美国利率策略 Joseph Abate 八月 12, 2026 joseph.abate@smbcnikko-si.com 1 212 893-1592 盘中回购 尽管盘中活动清淡，但我们认为这可能会增长至高达 $1万亿美元，或约为隔夜SOFR成交量的1/3。虽然更有效地管理流动性和抵押品的需求强劲，但更广泛的采用需要更多的运营开发。 • 盘中回购允许银行和交易商协调其支付和抵押品流入和流出的时间。它通过平滑资金流动性的低谷，同时允许抵押品在一天中更有效地（重新）使用，提高了回购市场的效率。 • 盘中市场目前规模较小，但我们认为随着交易商和银行转向“按需”临时回购融资，该市场可能增长至$1万亿美元。银行贷方可以利用该市场在日终仍存放在美联储的现金上赚取额外回报。 • 我们预计借款人将以盘中回购取代对清算银行提供的日间透支信贷的使用。这种信贷大部分期限非常短——通常不到一小时。 • 不包括“延迟归还费用”，我们认为盘中回购利率可能低于（按比例分配的）隔夜利率。清算银行的日间透支收费可能是盘中回购利率的上限。 • 运营问题可能会减缓盘中回购的扩张。目前，交易不受清算约束，监管报告基于日终余额。 • 重要的是，交易必须无缝结算；未能及时平仓的交易可能导致连锁违约和借款激增。 盘中流动性 银行通过Fedwire（银行间支付网络）处理其大额支付。结算要求准备金在总额基础上，不经轧差，从一家银行转移到另一家银行。在六月平均每日 2026, $5万亿美元的支付通过Fedwire处理。证券支付通过类似的网络处理。美联储的证券线路每天处理约$2.8万亿美元的结算。通常，流动性需求与24小时的借款周期并不完全匹配。而且两条线路上的支付时间在一天中并不稳定。Fedwire上的支付在早晨和下午晚些时候达到峰值（图1）。1 相比之下，证券线路上的结算集中在市场开盘时（图2）。支付流量的不均匀性反映了客户流量，而证券流量的时间反映了托管银行开始向交易商收取日间透支费用的事实1 参见，“准备金的盘中需求对决”，A. Copeland 和 S. Yu Wang，Liberty Street Economics，纽约联邦储备银行，十月 21, 2024。
SMBC美国利率策略 2 费用（如果其清算账户在 8.30 点前未完全充值）。交易商在早晨流动性方面还面临其他需求，包括保证金。支付和结算的不规则性意味着，拥有大型市场业务的大型货币中心银行通常会在开始收到资金流入之前就发出付款。这种不平衡要求它们采取以下三种方式之一：延迟发出流出付款，直到有足够的资金流入；筹集临时流动性；或维持足够大的预防性现金缓冲，以适应其日内流出高峰。筹集资金可来自联邦基金和回购市场，或直接使用预先质押的抵押品从美联储贴现窗口借款。美联储提供的抵押“日间”贷款免息。当银行的支付流入补充其清算账户时，贷款即被结清。尽管通过两条电汇和美联储的免费“日间”流动性处理了大量交易，但透支额平均每周仅约 $0.5 亿美元，因为银行维持着远高于监管最低要求的预防性准备金缓冲。除了美联储的“日间”贷款外，银行和交易商通常会借入比其流动性需求更长期限的资金。而不是仅在图 1 中显示的流出高峰期间借款，联邦基金和回购交易的结构意味着它们在其他非高峰时段也有额外的现金。同样，交易商可能仅在市场开盘时需要额外现金，但却为全天筹集资金。一个扩大的日内回购市场将允许银行和交易商将其借款的到期期限更紧密地与其融资需求的期限相匹配。抵押品不必全天锁定，而可以在日内交易解除后重新使用。同样，银行可以按“需要时”借款——减少其在美联储的厚预防性准备金缓冲需求。同样，非银行机构如果知道自己可以在需要时转向回购市场临时筹集现金以补充保证金余额，就可以减少其持有的超过初始保证金要求的盈余现金。与此同时，银行可以在白天利用其现金，并在日内回购交易解除后，将其返还至其在美联储的准备金账户以赚取准备金余额利率。图 1：Fedwire结算（%分布）图 2：美联储证券电汇（%分布）来源：Copeland等人（2024）、SMBC日兴证券 来源：Copeland等人（2024）、SMBC日兴证券 0 2 4 6 8 10 12 0 10 20 30 40 50 60 70
SMBC美国利率策略 3 对盘中回购的需求 这些效率提升表明盘中回购市场应该比现状更大。盘中交易发生在传统的三方回购和分布式账本上。4月，Broadridge报告称其分布式账本回购服务处理日均交易量达$368bn/天，涉及所有代币化实物资产。2 BNY的盘中回购市场基于其现有的三方框架。用户可以指定交易期限或使用默认的盘中设置（8.30-15.30）。利息按秒计算直至到期时间。若借款人在三方账户中有足够现金，交易将在到期时自动平仓；若无足够现金完成平仓，期限将延长，且BNY的程序将“持续寻找可用流动性”以完成交易。3 我们估计盘中市场可能增长至$1trn。根据对全球中央银行大额支付网络的调查数据，Alexandrova Kabadjova等人计算了银行使用的盘中流动性金额。2020年，美国银行每天需要$630bn的盘中流动性。4 考虑到自2020年以来Fedwire交易量的增长，按此规模推算，银行目前大约需要$1trn的盘中流动性以确保支付线路的顺畅运行（图3）。此外，基于对三家银行的调查（假设它们将15%的传统隔夜回购转为盘中代币化回购）进行的估计结果较小——若按隔夜SOFR市场规模推算，介于$200-$500bn之间。5 鉴于盘中交易带来的巨大效率提升，尚不清楚银行为何仅转移15%的隔夜回购。尽管如此，较低的交易量可能反映了对传统三方回购的偏好，而非转向区块链技术。利率水平？我们的感觉是，盘中回购的交易利率可能与隔夜回购不同。我们的感觉是，排除“延迟归还费用”后，利率可能低于（按比例计算的）隔夜利率，且低于清算银行的日间透支费用。盘中贷方可以就其现金获得收益，而此前这些现金在次日之前无法产生任何收益。因此，只要他们能及时收回现金以投资于隔夜市场，盘中期限的额外收益实际上是“锦上添花”——这是他们原本无法获得的资金。若对盘中现金定价过于激进，可能会将借款方拒之门外，使他们无法获得比通常隔夜资金（IORB）更高的收益。6 对于借款方而言，盘中融资的成本与其替代融资来源相关。由于银行可以进入贴现窗口，它们应不愿以高于0%的利率借入盘中资金。尽管如此，我们的感觉是，银行更可能是盘中回购市场的贷方。我们预计非银行借款方将使用盘中回购来替代清算银行提供的日间透支信贷。超过一半（64%）的日间透支发生在上午10点之前，且1/3在几分钟内得到解决。7 因此，我们认为日间透支费用很可能是盘中回购利率的上限。2 参见“回购在4月实现同比268%%增长”，Broadridge，5月4, 2026, 新闻稿。我们的感觉是，这一总额包括逆回购和正回购两侧。尚不清楚其中多少是以国债为抵押品。3 参见“纽约银行，我
ntraday Factsheet ”，纽约银行。 4 参见，“全球范围内的盘中流动性”，B. Alexandrova Kabadjova 等人，国际清算银行，11, 年 2023 月。 5 参见，“银行资产负债表从盘中分布式账本回购中获益”，J. Galper，Broadridge 和 Finadium，2026 年 6 月。我们认为，货币市场基金可能比银行更不愿参与盘中借贷市场，因为它们在资金晚归时几乎没有其他选择。 7 几乎所有（86%%）都在一小时内得到解决。参见，“TBAC 向财政部的报告，2026 年 8 月”，美国财政部
SMBC美国利率策略 4 利率。透支费用根据借款人的信用质量而有所不同。借款人和贷款人都面临着盘中资金返还延迟的某些风险。我们认为，双方都会同意为“延迟返还”支付一笔费用，以确保现金和抵押品按时返还。TBAC估计，根据FHLB银行间存款账户（IBDAs）的行为，盘中利率将比联邦基金利率高出25bp。银行使用这些存款账户在一天中筹集流动性。然而，我们认为FHLB使用这些账户是因为银行在一天中较晚的时间接受资金，这使得该机构能够在一天中持有其现金，以防对预付款的需求出现意外增加。自FHFA放宽这些账户的交易对手信用限制以匹配联邦基金市场的限制以来，余额一直在增长（图4）。操作考量 在盘中回购启动之前，需要解决几个操作问题。延迟返还可能产生级联系统性风险。根据盘中借贷的相互关联程度，延迟会造成连锁失败，需要迅速进行替代性的（盘中）借款来弥补义务，同时等待早期的回购交易解除。此外，盘中市场的借款人和贷款人需要准确预测其总体融资需求以及现金流的时间安排。这需要比简单地储备一个大致足以覆盖任何现金流意外的现金缓冲更精确的预测。最后，由于银行和回购市场法规关注日终余额，它们可能错过盘中杠杆的积累或所有交易在同一时间解除的集中情况。根据现行规则，盘中交易不受SEC清算规定的约束。但中央清算平台仍在努力寻找清算这些交易的方法，以允许资产负债表净额结算。图3：Fedwire交易量（十亿美元） 图4：FHLB IBDA余额（十亿美元） 来源：美联储，SMBC Nikko 来源：FHLB，SMBC Nikko 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 Jan-15 Jan-17 Jan-19 Jan-21 Jan-23 Jan-25 20 22 24 26 28 30 32 Mar-23 Mar-24 Mar-25 Mar-26