法国财政政策成为焦点

渐进式增长复苏与通胀缓和预计将在2027年显现——预计法国在2026年GDP增长率为0.6%，在2027年约为1.0%。经济反弹应受国内需求逐步改善的驱动。复苏是真实的，但幅度温和。通胀方面，受石油和天然气价格上涨推动，价格压力应保持在2026,，并波及服务业、商品和食品领域。随着能源价格正常化，通胀预计在2027年将有所缓和。

财政状况与债务日益受到关注——公共债务已升至GDP的118%，而赤字仍远高于新冠疫情前水平，占GDP的5.1%，且今年难以稳定。法国中期内能够维持其债务水平，债务利息支出占GDP的比例仍低于美国、英国和意大利。然而，未来三年将需要进行财政调整，否则债务将继续上升，而较高的债券收益率将给债务动态增加压力。

2027年预算对市场至关重要——财政法案草案预计将于9月30日公布。市场将关注法国是否在2027年预算中开始进行可信的整合，该预算必须在2026年底前通过。若延迟行动，可能会增加投资者持有法国债务所要求的溢价，并导致市场波动加剧。

投资影响——在财政路径不确定的情况下，法国政府债券可能仍将保持波动。如果2027年预算未能实现可信的整合，收益率可能持续面临上行压力，尤其是在曲线的长端。尽管如此，法国国债仍为投资者提供了有吸引力的收益率和流动性，这可能在未来波动期间创造机会。

总体而言，法国债务对债券投资者而言仍是一项具有吸引力的中长期投资，其收益率已回归至高质量评级主权债的高水平。然而，与选举周期、预算审批过程以及外国投资者可能转向其他市场相关的不确定性，可能会加剧市场波动。

我们预计法国GDP在0.6%增长2026，在2027,增长约1.0%，与欧元区增长保持一致。尽管高通胀和国内外政策不确定性可能在2026,拖累需求，但经济应保持一定的潜在韧性，这得益于私人国内需求的逐步复苏，尤其是进入2027后家庭消费和企业投资的改善。

对于2026,，最终国内需求仍应做出积极贡献。由于能源价格上涨拖累实际收入，家庭消费增速预计将从2025,的0.5%放缓至2026,的0.4%。随着通胀上升以及2026末至2027,初的例行工资谈判，预计今年晚些时候会出现一定程度的工资追赶，这应有助于支撑购买力，尽管幅度有限。

不确定的国内外环境以及高利率带来的额外负担，正在抑制企业积极投资。这在1上半年2026的固定资本形成总额数据中已有所体现。然而，我们预计企业投资将从2下半年2026开始温和复苏。

尽管Q1,出口大幅下滑，随后Q2,仅部分回升，但在出口增长反弹和全年进口动力有限的支撑下，对外贸易仍预计在2026,对增长做出积极贡献。

消费者价格通胀预计将保持高位，反映出石油和天然气价格高企。总体通胀预计在2026,平均为2.1%，在Q3至Q4 2026,之间同比达到约2.6%的峰值，这受到能源价格上涨及其对服务、商品和食品价格的间接影响，以及农业大宗商品和化肥价格预期上涨的推动。随着能源价格下跌，通胀在Q4 2027,应会回落至约1.7%。

近年来，法国的债务有所上升，借贷成本上升给公共财政带来了更大压力。

法国的公共债务为€3.54万亿欧元，占GDP的118%。自2019,年以来，债务增加了超过€1.1万亿欧元，而债务与GDP之比在过去一年中又上升了4个百分点（从1年2025季度到1年2026季度），这一速度超过了欧盟，在欧盟，债务比率上升了1.5个百分点。

其他欧盟成员国的公共债务仍然很高，意大利的债务与GDP之比甚至更高，比利时和西班牙超过100%，美国等大国也很高，目前这一比例超过120%。

法国的财政赤字在2025年降至GDP的5.1%，低于最初设定的5.4%目标。

然而，这一数字仍远高于新冠疫情前的水平，而且2026年的赤字不太可能进一步下降。这反映出结构性基本赤字（在2025,年，法国和比利时是欧元区周期调整基本赤字最高的国家，分别为GDP的-2.5%和-2.6%），以及过去几年政府债券收益率上升导致的利息支出增加。

如果财政政策保持不变，债务比率将上升得更快。

法国仍然是一个稳健且流动性高的主权发行人，但减少基本赤字对于使债务走上长期可持续的道路至关重要。

财政调整对于使债务走上长期可持续的道路至关重要。

法国解决其公共财政轨迹问题变得越来越重要。如果不能采取适当的减赤措施，法国的债务到2030,年可能超过GDP的130%，正如独立的Jaravel–Ragot–Tavernier–Valla（JRTV）工作组在受法国政府委托的报告中最近强调的那样。随着时间的推移，债务支付的利率上升，可能超过名义GDP增长。稳定债务与GDP之比所需的财政努力估计在2027年至31年期间约为€126亿欧元。这不是不可能实现的，但行动不能再拖延了。

在此背景下，必须在2026,年底前通过的2027年预算将至关重要。政治日程使其编制变得更加复杂，总统选举定于2027,年18月2日举行，随后可能于2027,年5月底/6月初举行立法选举，前提是国民议会不被提前解散。

即便如此，仍有几项措施可以削减赤字。在某个时候，削减支出或冻结支出、增税和结构改革的组合可能不可避免。媒体最近报道，将最富裕家庭的养老金与通胀脱钩的想法最近重新浮出水面。虽然这在短期内技术上更容易实施，但在距离大选仅几个月的情况下，这仍然具有挑战性。预算草案预计将于30年9月提交。

总体而言，预算预计将支持赤字削减。据媒体报道，政府打算推出措施，将明年的公共赤字降至GDP的4.9%。如果它反而确认当前的债务轨迹，法国政府债券市场的波动性可能会进一步上升。

长期OAT收益率近期升至2008,以来的最高水平，30年期OAT接近4.9%，10年期OAT在8月28日略高于4.1%。这一上涨很大程度上源于固定收益市场的普遍趋势，美国、日本和德国国债收益率今夏均有所上升。

然而，投资者也在要求更高的风险溢价，以补偿法国赤字和债务轨迹的不确定性。10年期OAT与德国国债的利差约为85 bp个基点（截至8月28日2026），高于2026年初的约55 bp个基点。融资条件仍有序，但收益率上升将在边际上加重法国赤字，因为再融资到期债务的成本上升。

法国债务对债券投资者而言仍具有吸引力的中长期投资价值，收益率已回升至较高水平，而主权评级仍被视为安全。然而，关于2027年预算及2027–2030年财政路径的辩论将要求更大的警惕。

投资者的关键问题在于未来5年财政轨迹将如何演变。

尽管如此，法国进入这一阶段时处于相对强势地位，得益于十年来异常低的利率：

法国仍拥有高质量的主权信用评级。法国仍处于“投资级”类别，惠誉给予A+（展望稳定），穆迪给予Aa3（展望负面）。评级机构一贯强调法国经济的规模和多样性，以及其制度的稳健性。关键优势包括温和增长、健全的金融体系以及实施支持可信整合路径的改革能力。然而，如果2027年预算中未宣布重大财政整合措施，法国的主权信用评级很可能被下调。

OAT市场是全球最具流动性的欧元计价主权市场之一。这是一个深度市场，流动性高，证券在投资者中需求持续旺盛。就其规模而言，法国政府债券占欧元区最高质量主权债务（评级在AAA至A之间）的30%以上。OAT拍卖继续超额认购：例如，2026,年春季，投标金额远高于配售金额（覆盖率约2倍）。中长期可交易债务的未偿余额超过€2.6万亿欧元，二级市场活动持续活跃。法国债务是欧元区的重要基准，常被用作高质量抵押品，这支撑了结构性需求。

期限较长，利率风险得到积极管理。中长期债务的平均期限约为8.5–9年，这限制了“再融资墙”的风险以及对利率上升的直接敞口。全面的OAT收益率曲线涵盖从短期到超长期债券（长达50年），使财政部能够平滑偿还计划，并根据不同投资者的偏好定制发行。结合工具的多样化（常规OAT、通胀挂钩OAT和绿色OAT），这种积极管理有助于随着时间的推移稳定债务负担并扩大投资者基础。

强大的制度框架鼓励政府做出艰难选择。制度框架（欧洲监管、审计法院、高级委员会，以及通过“无政策变化”轨迹评估提高透明度）提供了一个治理环境，让投资者对法国采取纠正措施的能力感到放心。

外国投资者持有比例高既是信心的体现，也是脆弱性的来源。法国的债务持有结构显示，外国投资者持有的比例相当大，约为 56%，反映出市场对法国信誉的持续信心。近年来，随着欧洲央行开始缩减资产负债表，这一比例有所上升，使得法国债务更容易受到外国投资者需求的影响。虽然法国国债（OAT）常被本地投资者用作对冲其他资产和负债的工具，但外国投资者的需求更直接地取决于更广泛的机会集合。随着全球债券收益率上升，外国投资者可能会寻找其他更好的机会，或者在政治不确定性较高的情况下要求更高的收益率以保持投资。

总体而言，法国债务对债券投资者仍具有吸引力的中长期投资价值，收益率已恢复至高质量评级主权债的高水平。然而，与选举周期、预算审批程序以及外国投资者转向其他市场的可能性相关的不确定性，可能会导致波动性加剧。

对德国工业复兴的希望日益增长

新兴市场债务：解读冲击，寻找机遇

贡献者：DIDIER BOROWSKI，宏观政策研究主管，AII*GUY STEAR，发达市场策略主管，AII*ANNALISA USARDI，高级经济学家，发达经济体建模主管，AII*ADELE MORSA，投资洞察与客户部门专家，AII*