宏观快速反应 宏观 基于截至 03 年 9 月 2026 日可获得的信息 请仔细阅读本出版物末尾的重要披露。9月欧洲央行加息几乎板上钉钉 在 9 日至 10 日的会议上，欧洲央行管理委员会预计将上调官方利率 25 basis points 个基点，将存款利率提高至 2.50 %，这与仍高于目标的通胀形势以及主要与能源冲击持续相关的风险一致。我们相信欧洲央行将继续避免提供真正的"前瞻指引"，保持逐次会议、数据驱动的方式，沟通围绕反应函数展开：冲击的强度和持续时间、其向潜在价格的传导、通胀预期、工资以及增长的韧性。风险平衡也可能为未来预防性加息提供理由。市场一直将 22 日至 23 日的会议解读为欧洲央行加息周期中的一次暂停。尽管管理委员会确实维持了三大关键利率不变，但随后的声明以及 27 日公布的会议纪要明确表示，除非通胀前景显著改善，否则很可能需要进一步加息。纪要中明确写道："重要的是不要给人留下这样的印象，即本次会议暂停加息意味着货币紧缩周期已经结束"。与此同时，鉴于前景的不确定性，管理委员会认为不宜做出有约束力的承诺，以便在通胀、能源及冲击传导数据出现令人信服的改善时保持灵活性："管理委员会尚未承诺在9月加息，以便考虑中期通胀前景可能改善的可能性"。遗憾的是，前景并未改善。管理委员会成员随后的声明与市场对 25 日加息 25 个基点的预期基本一致。对通胀风险更为敏感的成员，如施纳贝尔、纳格尔、卡日米尔和拉德夫，强调了一轮效应（second-round effects）出现的可能性，以及如果通胀在过长时间内高于 2 % 则需要采取行动。总体而言，沟通基调因此仍与渐进式加息相一致，并伴随着惯常的对未来货币政策路径的谨慎态度：预计欧洲央行将在决定时表示，任何进一步举措都将取决于新预测、能源价格的变化以及向核心价格和工资传导的证据。官方利率没有预定路径。此外，数据并未显示出阻止加息所需的改善。6月预测包含了不利的能源前景，总体通胀预计在 2026, 为 3.0 %，在 2027 为 2.3 %，在 2028, 为 2.0 %，核心通胀在 2026 – 27 为 2.5 %，在 2028 为 2.2 %。8月底更新的技术假设表明，与6月相比，冲击的构成有所不同：在大部分预测期内，油价低于6月的假设，而天然气价格则显著
显著更高（20至40 %，2027），欧元兑美元表现强劲，实际汇率亦如此，市场利率假设在整个收益率曲线上均有所上升。短期来看，油价走势下降和汇率走强倾向于减轻输入性通胀压力，而天然气价格大幅上涨则产生相反效应，并通过电价产生连锁反应。相反，利率上升使实际收入和需求前景变得不那么乐观，对中期潜在通胀产生抑制作用。然而，这一因素因上半年实际增长好于预期以及经济活力在039月2026仍显韧性的迹象而有所缓解。研究部宏观经济研究Luca Mezzomo 经济学家
宏观快速回应 03 年9月 2026 由意大利联合圣保罗银行研究部在夏季季度期间编制。9月预测可能维持较高的整体通胀前景，但短期组成部分的预测可能被下调。7月会议后公布的通胀数据改善了极短期前景。8月初步预估显示同比升至 3.3 %，核心通胀率为 2.4 %，此前两个月的数据低于预期。由于6月预测显示整体通胀在 2026, 年第三和第四季度加速至 3.4 %，7月和8月的数据似乎略好于预期轨迹。分项数据对核心组成部分而言也比预期更有利，8月核心通胀率为 2.4 %，略低于 2026 年预测的年度平均水平 2.5 %；这表明，到目前为止，冲击仍以能源为主，尚未完全传导至底层价格。通胀预测比较：短期前景好于预期 核心通胀预测比较 资料来源：意大利联合圣保罗银行研究计算和欧洲央行员工宏观经济预测—— 2026 年6月。资料来源：意大利联合圣保罗银行研究计算和欧洲央行员工宏观经济预测—— 2026 年6月。对于欧洲央行，图表显示欧元区HICP（不包括食品和能源）的预测；对于我们的预测，指数也不包括烟草。过去一个月管理委员会收到的新信息中最不利的一点是，有证据表明海湾危机陷入僵局，能源市场短期内不会恢复正常：该地区石油和天然气出口的减少可能持续数月，使能源价格高于 2027 年的预期。我们现在预计石油回归正常的速度会慢得多…………但最重要的是天然气，我们也已下调了对 2 – 3 年的展望 资料来源：意大利联合圣保罗银行 – 研究。资料来源：意大利联合圣保罗银行 – 研究。我们的情景现在假设市场平衡仅部分正常化，导致 2027 年上半年油价高于 $80，欧洲天然气价格即使明年也不会跌破 €40。天然气价格的趋势也将影响电价。能源紧张持续时间更长，可能使目前未观察到的通胀效应更有可能蔓延。 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2025-09 2026-09 2027-09 2028-09 HICP（实际） ISP预测 欧洲央行员工 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2025-09 2026-09 2027-09 2028-09 HICP（实际） ISP预测 欧洲央行员工 60 季度 3 2025 季度 3 2026 季度 3 2027 季度 3 2028 季度 3 2029 布伦特原油，当前 布伦特原油（不利情景） 20 40 60 80 季度 3 2025 季度 3 2026 季度 3 2027 季度 3 2028 季度 3 2029 TTF天然气，现货 天然气（不利情景） 天然气（1/9） 天然气（4/6） 天然气（3月基准）
宏观快速响应 03 9月 2026 由意大利联合圣保罗银行研究部编制 3 危机持续的不确定性将在未来几个月继续影响货币政策前景。在我们的基线情景中，能源价格在未来几个月的部分正常化阻止了价格上涨向非能源商品和服务的大规模传导，而这些并非由需求过剩驱动。需求因素在此次通胀事件中的作用有限或可忽略不计，这一点在欧洲央行博客的一篇文章中也得到了强调。在 2.6 % 第一季度达到峰值后，核心通胀从 2027 第二季度开始回落。因此，在增长温和且符合潜在增速的背景下，欧洲央行没有理由继续收紧融资条件，9月的加息可能是本轮周期的最后一次。
中央预测证明了适度收紧货币政策的合理性
资料来源：意大利联合圣保罗银行 – 研究计算。共识：欧洲央行货币政策分析师调查；TRBL、TRFL：基于欧洲央行过去行为的参数估计的泰勒规则，分别使用观测数据和预测数据；PARTL：参数泰勒规则簇（最小值、最大值和中位数）；OW：Orphanides-Wieland型规则，分别使用历史数据（B）或预测数据（F）输入。
与此同时，情景中的不确定性使得排除第三次加息至 2.75 % 的可能性是不明智的。这是基于我们的中央预测或欧洲央行工作人员的6月预测所输入的货币政策规则组合得出的主要指示——我们使用这些规则来指导预测过程。这些模型提供的指示应谨慎对待，原因至少有三：
- 首先，有证据表明存在多次结构性断裂（最近一次发生在 2022 通胀冲击期间，使得参数估计不可靠）。特别是，一些模型倾向于低估 2025 末至 2026 初的官方利率水平，暗示存款便利利率（DFR）应为 1.75 % 而非 2.00 %。如今，欧洲央行对通胀压力的反应可能比过去更加积极。
- 其次，我们假设决策基于中央预测：然而，正如7月会议纪要所强调，管理委员会可能决定预防性加息，以防止不利情景变为现实，而非根据最可能的结果调整政策立场。
- 最后，如果不利情景成为现实，例如 2027 能源市场前景显著恶化或价格上涨传导突然加速，那么更高的终端利率将是合理的。如果我们回顾 2021 – 22, 的经验，货币政策预期的急剧修正不仅源于未能实施政策规则建议的加息，还源于 2022 期间通胀前景的大幅下调。
1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 mag-2026 nov-2026 mag-2027 nov-2027 mag-2028 nov-2028 mag-2029 nov-2029 远期 共识 TRBL TRFL PARTLc PARTLmin PARTLmax OW_B OW_F
宏观快速响应 03 9月 2026 由意大利联合圣保罗银行研究部编制 4