美国利率策略周报 8月21,日 2026 Joseph Abate，美国利率策略 Monty Gandhi，美国利率策略 Troy Ludtka，美国经济 joseph.abate@smbcnikko-si.com mgandhi@smbc-cm.com troy.ludtka@smbcnikko-si.com 1 212 893-1592 1 212 224-5114 1 212-224-5483 • 最高的债券收益率在30年令财政部感到不安，同时增加了其采取“积极”措施以降低收益率的意愿。虽然我们不预期它会削减定期发行，但本周的公告暗示门槛现已降低。 • 假设财政部的回购操作仅加倍，这些期限的off-the-run未偿供应量将额外减少$12亿。1 由于这些债券交易低于面值，票据供应增加将较小，不足以降低前端利率。 • 假设对票据的需求保持强劲（且增长），财政部可以成功转变其发行，以平缓收益率曲线。我们认为财政部或许能够将票据/债务比率提高到25%，而票据/OIS利差不会有太大扩大。 • 但用票据替换定期债务将增加财政部偿债成本对货币政策变化的敏感性。 • 回购可能通过吸收交易商库存和新发行来帮助降低定期收益率。但由于下一次购买要到9月10,才进行，收益率仍面临供应和更广泛的G10压力。市场关注焦点将是财政部长的新赤字削减计划。 • 投资者需要的不只是回购来降低定期利率。虽然影响，如G10长期利率或企业供应缓解可能有所帮助，但赤字削减是降低定期利率的必要条件。 • 我们预期下周将出现温和的PCE报告和较弱的就业修正，而投资者将关注杰克逊霍尔以寻找近期美联储前景的线索。 回购加倍 本周财政部出人意料地宣布，将其较长期限回购的规模扩大。计划在季度剩余的10-30次回购操作中，至少“加倍”10-30年期领域的回购规模。假设这些操作加倍，这些期限的off-the-run未偿供应量将额外减少$12亿。与美联储的量化宽松操作不同，财政部的二级市场购买通过发行替代债务（而非创造银行储备）来融资。我们预期财政部将增加票据供应以资助回购。但由于其回购的证券交易低于面值，票据供应的美元增加将少于1。财政部长贝森特暗示可能更大。
SMBC 美国利率策略周报 2 $12 十亿美元（约 $10 十亿美元）。在所有条件相同的情况下，本季度额外增加的 $10 十亿美元票据供应几乎不会改变票据收益率——即使美联储暂时暂停了常备回购便利（RMP）。票据供应预计本季度将增加 $350 十亿美元，并在第 4 季度再增加 $250 十亿美元。去年夏天，财政部还增加了长期限债券回购的规模，将操作频率从每季度 2 次提高到每季度 4 次，但每次操作的美元金额保持在 $2 十亿美元。但与去年的变化不同，这一公告是在财政部季度再融资之后发布的。这改变了它们的背景。与其说是为了改善非活跃券的二级市场流动性，不如说这一变化更像是试图压低长期利率。事实上，这正是市场对本周公告的解读。公告发布后，长期债券上涨了 7bp 个基点，但到周四上午，收益率几乎逆转了此前的全部走势。财政部的回购公告引发了两个问题。首先，这表明 30 年来最高的债券收益率已让财政部感到不安，同时增加了其采取“激进”措施压低收益率的意愿。虽然我们仍然认为对更高收益率采取更激进回应的可能性不大，但我们的信心已大大减弱。自发增加回购的决定表明，财政部更愿意尝试“激进”的发行策略。再加上收益率短暂上涨后又逆转的情况，可能表明财政部需要采取更激进的措施。虽然我们认为这降低了减少长期供应（无论是通过降低拍卖频率还是规模）的门槛，但取消某个期限（如 20 年期）的可能性较小。财政部需要在定期和可预测的拍卖目标与压低长期利率的愿望之间取得平衡。第二个问题更为理论性。财政部能否成功“饿死”长期债券投资者，迫使他们转向抵押贷款支持证券（MBS）和公司债券？这是否会全面降低经济中的长期利率？事实上，这是美联储在 2008 年启动第一轮量化宽松（QE）时的期望。但如今国债市场的规模比当时大好几倍，定期拍卖的规模也大得多。尽管如此，在金融危机期间，期限溢价急剧上升——达到 3.3%，并在数年内保持在 2% 以上（图 1）。美联储发现，在零利率下限环境下，要保持长期利率低位，需要强有力的前瞻指引。与第一轮购买时在固定时期内承诺固定金额的 QE 购买不同，美联储转向了与经济状况挂钩的开放式操作。这些购买的规模成为强化工具，明确展示了其将长期利率长期保持在低位的承诺。与美联储可以通过创造准备金无限期地为 QE 融资不同，财政部需要为任何减少的长期供应通过额外发行票据来支付。总体国债供应不变；长期债务被票据取代。只要对票据的需求保持强劲（并持续增长），财政部就能成功调整其发行期限结构，以压低收益率曲线。美联储加息、逆回购（RRP）规模缩减以及货币基金余额的增长，使得财政部能够将票据发行量增加到国债总额的 22%，而无需显著折价。尽管发行量从债务的 15% 增加，但自 2023 以来，票据/隔夜指数掉期（OIS）利差一直保持稳定。
请参阅2）。
SMBC美国利率策略周报 3 尽管货币基金余额持续增加，但我们预计其增速将低于上一轮紧缩周期，当时量化宽松导致银行持有过多不计息（且大部分未投保）存款（图 3）。此外，尽管预期升温，稳定币尚未成为国库券需求增长的新来源（图 4）。我们认为，财政部可能能够进一步增加国库券发行——或许达到未偿债务的 25%，而不会导致国库券/OIS利差显著扩大。在选择期限时，财政部在偿债成本与其波动性之间进行权衡。定期债务成本较高，但由于滚转频率较低，对货币政策变化的敏感度较低。财政部当前的期限结构接近平衡这些权衡的有效前沿。因此，我们认为激进地将定期发行转向国库券不仅可能提高国库券收益率，还可能增加财政部偿债成本的波动性。图 1：10年期限溢价（%） 图 2：3个月国库券减OIS（基点） 来源：美联储，SMBC日兴 注：20日均值。来源：彭博，SMBC日兴 -2 -1 0 1 2 3 4 1月-06 1月-10 1月-14 1月-18 1月-22 1月-26 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 4月-23 4月-24 4月-25 4月-26
SMBC美国利率策略周报 4 回购与长端 从存量角度看，下表显示，相对于期限超过 10 年的未偿美国国债（截至7月底总计 $5.5 万亿美元），回购微不足道。最终，只有赤字削减和通胀担忧缓解才可能对长端收益率产生持久影响。流量的论点更具支持性，回购的增加可能吸收新发行量的 16-24% 或交易商库存的 20-30%。挑战在于时机。下一次长端回购操作要到9月 10 才进行（10-20年期板块），这意味着市场在未来三周内缺乏支撑性流量机制。这为投资者测试贝森特财长的决心创造了机会，尤其是如果油价上涨与G10长端利率持续承压同时出现，且背景是人工智能驱动的供给。图 3：不计息存款（占存款百分比） 图 4：稳定币（十亿美元） 来源：FDIC，SMBC日兴 来源：Visaonchainanalytics，SMBC日兴 图 5：10-20年期和20-30年期回购规模 图 6：10年期美国国债与油价 来源：美国财政部，SMBC日兴；注：8月再融资期内剩余6次操作。来源：美联储，SMBC日兴 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 3月-10 3月-13 3月-16 3月-19 3月-22 3月-25 125 145 165 185 205 225 245 265 285 1月-24 7月-24 1月-25 7月-25 1月-26 7月-26 回购 变更前 新下限 如果推动 每次操作 $2亿 上限 $4亿 $6亿 每次再融资（8次操作） $16亿 上限 $32亿 $48亿 占10/20/30发行量比例（$231亿） 6.9% 13.9% 20.8% 占超过10年未偿比例（5.5万亿美元） 0.3% 0.6% 0.9% 占超过10年交易商库存比例（$117亿） 13.7% 27.4% 41.0% 剩余再融资操作（6） $12亿 $24亿 $36亿 占10/20/30发行量比例（$148亿） 8.1% 16.2% 24.3% 占超过10年未偿比例（5.5万亿美元） 0.2% 0.4% 0.9% 占超过10年交易商库存比例（$117亿） 10.3% 20.5% 30.8% 4.4 4.5 4.6 4.7 4.8 60 65 70 75 80 85 90 95 100 7月 26 8月 26 油价（WTI） 10年期美国国债（右轴）
SMBC美国利率策略周报 5 今天收盘若高于 5.25%，则表明这种测试的可能性正在增加。令前景更加复杂的是，贝森特财长表示，政府最早可能在下周一宣布一项新的削减赤字计划。我们仍怀疑债券市场会认为此类公告足够可信。相反，缓解当前压力点——企业供应、油价和G10长期收益率——加上美联储偏鹰派和回购，可能更有助于稳定长端。什么能让买家回归？可信的赤字公告。正如我们上文所讨论的，政府预计将宣布一项新的削减赤字计划。如果被认为是可信的，可能会导致收益率大幅下降。增长放缓或通胀降低。共识预测仍指向相对有韧性的增长，预计2.2%年在2026，2.1%年在2027,，这得益于强劲的私人投资，而核心PCE预计到2026年底将降至3.2%，到2027年底降至2.4%。如果去通胀过程加快、增长急剧放缓或风险资产大幅回调引发衰退担忧，可能会迫使投资者回补空头并增加久期。目前，投资者并未定价增长显著恶化，尽管近期通胀数据温和，但美联储偏鹰派的言论令一些投资者保持谨慎。企业供应缓解。由资本支出计划扩大推动的超大规模企业发行潮给美国国债带来了压力。贝森特财长甚至指出，如果他是这些公司的首席财务官，他会考虑在曲线腹部而非长端发行更多债券，以预期去通胀。目前，鉴于AI建设的规模，收益率水平本身不太可能限制借贷。因此，供应压力的显著缓解更可能来自投资计划的放缓，而非单纯的高利率。消除油价尾部风险。与伊朗的可信缓和将有所帮助。当前的“不战不和”背景使得商业航运量仅为战前水平的一小部分，而对货船和油轮的袭击继续凸显局势的脆弱性。图6显示，收益率与油价仍高度相关，即使美联储的不确定性增加了另一层风险。长端收益率的上升似乎并非由通胀预期驱动，盈亏平衡通胀率保持相对受控。相反，与石油相关的地缘政治不确定性可能正在推高期限溢价和实际收益率。尾部风险的降低可能压缩长端利率中蕴含的风险溢价，并有助于吸引低配投资者回归久期。G10长端缓解。这从来不是美国独有的故事。10年期日本国债收益率接近3%，为三十年来最高水平，而30年期德国国债收益率达到2011,年以来的最高水平，30年期法国国债收益率达到2008年以来的最高水平，30年期英国国债收益率达到1998年以来的最高水平。同样，长期国债达到5.33%，为2007年以来的最高水平。长端作为一个整体在交易，因为驱动因素相同——财政赤字、央行购债减少，以及日本和台湾寿险公司等一些结构性买家的撤退。在这种背景下，日经新闻报道称财务省和金融厅正在研究对零售日本国债投资者的税收优惠，这具有潜在重要意义。日本国债已
一直是全球久期重新定价的关键驱动因素，任何国内买盘的重现应有助于缓解整个G10长期端的压力。
SMBC美国利率策略周报 6 未来一周 • PCE和核心PCE平减指数（7月，周三）。我们预测总体和核心PCE平减指数将分别出现相对温和的环比涨幅，为0.15%%和0.22%%。此前7月总体和核心CPI报告也出现了类似的读数，分别为0.1%%和0.2%%。尽管核心PCE平减指数同比仍处于3.3%%的高位，但我们预计核心通胀将放缓，原因包括：美国住房市场正在去通胀、薪资增长放缓（目前同比仅为3.2%%）、关税成本已传导至价格，以及明年有利的基数效应。此外，美国经济分析局（BEA）下月将修订投资组合管理服务、法律服务及软件服务的定价方法，这可能导致核心PCE被下修10至20 basis points个百分点。我们还特别关注7月个人储蓄率，该数据在6月降至超低水平2.7%%。家庭为维持消费，在战后更昂贵的物价面前动用了储蓄。 • 初步基准修正（3月2026,日周五）：周五，美国劳工统计局（BLS）将提供其年度非农就业人数水平重新基准化工作的初步估计，该工作将就业人数与更全面的季度就业与工资普查（QCEW）中的样本数据对齐。近期初步修正引人注目，过去五年中就业人数水平平均被下修-259千（-911年在2025,年下修-818千，2024,年下修306千，2023,年下修+462千，2022,年下修-374千，2021年下修10千）。就业人数水平再次下修可能会进一步减轻美联储的加息压力。 • 美联储年度杰克逊霍尔研讨会（周五）：美联储主席沃什预计将于周五上午5点发表演讲。截至撰写本文时，对演讲内容知之甚少。尽管沃什不太可能在此次讲话中提供短期指引，但他在最近7月的美联储会议上表示，他将事先与五个工作组进行沟通。根据沟通结果，这可能为联邦公开市场委员会（FOMC）可能的反应函数提供线索。 图 6：个人储蓄率（%，占可支配个人收入比例） 图 0：非农就业人数水平的过往基准修正 资料来源：美国经济分析局，Haver，SMBC日兴证券 资料来源：美国劳工统计局，Haver，SMBC日兴证券 5 10 15 20 0 5 10 15 20 90 95 00 05 10 15 20 25
SMBC美国利率策略周报 7 表 3：经济指标预测