月度更新图表册 9月2026

月度利率图表册 9月2026 Troy Ludtka 美国宏观经济 日兴证券美国 (212) 224-5483 Troy.Ludtka@smbcnikko- si.com Monty Gandhi 美国利率策略 SMBC资本市场 (212) 224-5114 Monty.Gandhi@smbc- cm.com Joseph Abate 美国利率策略 日兴证券美国 (212) 893-1592 Joseph.Abate@smbcnikko -si.com

1 经济摘要

2 观点摘要  通胀 ̶ 今年夏天，广泛的通胀指标有所放缓 ▪ 但“这些数据并未告诉我，潜在趋势已显著改善” 1/ ▪ 除了（PCE）通胀仍高于目标外，PCE篮子中超过一半的项目在过去一年内涨幅超过3% ̶ 通胀已超过美联储2%的PCE目标长达5年，尽管预期仍保持稳定 ̶ 我们预计PCE和核心PCE在2026年均同比增长3.2% 2/  劳动力市场 ̶ 尽管月度就业增长疲弱，经济似乎处于充分就业状态 ▪ 自-2024年中以来，失业率一直保持在4.1-4.5%之间 ▪ 尽管招聘放缓 ̶ 工资增长温和  资本支出强劲，受人工智能建设推动  尽管消费者情绪低迷，消费支出依然稳健  我们预计今年和明年GDP增长分别为2.2%季度环比（年化）和1/ 参见“在我们的时代”，美联储主席Warsh，堪萨斯城联邦储备银行演讲，8月28, 2026 2/ 以及1.5%和2.2%，分别为2027

3 美联储预测  我们的经济团队预计美联储将在本月加息 ̶ 并在中期选举后的12月FOMC会议上再次加息 • 这与市场定价一致 1/ • 金融条件并非限制性 • 尽管油价冲击、关税和消费者信心疲弱，经济增长依然稳健 • 由于核心通胀粘性，延迟加息可能导致长期通胀预期上升 2/ • 削弱其货币政策可信度 • 进而，若不大幅加息，将更难恢复信誉 • 我们的经济团队预计美联储将在明年春季前逐步逆转去年所有的降息 1/ 截至9月初 2/ 参见“魔法思维”，7月 21, 2026

4 PCE通胀仍高于目标 PCE（同比百分比）  Warsh主席重申美联储的2%通胀目标针对PCE  而非其他价格指标  尽管他考虑其他反映调整速度的指标  通胀向目标移动的速度有多快？  通胀是集中于少数项目，还是广泛分布于各类商品和服务？ 资料来源：美国经济分析局、日兴证券。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 1月-11 1月-14 1月-17 1月-20 1月-23 1月-26 PCE 核心PCE

5 关键原则 • 美联储主席沃什概述了他在货币政策方面的一些关键原则。 • 虽然这些并未被定义为前瞻指引，甚至不是反应函数，但它们表明他考虑的不仅仅是通胀水平 • 趋势 • 目前尚不清楚是什么构成了趋势 • 最近几个月弱于预期的非农就业和通胀数据似乎不足以阻止美联储在9月加息 • 量化宽松应谨慎使用 • 且仅在零利率下限时使用 • 在没有明确定义退出策略的情况下预先承诺政策路径，会增加政策失误的风险，如2022 • 政策预先承诺既适用于利率，也适用于资产购买 • “货币至关重要” • 美联储庞大的资产负债表在金融市场中造成扭曲 • 并鼓励道德风险 • 美联储应更加“安静” • 美联储应“倾听”市场信号，而非“引导”它们

6 薪资通胀 平均时薪（同比百分比） 薪资通胀指标仍然低迷 但沃什最近指出，这些指标与价格通胀在相当一段时间内并未关联 1/ 注：我们剔除了平均时薪飙升后又回落的COVID时期。资料来源：美国劳工统计局、SMBC日兴。 1/ 参见他在杰克逊霍尔的讲话 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 1月-11 1月-14 1月-17 1月-20 1月-23 1月-26

7 其他薪资指标 资料来源：美国劳工统计局、SMBC日兴 就业成本指数（同比百分比） 劳动力市场紧张程度（指数） 注：HPW劳动力市场紧张指数。资料来源：纽约联邦储备银行、SMBC日兴 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 3月-21 3月-23 3月-25 工资与薪金 福利 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 1月-21 1月-22 1月-23 1月-24 1月-25 1月-26 这一劳动力市场紧张程度的衡量指标将自愿离职率和职位空缺按搜索行为相关联。它与ECI密切相关。正值表明工资可能高于自1994以来的平均水平。6月2026的读数与ECI工资同比增速3.1%一致。

8 通胀可信度：家庭 资料来源：纽约联邦储备银行、SMBC日兴 家庭中位数通胀预期（%） 美联储是否因PCE高于目标已持续5年而部分丧失了其抗击通胀的可信度？ 5年期家庭中位数预期一直稳定在3% 更高的油价推高了其1年和3年期的预期 美联储是否需要加息以恢复其可信度？ 以降低期限利率？ 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 6月-13 6月-16 6月-19 6月-22 6月-25 1年 3年 5年

9 通胀可信度：市场 资料来源：彭博、SMBC日兴 5年/5年通胀预期（%） 自2023以来，5年/5年通胀预期大多稳定在2.25%左右 1.25 1.45 1.65 1.85 2.05 2.25 2.45 2.65 2.85 1月-15 1月-18 1月-21 1月-24

10 市场预期已回落 资料来源：美国财政部、彭博、SMBC日兴 今年夏天1年期通胀互换利率已上升 通胀盈亏平衡利率（%） 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 8月-25 2月-26 8月-26 % 1年

11 通胀预期是否锚定？ • 锚定涉及三个维度 1/ • 敏感性 • 短期通胀预期可能对冲击做出反应 • 但长期预期不应如此 • 家庭和市场“相信”美联储会对价格冲击做出回应 • 以实现并维持价格稳定 • 水平 • 长期预期锚定在“正确水平” • 即美联储的PCE通胀目标为 2% • 不确定性 • 不确定性反映了冲击可能使家庭未来预期周围的区间扩大 1/ 参见，"A Steady Anchor in a Stormy Sea", J. Williams, 纽约联邦储备银行, 11月 9, 2022

12 过于透明？ • 美联储试图避免让金融市场感到意外 • 通过清晰的沟通 • 点阵图和季度经济预测摘要（SEP） • 描述性政策声明 • 以及FOMC会议后的新闻发布会 • 自 2006 以来，市场未完全定价加息的情况仅出现过三次 1/ • 且只有一次会议（12月 2018）前加息概率低于 70% 1/ 在该期间的 23 次加息中

13 镜厅 • 美联储的可预测性鼓励市场寻找美联储预示其政策意图的线索 • 即使美联储并未预先承诺政策路径 • 市场无法将“数据依赖”与政策承诺区分开来 • 美联储主席沃什认为这逆转了政策信号的方向 • 相反，美联储应关注市场的“集体智慧” • 用于解读和判断经济健康状况 • 美联储的角色则是在FOMC会议的积极“家庭”辩论中确认（或反驳）基于市场的解读 • 通过逆转方向，美联储得到了经济的扭曲反映 • 这反映了市场认为美联储将采取的行动 • 基于美联储信誉的强度 • 以及美联储“比普通投资者知道更多”的感觉

14 前瞻指引 1/ • 前瞻指引可以采取 3 种形式： 1。路径预先承诺 • “利率将在较长时间内维持低位” • 或者资产购买将持续到充分就业恢复 • 预先承诺在零利率下限时效果最佳，此时美联储需要额外刺激但无法（或不愿）将短期利率降至零以下 2。沟通FOMC的反应函数 • 哪些通胀指标对FOMC更重要？ • 它如何看待关税、失业、人工智能驱动的生产力？ 3。发布FOMC的经济预测 2/ • 经济相对于FOMC的预期处于何种位置？ • 状态条件预测——“如果/那么” • 情景分析 1/ 参见，"Current Issues in Forward Guidance", T. Adrian, IMF Notes, 8月 2026 2/ 这可能是沟通FOMC反应函数的更结构化/更详细版本。

15 前瞻指引：误导还是误判？ • 我们认为对前瞻指引的批评可能有些过度 1/ • 2022 年政策反应迟缓反映了基于后金融危机复苏的政策假设 • 尽管如此，美联储自己的模型往往高估了前瞻指引的重要性——尤其是在较长的时间范围内，其模型高估了利率与消费者支出之间的关系 2/ • 其他修改利率/消费关系的研究表明，前瞻指引在零利率下限时是有用的 3 /, 4/ • 新冠疫情后的缓慢加息反映了对过去政策错误的过度修正 • 政策倾向于最大就业，因为金融危机后的失业型复苏 • 美联储希望以一种有序、预先传达的方式从量化宽松过渡到紧缩 • 以防止 2013 年‘缩减恐慌’的重演 1 / 参见《前瞻指引：误导还是误判？》，24, 年 2026 月 2/ 参见《重新审视前瞻指引的力量》，A. McKay、E. Nakamura 和 J. Steinsson，《美国经济评论》，2016 年 3/ 参见《前瞻指引之谜》，M. Del Negro、M. Giannoni 和 C. Patterson，纽约联邦储备银行，2015 年 4 月 如上所述，政策承诺在流动性陷阱或零利率下限时效果最佳。但还有其他形式的指引。

16 政策误判 资料来源：美国劳工统计局、SMBC日兴证券 CPI和失业率（同比%，%） 长期通胀预测（同比%） 资料来源：费城联邦储备银行、美联储、SMBC日兴证券 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 3月-19 3月-21 3月-23 3月-25 PCE_SPF SEP FOMC参与者将其长期通胀预测稳定在 2%，尽管市场预期有所上升。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1月-19 1月-20 1月-21 1月-22 1月-23 失业率 CPI 美联储一直等到失业率降至 4% 才开始加息，即使通胀率已达到 8%

17 结束前瞻指引 • 美联储主席沃什一直批评前瞻指引——尤其是预先承诺的政策路径 • 他认为美联储在新冠疫情后保持政策过于宽松的时间过长 • 他没有在6月FOMC经济预测摘要中加入点阵图 • 今年的一项任务小组将专注于沟通 • 他也批评其他形式的指引 • 他认为，传达美联储的反应函数或提供预测在‘实验室’中有效，但在实践中并非如此 • 相反，他概述了政策沟通的‘关键原则’ 1/ • 但市场可能希望得到更多方向 1/ 参见《关键原则而非前瞻指引》，28, 年 2026 月及幻灯片 5

18 数据依赖：寻求方向 • 市场不习惯一个沟通较少或不提供前瞻指引的美联储 • 而是更加依赖数据 • 但这可能会在两个维度上增加利率波动性 1。数据意外 • 经济数据有噪音且容易修正 • 因此，市场应关注趋势 • 尽管辨别趋势的开始与噪音对美联储内外的经济学家来说都很困难 2。反应函数不确定性 • 美联储如何看待数据？ • 较少的沟通应与更好的沟通相平衡

19更好的沟通 • 更好的沟通可能包括公布美联储的中期增长和通胀预测 • 市场将有一个基准来比较当前活动 • 并且可以在数据变化时向美联储反馈其利率预期 • 或者，美联储可以公布定性情景分析 • 货币政策报告将基于美联储理事会提供的预测。它可能包括增长和通胀的替代情景摘要 1/ • 然而，情景分析因政治因素而复杂化（美联储如何避免评论债务上限） • 且过多的情景用处不大；就像扇形图 2/ • 两者都可能让市场了解美联储的反应函数，而无需提供明确的前瞻指引 • 我们的预期是，沟通工作组将建议大幅修改或取消点阵图 1/ 参见“修订点阵图”，8月 14, 2025 2/ 扇形图“尚未被证明是向公众传达风险的有效方式”，参见“英格兰银行对伯南克关于英格兰银行货币政策制定与沟通预测审查的回应”，英格兰银行，4月 2024

20 家庭辩论 – 更多异议？ • 更强的数据依赖性可能包括FOMC会议上更多的“家庭”争论 • 因为成员对数据趋势的解释不同 • 并且更有可能提出异议

21 异议 注：异议投票占总票数的百分比。仅指政策上的异议，而非措辞和操作上的分歧。来源：美联储，三井住友日兴证券 异议占比 (%) 异议分布 (%) 来源：美联储，三井住友日兴证券 0 1 2 3 4 5 6 7 1957-2013 1994-2013 2013-2026 异议随时间推移而减少… 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1957-2013 1994-2013 2013-2026 主席 州长 …主席比州长更有可能提出异议

22 AI FOMC模拟 1/ • 分析师定期分析美联储的评论，并根据经验和背景判断其是偏鹰派还是偏鸽派。但这种方法不科学。 • ChatGPT可以分解并排列美联储评论的相对鹰派程度。 2/ 它准确模拟人类推理，比简单的基于词典的评估更接近人类逻辑。 • AI可以创建模拟的FOMC会议。 3/ 这些涉及模拟FOMC成员在类似于实际FOMC会议结构的“实验室”中相互互动。 • 创建一个模拟沃什很复杂，因为他很少提供关于其反应函数的信息，且他的评论很简短。 • 在模拟和实际的FOMC会议上，美联储主席有两个角色 • 作为投票者 • 以及作为议程制定者，总结理事会预测和成员的替代观点，然后提交所有内容进行投票 • AI模拟表明，当批评是公开的时，政治压力更有可能改变会议结果。当压力私下施加给主席时，模拟结果不受影响；如果观点过于脱离共识，其他FOMC成员将忽略它。 1/ 参见“模拟FOMC”，9月 1, 2026 2/ 参见“ChatGPT能否解读美联储讲话？”，A. Lundgaard Hansen 和 S. Kazinnik，里士满联邦储备银行，4月 10, 2024 3/ 参见“‘FOMC in silico：用于货币政策决策建模的多智能体系统”，S. Kazinnik 和 T. Sinclair，斯坦福大学和乔治华盛顿大学，7月 12, 2026

23 全球供应链压力已有所缓解… 来源：纽约联储、SMBC日兴 GSCPI (%)  全球供应链压力自5月以来有所缓解  霍尔木兹海峡再次出现紧张局势可能推高价格并延长交货时间  造成供应链瓶颈 -2 -1 0 1 2 3 4 5 1月-19 1月-21 1月-23 1月-25

24 …但可能继续在消费品价格中产生回响 来源：Green Markets北美化肥指数、SMBC日兴 化肥价格（美元/短吨） 塑料包装（同比%） 来源：BLS、SMBC日兴 200 400 600 800 1000 1200 1400 1月-19 1月-21 1月-23 1月-25 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 1月-17 1月-19 1月-21 1月-23 1月-25

25 能源价格已脱离高位 来源：BLS、SMBC日兴 居民用电（同比%） 注：美国平均。 来源：AAA、SMBC日兴 AAA零售汽油价格（美元/加仑） -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 1月-17 1月-19 1月-21 1月-23 1月-25 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6月-21 6月-22 6月-23 6月-24 6月-25 6月-26

26 高价格并未阻止旅客出行 来源：CPI、SMBC日兴 机票价格（同比%）  今年机票价格大幅上涨  然而旅行预订量几乎没有放缓  通过TSA安检点的旅客人数也没有下降。 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 1月-16 1月-18 1月-20 1月-22 1月-24 1月-26

27 AI能否做出更好的通胀预测？ 1/ • 基于AI的通胀预测似乎比经济学家的预测更准确 • 这些模型基于历史数据进行训练 • AI会生成自己学到的、随时间变化的基于概率的“黑箱”模型 • 预测可以通过“温度”调整，以产生狭窄的、更确定性的预测，或更具随机性和可变性的预测 • 但很难将这些模型中的历史数据分离出来 • “数据泄漏”意味着基于AI的模型可能不是真正的预测，而是对训练截止日期之后影响通胀事件的“预记忆” • 这可能解释了AI预测表面上的优越表现 • 真正使用截止日期后数据的样本外AI模型表现相对较差 • 其均方误差约为克利夫兰联储预期通胀模型预测误差的7倍 2/ • AI模型往往更频繁地错过通胀的方向性变化 • 因为它们过度依赖均值回归至美联储的2%通胀目标 1/ 参见《美国利率策略周刊》，8月14, 2026 2/ 参见“评估生成式AI的通胀预测”，M. J. Alam、S. Boyle和T. Sekhposyan，旧金山联储，1月2026

28 替代性关税 自3月1,以来，财政部已征收约$150bn关税，但支付了$120bn的IEEPA退款 7月24,，将第301条关税扩大至对违反强迫劳动规则的60个国家征收10或12.5%关税 预计这将完全取代第122条关税每月征收的约$20bn 截至8月19,，新的50%关税将适用于加拿大的酒精、乳制品、木材和消费品 我们预计新的第301条关税不会推高通胀，尽管未来几个月可能仍会有一些早期关税的持续性传导效应 1/ 第122条关税对进口商品征收10%关税，适用于150天。这些关税是在IEEPA关税被撤销后实施的。它们于7月24到期，国会未予续期。

29 关税收入 注：已征收收入与已支付的IEEPA退款之间的差额。资料来源：美国财政部，三井住友银行日兴证券 净关税收入（十亿美元） 有效关税率（%） 资料来源：宾夕法尼亚大学沃顿模型，三井住友银行日兴证券 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 11月-25 1月-26 3月-26 5月-26 7月-26 财政部可能还有约$40亿美元的IEEPA退款待支付 0 2 4 6 8 10 12 1月-25 4月-25 7月-25 10月-25 1月-26 4月-26 有效关税率是关税与进口值的比率

30 转嫁效应 • 大多数企业（约75%）将部分或全部关税成本增加转嫁给客户 1/ • 约1/3的制造商转嫁了较高的关税 • 而服务提供商中这一比例为45% • 但是，他们可能不会立即提高客户价格 • 因为价格受先前合同约束 • 或者因为他们倾向于逐步提价以避免客户的标价冲击 • 截至6月2026,，大约一半的商品和服务提供商已完全转嫁了之前的关税 • 其余尚未推高客户价格 • 并且多数预计转嫁将在12月2前完成 1/ 参见“企业是在吸收关税还是将其转嫁给客户？”，J. Abel, R. Deitz, S. Heise, B. Hyman, and N. Montalbano，纽约联邦储备银行，Liberty Street Economics，6月4, 2025 2/ 参见Abel等人。

31 消费者信心仍然低迷 资料来源：密歇根大学，世界大型企业联合会，三井住友银行日兴证券 消费者情绪（1985=100） 工作充足与难找之差（%） 资料来源：世界大型企业联合会，三井住友银行日兴证券 -10 0 10 20 30 40 50 1月-21 1月-22 1月-23 1月-24 1月-25 1月-26 工人对就业市场的评估在8月变得更加乐观——报告工作难找的人数减少，而报告工作充足的人数增加 45 55 65 75 85 95 105 115 125 135 1月-21 1月-22 1月-23 1月-24 1月-25 1月-26 密歇根大学 世界大型企业联合会

32 人工智能支出是否导致经济过热？ 对实际GDP的贡献（季度环比%，年化） 资料来源：美国经济分析局，三井住友银行日兴证券 • 快速投入AI建设正为GDP增长做出贡献 • 并应在H2加速 26 • 但尽管AI建设头条频出，GDP数据显示增长相对温和 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 3月-25 6月-25 9月-25 12月-25 3月-26 6月-26

33 AI建设 1/ • 超大规模企业的支出庞大且不断增长。这些公司今年的资本和软件支出预计将翻倍，超过$770亿美元。它们近期的财报显示，明年可能支出高达$1.3万亿美元。 • 尽管实现两位数增长，自12月15%以来，IT设备和软件支出仅占实际GDP增长的2024，尽管上季度这一份额超过50%。 2/ • 超大规模企业在计算机和外设上的支出中，约75%为进口，高于2022年的不足35%。自1月2025以来，从台湾进口的计算机设备月度数据增长了4倍。 • GDP数据能可靠地追踪AI基础设施支出。但AI作为中间投入用于其他产品的使用则更难衡量。企业和消费者对AI服务的购买出现在国民账户的企业利润数据中。 • 然而，GDP影响温和掩盖了其对资本市场的影响。超大规模企业今年约占美元计价公司债净发行量的40%，尽管它们仅占IG债券市场的5%。 1/ 参见“AI资本支出”，8月5, 2026 2/ 参见上一张幻灯片

34 AI相关支出 来源：美国人口普查局、SMBC日兴 数据中心建设（十亿美元） IT设备和软件（占实际GDP百分比） 来源：BEA、SMBC日兴 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 3月-22 3月-23 3月-24 3月-25 3月-26 设备 软件 0 1 2 3 4 5 6 1月-22 1月-23 1月-24 1月-25 1月-26

35 进口AI 来源：BEA、SMBC日兴 计算机及外设进口份额（%） 从台湾进口（十亿美元） 来源：BEA、SMBC日兴 0 5 10 15 20 25 1月-22 1月-23 1月-24 1月-25 1月-26 电脑 半导体 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 3月-22 3月-23 3月-24 3月-25 3月-26

36 内存芯片仍然稀缺且昂贵 来源：彭博、SMBC日兴 内存芯片价格（美元）  AI程序在任务上已变得更加高效 1/  但每个模型需要更多内存  因此增加的内存需求正在推高价格  公司正在签订合同，承诺购买未来（尚未生产）的芯片产量  三星已将价格提高最多15%，并已将其内存产能的多达70%锁定在多年合同中 2/ 1/ 参见：“Moonshot的Kimi K3可能更多关乎内存而非计算”，S. Bangia，彭博，7月20, 2026 2/ 参见：“AI交易面临更便宜代币和成本上升的复杂世界”，J-P Barnert，彭博新闻，8月27, 2026 0 10 20 30 40 50 60 1月-24 7月-24 1月-25 7月-25 1月-26 7月-26 DDR5 DDR4

37 计算支出 1/ 来源：Silicon Data代币支出指数，SMBC日兴 计算（美元/百万代币）  更好的芯片正在降低生成代币的成本  即使AI需求增加且使用强度上升，计算支出仍在下降 1/ Silicon Data代币支出指数是每百万代币支出（美元）的标准化衡量指标。它包括输入和输出支出，并根据不同任务价格进行调整。 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 12月-25 2月-26 4月-26 6月-26 8月-26

38 市场摘要

39 美联储政策预期 注：使用SOFR期货。来源：彭博、SMBC日兴 终端利率定价（%）  市场预期美联储将在今年年底前加息近37bp  并预期基金利率在年底前维持在接近4.25%的水平 2027 2.50 2.75 3.00 3.25 3.50 3.75 4.00 4.25 4.50 7月-24 1月-25 7月-25 1月-26 7月-26

40 r*在哪里？ 来源：纽约联邦储备银行、SMBC日兴 估计的r*（%）  AI驱动的生产率提升应推动r*（即经济均衡利率）走高  因为它加剧了储蓄与投资之间的失衡  对科技的大量投资应推高利率  同时，生产率提升增加了员工的预期收入并减少了储蓄 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 1月-00 1月-05 1月-10 1月-15 1月-20 1月-25

41 回购公告帮助压低了期限溢价 10年期限溢价（基点） 来源：Adrian、Crump和Moench，纽约联邦储备银行、SMBC日兴  自2024大选以来，10年期限溢价已上升70bp  今年溢价在60-90bp之间区间波动  平均为70bp  近期定期回购的加倍帮助将溢价压向区间下限  杰克逊霍尔会议后的偏鹰派评论也拉低了期限溢价 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 1月-26 3月-26 5月-26 7月-26

42 回购 • 8月中旬，财政部宣布计划至少将其定期流动性回购的规模翻倍 • 这些操作旨在从市场中移除非活跃券供应，以促进二级市场流动性 但宣布的时机不同寻常；它发生在季度再融资之后，而财政部通常在该时点宣布这些操作的规模 因此，市场将财政部的举措解读为一种“积极”努力，以压低长期利率 与可以通过创造（无限）准备金在二级市场购买国债的美联储不同，财政部必须通过发行更多债务为其购买融资 1/ 预计财政部将通过发行更多国库券来为这些购买融资 由于国库券需求强劲 且尽管供应增加，国库券收益率仍接近OIS 1/ 或者减少其预防性运营现金缓冲

43 这能奏效吗？ 10年期国债（变化，基点）注：自8月19回购公告以来的累计收益率变化。来源：彭博、SMBC日兴 本季度额外$14亿美元的回购可能对20年期及更长期债券收益率影响甚微 流通中期限超过$5.5万亿美元的未偿债务 但可能存在更显著的公告效应 财政部长已警告市场，他拥有大量资源 可用于抑制长期利率 且更为积极的财政部可能考虑缩减定期拍卖规模 或扩大回购 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 8/19 8/21 8/25 8/27 8/31

44 扩大回购火力 1/ 来源：美国财政部、SMBC日兴 日均现金余额减去预期（1周）支出（十亿美元） 财政部或许能够将部分盈余现金用于增加定期回购 今年平均而言，其在美联储账户中持有的现金比预期的5天现金流出多了$165亿美元——即预期（1周） 理论上，它可以使用这部分多余现金的一部分——比如$100亿美元——而不会危及预防性现金缓冲 但财政部已考虑使用这部分现金投资于回购市场 2/ 1/ 参见“增加回购火力”，8月25, 2026 2/ 参见“投资财政部的现金”，7月29, 2026 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 11月-25 1月-26 3月-26 5月-26 7月-26

45 国库券需求强劲 拍卖投标/覆盖比率 来源：美国财政部、SMBC日兴 货币基金国库券持有量（占资产百分比） 来源：Crane's Data、SMBC日兴 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 10月45 12月-25 2月-25 4月-26 6月-26 …货币基金持有近$3.5万亿美元的国债 2.70 2.75 2.80 2.85 2.90 2.95 3.00 3.05 3.10 3.15 4周 6周 8周 13周 17周 26周 2022-25 2026 拍卖需求足以容纳额外的国库券发行…

46 尽管供应增加，需求依然强劲 国库券/未偿债务比率（%） 来源：美国财政部、SMBC日兴 3个月国库券减去OIS（基点）注：20日均值。来源：彭博、SMBC日兴 10 12 14 16 18 20 22 24 26 1月28 1月-18 1月-20 1月-22 1月-24 1月-26 自2023以来，财政部增加了对国库券市场的依赖… -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 1月-22 1月-23 1月-24 1月-25 1月-26 …且国库券收益率在该期间基本保持稳定

47 现金管理回购 • 财政部利用现金流入强劲的时期进行定期回购 • 这些操作旨在平滑财政部的现金流，同时平抑票据发行的季节性波动 • 财政部使用这些现金流入中的$150bn/年用于赎回国库券和短期附息国债（期限<2年） • 单次操作规模在$12.5bn至$15bn（面值）之间 • 理论上，财政部可以将部分现金用于需求更强的较长期限回购 各板块面值供给与最高出价比例 注：为最近10次操作的平均值。资料来源：美国财政部、SMBC Nikko 0 2 4 6 8 10 12 14 16 现金管理 10-20年 20-30年

48 回购及偏鹰派的美联储利好更平坦的曲线 5s30s 美国国债曲线（基点）资料来源：SMBC Nikko、彭博、ICAP  在经济韧性及通胀高于目标的背景下，偏鹰派的美联储支持曲线更趋平坦  前端收益率承压且期限溢价走低 1/ 1/ 随着市场对美联储抗通胀决心的信心增强，期限溢价可能下降。 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 bps 5年30年 国债曲线

49 国库现金 国库现金余额（十亿美元）资料来源：美国财政部、SMBC Nikko  我们估计财政部尚有约$40bn的IEEPA退款待处理  票据发行已放缓  财政部寻求以$850bn的现金余额结束全年  由于新年假期，部分通常于年初处理的付款被提前  我们预计第四季度净票据发行为$250bn 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 10月-24 4月-25 10月-25 4月-26

50 银行准备金与RMP 银行准备金（占银行资产百分比）资料来源：美联储、SMBC Nikko  美联储于8月暂停了储备管理票据购买（RMPs）  整个夏季银行准备金保持充足且平稳  融资市场亦表现平淡  美联储将扩大RMP规模，为明年4月的税收收入做准备  可能从12月开始 2850 2900 2950 3000 3050 3100 3150 3200 1月-26 3月-26 5月-26 7月-26

51 日内流动性 平均日内透支（十亿美元）资料来源：美联储、SMBC Nikko  更快的支付以及向24/7支付处理的转变可能增加对准备金的需求  因为银行将寻求持有更厚的日内流动性缓冲  但这取决于它们从市场借入日内流动性的意愿 1/  或从美联储贴现窗口借入 2/ 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 1月-16 1月-18 1月-20 1月-22 1月-24 1/ 见下页 2/ 来自贴现窗口的抵押隔夜贷款免息

52 日内回购 1/ • 日内回购允许银行和交易商协调其支付和抵押品流入流出的时间安排。它通过平滑融资流动性低谷，同时允许抵押品在一天中更有效地（重新）使用，从而提高了回购市场的效率。 • 目前日内市场规模较小，但我们认为随着交易商和银行转向“按需”临时回购融资，其规模可能增长至$1万亿美元。银行贷方可以利用该市场，对当天结束时仍存放在美联储的现金赚取额外回报。 • 我们预计借款方将以日内回购取代清算银行提供的日间透支信贷。此类信贷大部分期限极短——通常不足一小时。 • 不计“延迟还款费用”，我们认为日内回购利率可能低于（按比例分摊的）隔夜利率。清算银行的日间透支费用可能是日内回购利率的上限。 • 操作问题可能会减缓日内回购的扩张。目前，交易不受清算约束，监管报告基于日终余额。 • 重要的是，交易必须无缝结算；未能及时平仓的交易可能引发一连串其他失败和借款激增 1/ 参见“日内回购”，12,年2026月

53 日内现金和抵押品流动不均衡 Fedwire结算（百分比分布） 资料来源：Copeland等人（2024）、SMBC Nikko Fedwire证券（百分比分布） 资料来源：Copeland等人（2024）、SMBC Nikko 0 2 4 6 8 10 12 Fedwire从前一天下午9点至下午7点开放。大部分现金结算发生在清晨或傍晚。 0 10 20 30 40 50 60 70 相比之下，证券结算大多在早晨第一时间进行 参见“储备金的日内双重需求”，A. Copeland和S. Yu Wang，Liberty Street Economics，纽约联邦储备银行，21,年2024月

54 日内回购需求  BNY提供日内三方回购  用户指定交易期限或使用默认日内设置（8.30-15.30）  利息按秒计算至结束时间  只要借款方在三方账户中有足够现金，交易将在结束时间自动解除  若现金不足，交易期限将延长  目前活动清淡  我们估计日内交易量可能增长至$1万亿  Alexandrova Kabadjova等人计算，美国银行每日使用的日内流动性约为$630亿美元 1/  按2020年以来Fedwire交易量的增长幅度扩大，表明日内流动性可能约为$1万亿美元  理论上，银行可能能够利用日内回购市场提供此类日内流动性，而无需维持同等规模的预防性准备金余额  美联储或许随后能够缩减其资产负债表规模 1/ 参见“全球日内流动性”，B. Alexandrova Kabadjova等人，国际清算银行，11,年2023月

55 隔夜回购利率  如果提供日间现金的贷方能够及时收回现金，那么日间活动的收益率就是“额外的”——高于他们可能在隔夜回购或IORB中赚取的收益  尽管如此，货币基金可能不太愿意参与日间市场，因为它们对于晚归的资金几乎没有替代选择  它们的现金可能仅限于上午，因为稍晚归还的现金可能会错过RRP的后备支持  对于借款人来说，日间现金的成本是他们替代融资的成本  银行可以通过预先放置的抵押品使用贴现窗口，因此它们可能不愿意支付费用在日间回购市场借款  然而，非银行借款人会利用日间回购市场来替代回购清算银行提供的日间透支信贷  超过一半（64%）的日间透支发生在上午10点之前，且1/3在一分钟内得到解决  几乎所有（86%）在一小时内得到解决1/  我们认为日间透支成本可能是日间回购利率的上限1/ 参见，“TBAC向财政部的演示，八月2026”，美国财政部

56 代币化回购1/ • 将回购交易转移到分布式账本（DLT）区块链上有望带来显著的效率提升 • 但目前大部分焦点在于利用区块链增加日间回购交易 • 用区块链代币替换现金和抵押品的交换可以实现实时原子结算，24/7市场以及潜在扩大抵押品资格2/ • 智能合约将使抵押品替换和优化变得更加简单和快速 • 代币化回购可以定制为“即时”的日间融资1/ 参见，“代币化回购：即时融资？”，五月26, 2026 2/ 在原子结算中，交易双方必须都完成结算才能成交；全有或全无

57 区块链化回购的效率提升：三方 • 虽然现金和抵押品都存放在三方清算银行，但必须协调三个不同的账本 • 现金借款人 • 贷方 • 以及三方清算银行 • 每个参与者都需要将其账本显示的内容与清算银行账本中记录的内容进行匹配 • 区块链化将用一个单一的账本取代这一点，该账本对回购中的三方都可见（且可访问） • 结算可以更快、更透明地进行

58 更好的抵押品管理 • 同一区块链可以包含对不同资产组合所有权的记录 • 每种资产有不同的折扣率 • 以及实时保证金追加 • 智能合约允许即时抵押品替换和增强的抵押品优化 • 多个账本可以链接，以便现金和抵押品（或其回购代币）的流动不受边界或交易时间的限制 • 因此，借款人可以质押更多样化的抵押品，并更容易地变现其资产池

59 关联回购 • 关联回购是大型银行的“内部资本市场”1/ • 它用于在同一银行内部、子公司与母公司之间内部调配流动性（和抵押品） • 在H2 2025,，关联回购超过$2万亿美元——主要集中在非中央清算的双边回购交易（NCCBR）中 • 多数关联回购使用国债作为抵押品 • 在三方回购和NCCBR交易中，关联回购用于一般融资，而非特殊（特定CUSIP）交易。1/ 交易不计入美联储基准回购利率的计算。关联方之间的交易免于清算，前提是银行对其非关联交易进行中央清算。

60 关联回购——利率 • 关联回购利率通常与非关联对手方之间的交易利率相近 • 然而，关联NCCBR交易的利率通常比非关联方之间的类似交易高出7bp个基点 • W条例允许交易商从关联方获取流动性而不消耗资产负债表，前提是交易以国债作为抵押且利率不低于市场利率 • 但Cenicola等人发现，关联回购交易发生在非银行机构及其子公司之间，这些机构不受W条例影响1/ • 交易双向进行——既可能流向母公司，也可能由母公司流向子公司1/ 这表明此类交易由多种原因驱动。参见“关联回购”，A. Cenicola、M. Friedrichs、R. Mann和L. Olson，美国财政部金融研究办公室，28,年5月2026

61 关联回购——折扣率 • 关联回购交易是否存在折扣？ • 毕竟，这些交易发生在同一控股公司内部 • 多数交易存在折扣 • 这反映了监管要求 • 子公司层面的自主性 • 以及各自独立的风险管理团队 • 尽管如此，关联回购的折扣率通常低于非关联对手方之间的类似交易 • Cenicola等人认为，较低的折扣率可能会放大金融冲击，波及无关联的子公司

62 NCCBR：非中央清算的双边回购1/ • 未清算双边回购市场的未偿余额约为$5万亿美元 • 其中约$3万亿美元以国债为抵押 • 略低于一半（$1.3万亿美元）为关联对手方交易 • 略超过半数的未偿NCCBR期限为2天或更长 • 且56%无折扣 • 尽管这很大程度上反映了多空头寸的相互抵消 • 以及跨产品的保证金安排 • 隔夜NCCBR交易的利率通常高于SOFR约5bp个基点（不包括以溢价交易的证券） • 约$1.5万亿美元目前未清算的国债回购将在明年7月清算强制令生效后纳入清算范围1/ 参见“美国NCCBR市场深度透视”，A. Cenicola和C. Garriott，美国财政部金融研究办公室，18,年8月2026

63 NCCBR回购 来源：Cenicola和Garriott（2026），SMBC日兴证券 折扣分布（%） 期限分布（万亿美元） 来源：Cenicola和Garriott（2026），SMBC日兴证券 0 10 20 30 40 50 60 <-2 -2至0 0 0至2 >2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 隔夜 开放 2-7 8-30 >31

64 回购利率 注：20日均值。来源：美联储、SMBC日兴证券 三方回购减去IORB（基点） SOFR-联邦基金（基点） 注：20日均值。来源：美联储、SMBC日兴证券 -15 -10 -5 0 5 10 1月-24 7月-24 1月-25 7月-25 1月-26 7月-26 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1月-24 7月-24 1月-25 7月-25 1月-26 7月-26

65 融资需求是否已下降？赞助回购（十亿美元）注：10日均值。来源：DTCC，SMBC Nikko  自去年以来，赞助回购交易量有所下降  并在伊朗冲突期间也出现下降  交易量下降可能反映出对融资和杠杆的需求减少 800 850 900 950 1000 1050 1100 1150 1200 1250 1300 8月-25 11月-25 2月-26 5月-26 8月-26

66 货币基金赞助回购活动 货币基金赞助回购（十亿美元）来源：Crane's Data，SMBC Nikko 40 45 50 55 60 65 70 75 80 1月-23 1月-24 1月-25 1月-26 来源：DTCC，Crane's Data，SMBC Nikko 占贷出现金的比例（%） 货币基金约占赞助回购市场贷出现金的65% 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 1月-24 7月-24 1月-25 7月-25 1月-26 7月-26 截至7月底，货币基金持有的赞助回购规模创下纪录

67 货币基金余额 政府型基金余额（十亿美元）注：机构余额。来源：Crane's Data，SMBC Nikko 加权平均到期期限（天）注：机构余额。来源：Crane's Data，SMBC Nikko 4,300 4,400 4,500 4,600 4,700 4,800 4,900 10月-25 1月-26 4月-26 7月-26 36 37 38 39 40 41 42 43 1月-26 3月-26 5月-26 7月-26 …且组合加权平均到期期限已停止缩短 政府型基金余额持续增长…