这样做没有真正良好的经济理由。我认为很大程度上与他们说过会这样做有关。他们为自己的行动提供了基于日历的指引。这导致他们在早已不合适的时候仍向住房部门注入信贷。而住房部门通胀的结果，我认为相当明显。所以，在我看来，这是一个非常明确的错误，是前瞻指引的结果。

另一个因素是，我认为这使市场在风险定价方面变得更差，因为市场会把美联储的话当作将要发生之事的指示。所以，如果你看看硅谷银行，在我看来，毫无疑问他们是糟糕的风险管理者。他们成为糟糕风险管理者的部分原因，是因为他们听信了美联储。美联储说利率将几乎无限期保持在零。因此，我们可以在投资组合中拉长久期，承担更多利率风险。当政府告诉你某件事将会发生时，很多人往往会相信。

所以，我认为前瞻指引虽然表面上通过降低市场对任何特定数据发布的敏感度来抑制短期波动性，但我认为从长期看，它确实直接导致这些非常糟糕的结果更频繁地显现。

Allison Nathan：但Steve，正如你刚才所说，承诺预先确定的政策路径意义上的前瞻指引，与美联储对其反应函数保持透明，两者之间难道不存在重要区别吗？

Stephen Miran：理论上，存在非常大的区别。实践中，我认为区别会变得有些模糊，因为数据往往需要解读。例如，我可以告诉你一桶油的价格，因为它存在，是具体的。但通胀是一般价格水平的变化。一般价格水平并不存在。它是由统计学家构建出来的。而在构建一般价格水平的过程中，沿途会做出10,000个方法选择。对于其中许多问题，没有客观正确的答案。

所以，事实是，通胀数据的含义因这些事物的构建方式而发生了很大变化。有时它们属于货币政策应当回应的类型，因为它们是供需失衡导致的持续性通胀，货币政策可以应对。有时它们不属于货币政策应当回应的类型，或者因为它们是一次性的，你不预期会重复；或者因为它们是测量误差，你应当忽略。

所以，如果你在反应函数上给予过多透明度，你就会遇到数据给你出难题的情况。然后你看起来像是在违反自己的反应函数或移动球门。

但你看，我认为你说得对，告诉人们你将做什么意义上的前瞻指引，与告诉人们你关心什么意义上的前瞻指引，两者之间存在区别。我认为这是一个重要区别。而我对前者的感受确实比后者更强烈。

所以，例如，当你考虑点阵图时，我认为点阵图需要改革吗？绝对需要。我的观点是，政策利率点 absolutely 需要取消。因为正如我之前所说，我认为前瞻指引增加了重大风险事件的可能性。我认为政策利率点对此有贡献。

市场和私营部门主体在形成自身对未来的预期时，不应把美联储关于政策走向的指引作为依据。经济点阵图的下行风险没有政策点阵图那么多。所以，我的观点是政策点阵图需要取消。

但其他点阵图，我认为没有问题。不过总体而言，我认为可以收窄指引的呈现范围，而不必完全取消指引。

Allison Nathan：Warsh还主张，透明度降低将使市场能够向美联储提供更多所谓"直接且未经过滤"的经济信息。我问Jan是否同意这一观点。

Jan Hatzius：我不同意，因为市场定价反映的是市场认为美联储会怎么做，而不是市场认为美联储应该怎么做。这一点不会改变。如果你模糊了美联储的反应函数，只会让市场对美联储将采取什么行动的猜测变得更糟，这很可能意味着利率市场波动加剧，且可以说金融条件更广泛地收紧。重要的是，这种波动不服务于任何正当的经济目的。这是一个非常重要的区别。

波动本身并不坏。如果前景发生变化，那么出现波动是意料之中的。数据大幅走强，是的，当然，那应该是一个偏鹰派的冲击。但如果只是对反应函数的清晰度下降，那么市场定价就会因未必充分的理由而更加剧烈地跳动。这也可能意味着实际发生的变动只是来得更晚。因此，货币政策传导至实体经济需要更长时间。

Allison Nathan：Don则持中间立场。

Donald Kohn：我确实认为，美联储非常具体地说明它将做什么，可能会抑制市场的反应。所以，如果你说"嗯，我预计今年会降息两次"，但随后市场获得了一些可能暗示利率应该上升的信息，他们可能不会把这一点计入。因此，我认为这里存在一个黄金中点，即你给他们一些信息。这也许就是我所说的讲故事、叙事，说明你在看什么，而不具体说你要做什么。这将帮助市场处理新到来的数据，并让市场自由地说："鉴于我对经济发展态势的了解，鉴于我对你们所关注内容的了解，我认为利率路径需要是这样，你们才能实现价格稳定或充分就业目标。"

Allison Nathan：Don，如果我们假设指引减少的结果是短期市场波动加大，这是好事还是坏事？换句话说，这会改善来自市场的信号，还是会混淆信号？

Donald Kohn：我认为这可能改善信号。所以，如果它被抑制了，而我们移除抑制因素，但给市场足够的信息，让市场能够对正在发生的任何事情做出明智反应，那么一点波动是可以的。这并不糟糕，除非你对经济走向、对你的政策目标制造了大量不确定性。那会抑制投资。因此，我认为为了不确定性而制造不确定性并不是一件有成效的事情。这换一种说法就是，不讲清楚故事才会制造波动。所以我确实认为，放弃具体指引是有道理的，但你需要帮助市场弄清楚实现你的目标所需的正确利率路径。

Allison Nathan：而Steve Miran似乎最确信，降低透明度会改善市场信号，并表示更高的波动性是不可避免但最终可以接受的代价。

Stephen Miran：如果给你前瞻指引，波动就很小，前端没有信号。它只是反映前瞻指引。如果你没有得到前瞻指引，就会有波动，也会有信号。而仅仅因为存在波动，并不意味着没有信号，对吧？

市场行为总是伴随着波动。市场永远会有波动。但如果你希望从市场中获得任何信号，你就必须接受这种波动。没有波动却有市场信号的第一最优世界并不存在。所以，你不能让完美成为你的标准。不存在一个可能的世界，让你在没有波动的情况下获得强烈的市场信号。因此，你必须接受波动与市场信号并存。

Allison Nathan：鉴于利害关系如此之大，我随后问了透明度较低的美联储机制能有多持久。以下是Jan的看法。

Jan Hatzius：我认为这是一个悬而未决的问题。主席当然可以在机制方面做出很多改变。例如，他控制自己在新闻发布会上说什么。这是没有人能从他那里夺走的。如果他想提供更少信息，他就可以提供更少信息。所以从这个意义上说，它可能是持久的。但我们会看到后果如何。

另一个问题是，减少交易沟通——广义上定义为比如讲话次数——在多大程度上能够持久？这不太可能持久，因为我认为地区联储主席，你无法让他们闭嘴。他们有强烈的动机继续讲话，因为那是他们的主要角色。而地区联邦储备银行的董事会也有相当强烈的动机让其主席多讲话。

作为地区联储，你在货币政策辩论中带到桌面上的东西越来越定义了你。因此，如果你的沟通更加分散，而地区联储主席继续大量讲话，这种嘈杂声可能会变得更糟。

Allison Nathan：但Don认为Warsh目前的安静程度不可持续。

Donald Kohn：我认为仅靠沃什主席一人的沉默程度是不可持续的。我猜测他也知道，7月的新闻发布会对于一位美联储主席来说并不好看。所以，你开一场新闻发布会。短期利率下降，长期利率上升。因此，长期利率正在计入通胀或不确定性溢价、风险溢价、期限溢价。我确信这不是他进入新闻发布会时想要的结果。

这是一个非常聪明的人。我曾与他密切共事近四年。在美联储，我们的办公室相邻。我们在金融危机期间携手合作。因此，我确信沃什主席认识到存在一个空白，他需要朝着填补这个空白的方向努力。我也确信，沟通工作组将帮助推动他朝这个方向前进。

Allison Nathan：尽管Steve认为波动率的急剧上升可能迫使沃什重新考虑其策略，但他表示，我们今天距离那个点还很远。

Steve，即使沃什主席想要一个更安静的美联储，我们都知道，在某个时点，波动率可能会变得相当具有破坏性。那么，是否存在一个阈值，使得这种波动率变得不可持续？

Stephen Miran：绝对有。让我这样说吧。金融危机时代引入的许多工具——前瞻指引、QE、正式的通胀目标——这些都是在零利率下限、当你担心无法防范的通缩风险时使用的非常规工具。在我看来，在这种环境下使用这些工具是合适的。

在2009/2010，我会反对这些工具吗？不，我不会。到2014/2015,时，它们还有必要吗？绝对没有必要。那时它们都应该被完全废除。你在需要的时候使用这些工具。你生病时才吃抗生素。如果你没病却吃抗生素，你只会制造超级细菌。我认为，这就是我们之前看到的例子——他们没有停止购买MBS。

因此，这些工具，如果你有一个适合它们的经济环境，它们是有用的。但在那种经济环境之外，它们就变得不那么有用了。它们的珍贵性不应被浪费。

所以，如果波动率的上升如此之大，以至于把你带回零利率下限，而你可以用更低的联邦基金利率来抵消它。那么当然，前瞻指引可能是合适的。但我们距离那种结果非常、非常遥远。

Allison Nathan：因此，考虑到所有这些，我们将密切关注美联储沟通从此将如何演变。我们暂且谈到这里。感谢Don Kohn、Steve Miran和Jan Hatzius。

感谢您收听本期Goldman Sachs Exchanges，本期节目录制于2026年8月。我是Allison Nathan。