全球投资观点

9月，全球债券市场在通胀担忧与央行偏鹰派转向的夹击下承压，而股票市场则相对平稳，受到强劲的经济数据与企业盈利支撑，同时围绕AI的乐观情绪重燃。

在固定收益方面，全球政府债务的平均收益率已升至接近4%——为2007以来的最高水平。央行紧缩与偏鹰派基调推升了对进一步加息的预期，推动曲线短端上行并使收益率曲线趋平。政府与企业融资需求的上升也使长端收益率维持在高位。

油价仍由新闻流驱动。布伦特原油升至$105，随后回落至$90附近。了解中东地区改道运输的努力是否足够，对大宗商品市场而言日益重要。

股票市场的波动性相对较低，因为利率上升的不利因素被围绕AI主题的乐观情绪重燃所部分抵消，后者涉及新产品发布、持续的基础设施支出以及积极的盈利数据。

展望未来，我们重点关注以下主题：

地缘政治动态与通胀预期。中东紧张局势加剧，短期区域升级的风险仍然存在。展望未来，预计布伦特原油将在2027初回落至$80附近。天然气仍是独立的风险，因为LNG供应、库存与改道运输能力更为受限。如果天然气库存未能重建，欧洲将面临更大的增长风险，这源于其进口依赖和有限的替代路线。中东与俄罗斯/乌克兰冲突的影响仍紧密交织，并对成品油产生影响。俄罗斯和乌克兰粮食出口的中断加剧了对食品价格的担忧，同时超级厄尔尼诺现象对农作物的潜在影响也令人关注。在此情景下，我们预计通胀将更为持久。

央行反应函数。能源价格再度承压使通胀更为持久，促使主要央行以偏鹰派倾向提高政策利率。这反映出主要央行应对持久通胀并强化公信力的更广泛努力。我们并不预期各区域会出现 prolonged 紧缩周期，但不确定性仍然很高。展望未来，我们认为需要从三个维度重新评估央行的反应函数：通胀的持久性及间接/第二轮效应；增长韧性以及央行对需求走弱作出反应的阈值，包括对投资和AI相关资本开支的影响；以及金融条件，需考虑曲线长端和信贷条件的紧缩，而非孤立地看待政策利率。

对资本开支货币化的审视日益加强。利率长期维持高位环境以及资本竞争使投资纪律至关重要。即将进行的IPO将是关键考验。美国仍是主要的发行管道，香港的发行已领先于去年并与中国竞争，而欧洲则保持平静。上市日益集中于半导体、电力与数据中心基础设施，以及已将AI需求转化为收入的企业。信贷供应也很高。美国投资级发行今年激增，由AI相关资本开支引领，我们预计其将保持强劲并向欧洲扩展。短期内，杠杆率应大体保持稳定，因为盈利增长应部分抵消净债务的增加。总体而言，这表明对AI应采取日益精选的策略，尽管短期内信贷利差可能保持相对稳定。

在此环境下，我们在整体温和偏风险偏好的立场中，继续高度关注分散化与精选。

主要央行近期的行动反映出更广泛的努力，旨在应对持续通胀并强化其公信力。我们并不预期各地都会出现 prolonged 紧缩周期，但不确定性仍然很高。

以下是我们对资产类别的观点：

在固定收益方面，我们确认对美国久期持接近中性的立场，维持对中期债券的偏好，同时对收益率曲线更远端保持谨慎。在EMU，我们仍对久期持建设性看法，偏好外围而非核心，并确认陡峭化。在英国，我们确认对久期持轻度正面立场，对曲线形态持中性，而在日本，我们已取消谨慎立场，转向中性。在信用方面，我们整体仍持轻度建设性看法，偏好全球IG。

在股票方面，我们继续关注具韧性的行业和资产负债表增长。战略上，我们对美国保持谨慎，同时维持对欧洲的长期正面看法——欧洲在盈利、估值和分散化方面看起来具有吸引力。鉴于强劲的盈利增长和合理的估值，我们对日本持建设性看法。我们仍对EM持建设性看法，即便我们注意到AI资本开支动能对股票指数的重要性。在由AI、能源价格不确定性和贸易改道塑造的市场中，我们认为拉美股票可提供分散化，受到有吸引力的估值和改善的政策动态支撑。

在多资产方面，我们仍轻度偏风险，偏好区域分散化、选择性和carry，而非强烈的方向性头寸。在股票方面，我们确认轻度正面看法，受到强劲盈利增长、具韧性的全球增长背景以及我们对温和而非prolonged紧缩周期的预期支撑。在FX方面，我们继续偏好高carry的EM货币。在大宗商品方面，我们确认对黄金的正面看法，因中至长期支撑因素仍然存在，包括扩张性财政政策、债务可持续性担忧、储备多元化。

更高的借贷成本和日益激烈的融资竞争使投资纪律更加重要。我们寻找有潜力承受更高利率并产生可持续盈利的企业。

9月主要央行采取了行动。在经历一段偏鹰派言论后，美联储最终加息，欧洲央行和日本央行也采取了类似举措。市场反应是提高利率预期并推高短期利率。除此之外，长端继续承压，因经济韧性和发行压力将实际收益率推至有吸引力的水平。

展望未来，我们对久期保持选择性建设性，偏好短至中期债券，同时对长端保持谨慎。

在美国，我们略微增加久期，维持对中期债券的偏好，同时对曲线更远端保持谨慎。在欧元区，我们小幅增加久期，继续偏好曲线陡峭化和外围。

在英国，鉴于近期表现，我们已取消陡峭化交易。

在日本，我们从谨慎立场转向中性，随着货币政策和期限溢价正常化继续，维持我们的平坦化偏向。

我们对该资产类别仍持轻度建设性看法，因信用继续受到收益率需求和高质量债券的支撑。

由于供应预计仍将高企且分散度上升，投资纪律和选择性正变得至关重要。

我们对全球IG持正面看法，略微偏好EUR IG，主要通过次级债而非HY。我们偏好短久期债券。

在行业层面，我们偏好金融，在非金融中偏好电信、科技和制药。

我们对EM债务持建设性看法，但在全球收益率更高的环境中，我们确认选择性仍然至关重要。

我们维持对企业硬通货和主权硬通货的正面立场，其中偏好拉美和撒哈拉以南非洲。在本地货币债券中，我们偏好巴西、匈牙利和南非。

在EM货币中，我们偏好拉美和中东欧而非亚洲货币，同时在增加信心前等待更明确的美元方向。

在央行鹰派行动、通胀担忧和债券收益率上升的背景下，股市表现出韧性。事实上，这些因素被对人工智能的新一轮热情部分抵消。展望未来，由于盈利保持强劲，关键问题是在收益率上升的环境中，股票估值可能被压缩到什么程度。因此，我们关注具有资产负债表实力的韧性、非颠覆性商业模式。

在各地区，我们继续看好美国以外的地区，因为它们提供较低的集中度和估值风险。相对于美国，欧洲在盈利势头、估值和多元化方面看起来具有吸引力。鉴于盈利增长强劲且估值合理，我们仍对日本持积极态度。新兴市场提供了跨不同主题（包括能源、技术和结构性需求驱动因素）的多元化机会。

在全球范围内，我们关注韧性行业，如消费必需品和医疗保健，以及工业和材料领域的高质量周期性股票。我们看好金融股，但认为广泛的“贝塔交易”已经结束，现在选股是关键。

相对于美国，欧洲在盈利势头、估值和多元化方面仍具吸引力。我们在科技领域以及受益于人工智能应用的业务中看到机会。工业应受益于需求增长，人工智能放大了这一增长，提振了设备和电力需求。公用事业也与人工智能增长相关，因为数据中心的电力需求推动电网扩张。

在日本，我们看好与供应链韧性、人工智能和基础设施相关的工业股和中小盘股。国内工业股看起来也具有吸引力，因为估值落后于基本面。

盈利强劲，受数字化驱动。台湾和韩国供应商受益于人工智能热潮，美国科技支出支撑需求，尽管存在对回报和中国竞争的担忧。在韩国，企业价值提升改革也应支持股票估值。

在中国，企业所得税上升对现金流造成压力。然而，只要出口持续增长，我们预计不会有更积极的财政支持。产能过剩给盈利前景蒙上阴影，减少产能的政策努力需要时间。

拉丁美洲受到有吸引力的估值和政策组合改善前景的支撑，提振了宏观稳定和改革前景。该地区对全球地缘政治摩擦有正向关联，并在软性和关键大宗商品方面具有竞争优势。

整体宏观观点仍温和偏风险，偏好区域多元化、选择性和利差。虽然增长保持韧性但不均衡，通胀似乎更具持续性并开始显得更广泛。央行正在对此做出反应，市场开始定价更多加息。

在固定收益方面，我们对美国和欧元区保持建设性的久期偏向，因为利率在绝对水平上变得更具吸引力，而市场似乎定价了过多的央行加息。在美国，我们维持对曲线中段的偏好，因为市场似乎定价了过多的美联储加息，但我们在曲线形状上已转向更中性的立场，为风险管理目的取消了陡峭化偏向。在日本，我们已从谨慎转为中性立场，因为本月收益率大幅上升。最后，我们仍对欧元投资级信贷持建设性态度，并确认我们对新兴市场债券的积极看法。

在股票方面，我们维持建设性观点。在美国，我们决定从标普500等权重指数转向标普500,，因为科技行业可能在年底前保持支撑。

在大宗商品方面，我们维持积极立场。虽然近期走势主要受美联储政策预期变化和收益率上升驱动，但中长期内仍有几个支撑因素，包括扩张性财政政策、债务可持续性担忧和储备多元化。

在外汇方面，总体我们对美元持谨慎立场，偏好提供有吸引力利差的货币，如G10货币中的澳元和挪威克朗，以及新兴市场货币中的土耳其里拉。

货币缩写：USD – 美元，BRL – 巴西雷亚尔，JPY – 日元，GBP – 英镑，EUR – 欧元，CAD – 加元，SEK – 瑞典克朗，NOK – 挪威克朗，CHF – 瑞士法郎，NZD – 新西兰元，AUD – 澳元，CNY – 人民币，CLP – 智利比索，MXN – 墨西哥比索，IDR – 印尼盾，RUB – 俄罗斯卢布，ZAR – 南非兰特，TRY – 土耳其里拉，KRW – 韩元，THB – 泰铢，HUF – 匈牙利福林。

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