法国：已计入基本面之外的因素

当前OAT-Bund利差表明，投资者计入的不仅仅是法国财政前景的严重恶化，OAT-CDS基差的急剧上升便是明证。我们构建了一个衡量指标，用以测算OAT-Bund利差中无法由（1）欧元区共同因素、（2）更广泛的利率波动性以及（3）主权信用风险（包括财政可持续性担忧）所解释的部分。我们显示，这一无法解释的利差成分自6月2024政治冲击以来大幅上升并持续处于高位，标志着法国利差机制发生了持续性转变，而非短暂的市场错位。在缺乏可信催化剂的情况下，OAT-Bund利差可能维持在130-150bp区间，而若在降低政治不确定性方面取得部分进展，则可能使其向120-130bp靠拢，并回归6月后2024的机制，届时利差将在105-115bp左右。

法国政府债券利差已升至历史高位，引发市场对当前定价含义以及这轮走势还能走多远的疑问。在本报告中，我们审视OAT-Bund利差走阔背后的驱动因素，以及可能影响其下一步走势的条件。

一个有价值的起点是将当前市场定价与法国基本面财政前景进行比较。学术研究表明，在其他条件相同的情况下，高负债国家的选举平均会将利差推高约25bp个基点（见此处）。在对这一不确定性溢价进行修正后，我们可以反推当前OAT-Bund利差所隐含的债务/GDP比率和利息/GDP比率。如下方图表所示，市场似乎隐含了债务比率和利息比率分别约为140%和3.7%的水平——远高于欧盟委员会的预测（见此处）。信用评级也与政府利息负担密切相关，3.7%的利息支出比率在历史上对应主权评级处于A-/BBB+区间，比法国当前评级低数个级别。我们指出，这些隐含比率应被解读为市场最终可能预期的水平，而非特指2027的数据。然而，鉴于债务比率通常预计在此后仅会逐步演变，欧盟委员会2027的债务比率为最终反映在债券利差中的财政动态提供了一个合理的近似指标。

如果法国债务达到这些水平，公共财政的恶化程度将可与意大利在主权债务危机期间所经历的情况相媲美（见下方左图）。换言之，当前利差似乎计入了非常严重的财政情景。我们的经济学家认为，如此规模的债务和利息负担只会在显著的下行情景下才会出现，且不会早于2032,，部分原因是法国债务的平均期限相对较长（阅读我们对法国的宏观分析，见此处）。因此，若按表面价值解读，市场似乎正在对法国财政前景大幅恶化赋予相当高的概率。

然而，这一结论关键取决于不确定性溢价仅限于25bp左右的假设。如果投资者因政治和财政不确定性而要求显著更高的溢价，那么法国财政基本面所隐含的恶化程度就会大幅降低。

为评估市场是否真的在计入法国财政基本面的急剧恶化，将债券市场的发展与主权CDS市场进行比较是有用的。主权CDS利差被广泛视为衡量主权信用风险的基于市场的指标，且通常比政府债券利差更直接地与投资者对财政可持续性和违约风险的评估相关联（例如见此处）。这是因为债券还反映了CDS市场未能捕捉的更广泛的风险溢价和市场因素，如期限溢价、供给动态、投资者对久期的偏好以及安全资产需求等。

重要的是，法国欧元5年期CDS利差自2024,以来已上升，表明投资者确实在计入法国财政基本面的恶化（见上方右图）。然而，CDS市场的变动幅度远小于现金债券市场。这一分化由CDS-OAT利差基差所反映，该基差已升至欧元区危机以来最后出现的水平。OAT-Bund利差走阔幅度远大于CDS利差这一事实表明，尽管投资者在计入更弱的财政基本面，但他们同时要求额外的溢价来持有法国政府债券，而这无法仅由主权信用风险完全解释。财政和政治不确定性以及对未来债券供应的担忧可能是重要驱动因素。这提出了这样一种可能性：当前OAT-Bund利差不仅计入了基本面的恶化，还包含了一个CDS市场中并不存在的大幅成分，例如政治风险。

因此，我们构建了一种方法来捕捉OAT-Bund利差走阔中无法由（1）欧元区共同因素、（2）更广泛的利率波动（以MOVE指数为代理）以及（3）主权信用风险（如法国CDS利差所反映）解释的部分。我们将此残差称为“无法解释的利差成分”。根据构建方式，它捕捉的是OAT-Bund利差中无法由共同主权因素、利率波动或主权信用风险解释的部分。它可能反映一系列影响，包括政治不确定性、尚未通过主权CDS市场完全定价的财政风险、对未来债券发行的担忧、投资者仓位和流动性状况等因素。正值表示OAT-Bund利差交易水平高于这些驱动因素所隐含的水平，而负值则表示相反。

如下图所示，无法解释的利差成分自2024以来急剧上升，并仍处于历史高位。更重要的是，其持续性标志着与以往阶段的明显断裂。在6月2024政治冲击之前，对公允价值的偏离通常会相对较快地均值回归。然而自那以来，无法解释的利差成分已进入持续走高的制度，平均比其历史常态高出约1.5-2个标准差，相当于约25bp个基点。这一幅度与我们此前对选举不确定性溢价所做的假设一致，正如我们在第1页所讨论的（另见此处）。然而，无法解释的利差成分近期已显著进一步走阔，超出该水平，目前达到比其历史常态高出约4个标准差（或约60bp个基点）。这表明投资者要求的补偿远超可观察市场与信用基本面所隐含的水平，也远超学术文献中通常识别的选举相关不确定性溢价。

这自然引出两个问题：这一无法解释的利差成分能维持如此高位多久，以及它是否可能进一步上升？从历史上看，当欧元区大型主权国家的无法解释的利差成分显著走高时，这种错位往往倾向于迅速正常化。近一半在一个月内正常化，几乎所有都在九个月内正常化（见下方左图）。同样，右图显示，在超过2个标准差的变动之后，无法解释成分的中位数通常在数周内回落至1个标准差以下，并最终收敛至零。

法国是一个明显的例外。尽管欧元区主权国家普遍偏高的无法解释的利差成分从历史上看会相对迅速正常化，但法国的这一成分已维持高位近500个交易日，或近两年。以历史标准衡量，这种持续性极不寻常，并表明6月2024之后的制度转变仍然稳固存在。

虽然很难预测法国利差中无法解释的成分何时可能开始压缩，但可以量化在该成分进一步走阔或正常化的不同情景下，OAT-Bund利差可能如何演变。

为说明利差对无法解释的利差成分变化的敏感性，我们保持所有其他驱动因素不变，包括欧元区共同因素、市场波动率和CDS隐含的主权信用风险，仅改变法国特有的无法解释的利差成分。我们的基准情形假设，在政治不确定性完全解决之前，OAT-Bund利差至少将继续在6月2024之后的较高制度中交易（鉴于议会碎片化，这可能延长至2027年总统选举之后）。在该情景下，OAT-Bund利差应保持在105-115bp区间内锚定。如果法国财政可见度和更广泛的风险情绪没有任何进一步改善，OAT-Bund利差可能维持在相对较高的130-150bp区间。然而，如果取得部分进展，在不完全解决不确定性的情况下部分降低不确定性，可能会压缩无法解释的利差成分，并使利差趋向120-130bp。

历史证据表明，一旦偏高的无法解释的利差成分开始消退，调整可能相对迅速。虽然我们继续预计最终会均值回归，但无法解释成分的持续下降可能需要一个明确的催化剂来降低财政和政治不确定性。在那之前，该成分可能维持高位或进一步走阔。10月至11月的预算和评级周期是第一个有意义的考验，附录概述了投资者应关注的关键 upcoming events 及其对OAT-Bund利差的潜在影响。

重要的是，这些情景隔离了无法解释的利差成分变化的影响。法国财政轨迹的改善也很可能压缩CDS利差，从而在上述区间之外带来额外的收紧。相反，我们预计OAT-Bund利差不会达到过去意大利压力时期所见的200bp+水平，那些时期是由欧元区尾部风险驱动的，而如今这些风险基本上不存在。正如我们将在 upcoming piece 中探讨的那样，那些时期与欧元区尾部风险急剧上升有关，包括碎片化和重新计价担忧，而这些如今基本上不存在。

当前的OAT-德国国债利差已经暗示了法国财政前景的大幅恶化。然而，主权CDS利差与财政基本面和信用风险的关联更为紧密，其上升幅度却显著小于现金债券利差。这种分化表明，当前的OAT-德国国债利差水平所计入的不仅仅是基本面走弱。

利差中无法被欧元区共同因素、利率波动性和法国信用风险所解释的部分显示，自6月2024政治冲击以来，围绕法国的负面情绪一直异常高涨，表明投资者继续要求为该国财政轨迹、政治前景和未来政策方向的不确定性获得补偿。通常，这种无法解释的利差成分往往在数月内而非数年内均值回归。然而，自2024以来法国的经历表明，仅凭估值不足以触发这种逆转。我们认为，利差的持久收窄需要财政和政治不确定性方面取得可见的进展。在此之前，利差可能维持在高位，若不确定性加剧，则可能进一步扩大。