Eiji Ueda on Demographics, Retirement and the Asia Investment Opportunity

本次访谈最初于6月10,日2026在香港的Bloomberg Invest Hong Kong 2026上进行。

在香港彭博投资大会上，Apollo合伙人兼亚太区主管上田英二强调了亚太经济体中普遍存在的范式转变：人口结构变化带来的持续压力。目前该地区约有700百万退休人员，到2050,年这一数字预计将几乎翻倍至1.3亿。对安全且能产生收益的资产的需求是结构性的、巨大的，且在很大程度上尚未得到满足。与此同时，亚洲在全球GDP中的占比已从二十年前的约25%增长至如今的约40%，中国、印度和日本现已成为全球五大经济体中的三个。为了支持这一增长所需的巨额资本，Apollo致力于满足双方的需求：一方面满足亚洲成长型企业的资本需求，另一方面提供支持老龄化人口所需的退休解决方案。

日本代表着一个特殊的转折点。在经历了25年的通缩之后，通胀率已升至约3%，并且比许多人预期的更具粘性，这一转变已深刻改变了企业和投资者的行为。在企业方面，提高净资产收益率、加快工资增长和持续增加资本开支的压力，代表着从防御转向进攻的真正转变，而东京证券交易所推动的公司治理改革进一步强化了这一趋势。该改革现要求企业制定将估值提升至账面价值之上的计划，并解释超额现金持有量。名义GDP增长率已从约1%跃升至4%。

对投资者而言，影响同样重大：历史上，日本退休人员可用的投资工具只有波动性约20%的公开股票或收益率较低的银行存款。随着通胀上升，这种默认选择日益缺乏吸引力，而人口下降更凸显了改变的紧迫性。去年，日本家庭对日本国债的需求达到约$40亿日元，约为三年前的五倍，反映出投资者心理从通缩时代的被动转向积极的通胀保护这一代际转变。历史上，市场并未提供满足这一需求的合适产品。Apollo将弥合这一缺口视为其在日本的核心重点领域之一。

人口结构视角也影响了上田对其他区域市场的看法：

Apollo在亚太地区的策略与其全球投资理念一致：主要为具有持久竞争优势并受益于长期结构性顺风（如全球工业复兴）的企业提供资本解决方案，且以投资级为主。结合其对退休收入的重点关注，公司致力于支持亚洲增长型经济体及其快速扩张的退休人口的储蓄需求。

“我们的策略是将亚洲的企业融资和投资需求结合起来。退休人员存在投资需求，我们的策略就是连接这两者——投资机会与退休人员的投资需求。”

在接受彭博社Erik Schatzker采访时，上田英二分享了重塑亚洲的人口力量、日本一代人一遇的经济转型，以及为何该地区对私人资本而言是一个具有决定性意义的机遇。

Erik Schatzker：在开始之前，有几点关于我们嘉宾的信息需要您了解。他的名片上写着Apollo，但他是这家公司的新人。

阿波罗全球管理合伙人兼亚太区主管植田英治：是的，相对而言——现在才大约七个月。

埃里克·沙茨克：七个月。此前，他是日本政府养老金投资基金（GPIF）的首席投资官——这是全球最大的养老计划，目前管理规模达$2万亿日元。再之前，他在高盛工作了三十年，担任过该公司在亚洲的一些顶级交易职位。人们还应该了解您的哪些方面？

植田英治：非常感谢您的邀请。今天能有机会与您和在座的各位贵宾共度时光，我感到非常荣幸。我认为全球的投资需求非常非常强劲。当我们谈论人口结构时，全球范围内正迎来一波退休潮。

埃里克·沙茨克：我们能谈谈这个吗？您用了一个我喜欢的词——人口结构。我认为这是一个有用的视角，或许是一个宏观层面，通过它来观察问题。为什么人口结构不仅对理解日本重要，对理解亚洲其他地区也重要？

植田英治：我认为亚洲的独特性真正在于增长和人口结构。我在大约20年前开始覆盖亚洲地区。当时，亚洲的GDP占全球GDP的比重略高于25%，而日本是前五大经济体中唯一的亚洲国家。去年，亚洲经济已增长到占全球GDP的40%，现在前五大经济体中已有三个是亚洲国家——中国、印度和日本。所以经济增长迅速，企业融资需要支持这种增长。这是第一点。第二点是人口结构。亚洲社会正在老龄化。数据显示非常清楚，亚洲经济体在出生率方面处于不利象限。截至目前，该地区的退休人数约为700百万，预计在25年后将达到1.3十亿——实际上翻了一番。退休人员迫切需要投资于安全、能产生收益的资产，为退休做好准备。因此，我们的策略实际上是打通亚洲的企业融资和投资需求。退休人员有投资需求，我们的策略是连接这两者——投资机会与退休人员的投资需求。

埃里克·沙茨克：我想，在座有很多人出于充分的理由对您关于日本的具体看法感到好奇。所以让我们花点时间谈谈这个。几十年来，日本第一次经历通胀——随之而来的是重要的改革浪潮。日本国债收益率最近已升至275 basis points以上，大家都知道日经指数正火热上涨。这些令人兴奋——同时也具有不稳定性的——趋势将如何发展？这场再通胀故事将如何上演？

上田英司：几年前，通胀从零突然开始攀升，升至3%。通缩持续了25年——非常非常长的时间。但突然间，通胀达到3%，并且开始变得比人们预期的更顽固。几年过去，一直维持在3%左右。我认为这一事实改变了企业和投资者的思维定式。从企业说起——它们需要实现更高的投资回报率，这得益于政府推动企业改革的压力。它们需要为员工实现更高的工资增长。它们还需要加大对未来的投资，这意味着增量资本开支即将到来。因此，整个企业的思维方式已从防守转向进攻。这是一个重大变化。名义GDP增长率已从1%跃升至4%。在投资方面，这也是一个有趣的动态，因为只要通缩持续，退休人员和投资者可用的产品就只有公开股票或银行存款。公开股票显然有大约20%的波动率，而银行存款有0%的波动率——但实际上收益为零。现在通胀率为3%，人们不能再把资金放在收益率为零到20 basis points的存款里。因此，对于安全、产生收益的资产有着强劲的需求。结果，去年政府出售了约$40亿日元的零售日本国债——大约是三年前的五倍。投资需求显著增加，但此前并未提供合适的产品。

埃里克·沙茨克：正如你所说，投资者已经收到了信号。他们明白通胀对日本来说是一个长期的现实，但他们大部分资金仍重新配置到国内资产。像你们这样的公司——像Apollo这样的管理公司——如何利用日本新生的风险偏好，当全球产品尤其是流动性较差的全球产品存在如此多的结构性障碍时？

上田英司：我认为投资全球的意愿实际上相当强烈，因为人们看到日本的长期增长率较低——尽管最近跃升至4%，人们仍相信美国经济的长期增长会更快，因为人口结构。日本目前每年大约减少50 basis points——0.5%人口：自然出生和死亡导致减少0.8%，部分通过移民增加了0.3%来弥补。这个速度大约十年后将加速到每年约-1%。如果一个经济体的人口在萎缩，就很难维持与人口增长经济体（如美国）相同的增长水平。我认为有趣的一点是GPIF（我过去管理的机构）。这个体系是现收现付制——每个人向一个池子缴费，并从同一个池子领取。很多退休人员正在到来，最大的出生队列大约在53岁左右，每年约2百万人。现在每年只有670,000个婴儿出生——已经是该队列规模的三分之一。因此，更少的人需要养活非常庞大的退休人口。超过80%的人完全依赖公共养老金体系，而这一体系在人口下降的情况下是现收现付制。因此，在公共养老金体系之外作为安全网进行投资的需求相当强烈。人们仍然相信国际增长可能高于日本的长期展望。对国际资产的投资需求相当强劲——而这正是我们可以发挥作用的地方。

Erik Schatzker：我们一直在谈论一种被称为“日本化”的现象——即发生在日本的情况。现在人们开始谈论中国的日本化。用这个词来形容中国恰当吗？

上田英二：我认为有很多相似之处。日本劳动年龄人口在1990,年达到峰值，而中国大约在2014–2015年达到——相差了25年。我相信人口结构驱动经济。每个人都知道日本劳动年龄人口见顶后发生了什么——通货紧缩和房地产问题接踵而至。不良贷款在我看来非常相似。韩国也正在经历人口萎缩。然而，韩国的路径略有不同，因为其经济规模小于日本，更远小于中国，且数量相对较少但实力雄厚的公司可以通过出口支撑国家经济。日本和中国的出口约占GDP的10–20%，而韩国大约在44%左右。

Erik Schatzker：日本几十年前的致命错误是没有认识到不良贷款，并催生了一个僵尸银行行业。中国是否在重蹈覆辙？

上田英二：很难说。我认为中国正试图从日本的经验中学习。不幸的是，日本是第一个面临这种人口结构变化的主要国家，因此经历了很多试错。但中国从日本学到了很多，所以我认为他们可以采取不同的做法。

Erik Schatzker：然而，这些结果是否有些是不可避免的？从某种意义上说，人口结构是既定的——在没有大规模移民的情况下，未来似乎已有定数。

上田英二：我认为日本和中国之间确实有很多重叠之处，但出口导向型增长可以改变局面，正如我们从韩国看到的那样。我认为中国未来五年的战略确实是推动工业更快增长，而不是专注于消费。

Erik Schatzker：好吧，我们拭目以待。

Erik Schatzker：我想问你一些关于印度的问题。印度有很多事情正在发生——作为世界上人口最多的国家，有1.4亿人口，当然，理论上也是世界上增长最快的主要经济体。它为像Apollo这样的公司提供了巨大的机遇。印度有哪些方面让你感到兴奋？又有什么让你有所顾虑？

上田英二：首先，它是亚洲增长最快的经济体。其次，其经济规模目前位居世界第四。因此，对企业融资和新的资本支出投资有着巨大的需求。我们听说有数十亿美元的新资本支出需求，而银行根本无法满足。因此，私人资本在这个国家有很大的发挥空间，我们对此非常关注。但公平地说，我认为资本市场本身仍处于发展阶段。因此，希望未来能有更多的基础设施、法规和非正式资本市场得到建设和完善。

Erik Schatzker：让我们回到人口结构的话题。莫迪总理喜欢谈论印度庞大的65岁以下人口，称之为“人口红利”。在人工智能时代，这种人口红利会成为现实吗？因为AI显然有可能取代印度经济的很大一部分——IT服务业——当然还有在全球能力中心（GCCs）中就业的数百万印度人，这些中心是Apollo、摩根大通、高盛等公司在印度各地设立的。

Eiji Ueda：也许我们应该问问ChatGPT。但我认为AI主题可能为时过早，难以自信预测。我们知道的一件事是，AI颠覆——尤其是在印度——正在显著增加建设数据中心、能源基础设施及各种相关项目的资本支出需求。正如你所指出的，当地银行在这些项目上的风险敞口开始受到限制，私人资本有巨大的发挥空间。所以我认为AI颠覆实际上为我们创造了更多资本支出机会。但要预测更长期的未来非常非常困难。

Erik Schatzker：当你在GPIF时，你曾为几代日本退休人员塑造未来方面担任主要决策角色——这是一项非常有声望且影响深远的责任。现在你到了Apollo，你如何看待自己发挥作用？

Eiji Ueda：我认为我处于一个独特的地位，因为我们讨论过人口结构的问题。我在养老金基金工作的经验以及了解各国退休服务生态系统的经历非常有帮助。Apollo是美国最大的退休服务提供商，而亚洲国家在建设类似退休制度方面有巨大空间——特别是在日本，正如我所指出的，日本在人口减少的情况下实行现收现付制度。了解各国特别是日本的退休生态系统，为我们为退休人员提供有趣且有价值的服务提供了大量空间。

Erik Schatzker：Eiji，很高兴和你交谈。女士们先生们，请和我一起感谢我们的嘉宾。