并非锁死：在税务优化型投资组合中获取流动性

税务优化型多空策略已展现出在税前阿尔法与税务效率之间取得平衡的潜力，其方式主要是递延收益而非实现收益。1 1 参见 Krasner 等（2024）。但同样的收益递延也会引出一个实际问题：当投资者需要动用现金时会发生什么？完全清仓税务优化型策略可能触发资本利得税，从而抵消部分在此过程中积累的收益。

我们的最新论文《不割肉也能变现》（Liquidity without Liquidation）探讨了是否存在另一种选择。研究结果表明，投资者或许能够提取可观的现金，而无需完全清仓投资组合，也不会侵蚀已积累的税务收益。关键在于，在一系列提取情景下，税务优化型多空策略均能够维持其税前收益、目标跟踪误差和杠杆。

假设一位投资者以 $10 百万美元初始投资于一项 150/50 税务优化型多空策略。从第二年末开始，投资者每年提取资金，每次提取的规模取决于投资组合在保持对底层阿尔法模型的高敞口并管理资本利得实现的前提下能够承受的程度。下图显示，在我们的模拟中，截至第十年末，这些提取平均累计约为 $10.2 百万美元。需要强调的是，这是随时间累计提取的金额，而非对最初 $10 百万美元本金的一次性清仓；投资组合的增长使得累计提取额有可能超过初始投资额。

同样的分析显示，假设初始投资同为 $10 百万美元，200/100 策略的平均累计提取额约为 $12.4 百万美元，250/150 策略约为 $13.9 百万美元。总体而言，税务效率型提取能力随策略的跟踪误差和杠杆上升而提高。

税务优化型多空策略的模拟累计提取额（美元）

来源：AQR。我们构建了三种多空策略——150/50,、200/100, 和 250/150。所有策略均在罗素 1000 指数范围内构建，以罗素 1000 指数为基准，并设定相对于该基准的 beta 为 1.0。这些多空策略相对于基准的目标跟踪误差（TE）分别为 2%、4% 和 6%。策略每月再平衡。假设在投资者进行提取之前，所有股息收入均被再投资。税前收益为扣除交易成本和融资成本后、未扣除管理费的收益。更多细节请参见 Liberman 等（2023）。

然而，流动性需求并非总按计划到来。投资者可能面临一笔大额一次性支出或其他意外的现金需求。在这种情况下，模拟结果同样显示存在可观的可用资金。例如，在两年后，从 150/50 策略中进行的一次性税务效率型提取平均可达初始资本的 43%。同样，杠杆较高的策略通常支持更大规模的提取。论文强调，在所有这些情景中，策略都保持了其税前特征——税前收益、跟踪误差和杠杆。

提取的时机和设计可能与其规模同样重要。与其遵循一个最终可能被迫实现资本利得的固定计划，不如采用适应性方法，根据策略的存续时间、市场环境以及特定时点的承受能力来调整提取金额：条件允许时多取，条件不允许时少取。

然而，存在一个重要的权衡。流动性有价值，但持续投资同样有价值。我们的模拟显示，如果留在税务优化型策略中的资金所获得的税后收益高于提取后转投其他地方的资金，那么从该策略中提取流动性就会在累计税后财富方面产生实际成本。

总体而言，结果表明，投资于税务优化型多空策略的资本并非永久锁死。部分提取有可能将流动性从全有或全无的决策，转变为可纳入持续投资组合管理的又一项考量因素。