长期债券收益率上升并非只源于一个因素

近几周债券收益率持续上升，尤其是在期限结构的长期端。我们一直认为，与全球金融危机至疫情之间的时期相比，未来全球利率结构将具有更高的重心。近期收益率上升的常见原因——全球政府赤字扩大、人工智能带来的投资热潮——早已支撑了这一判断。

那么问题来了：我们是否已充分考虑这些力量？方向判断对了是一回事，量化其影响又是另一回事。不过，在量化时，我们必须注意不要混淆趋势与周期。近期收益率上升部分源于数据中心建设融资的异常需求。技术浪潮的这一影响可能持续一段时间，但与其说是永久性结构变化，不如说是一种周期性发展。

对澳大利亚经济而言，收益率曲线长期端的变化往往关联度较低。多数融资发生在期限结构的短期端，尤其是家庭融资。但仍有借款人和投资者受到长期收益率的影响，尤其是政府。

收益率上升意味着偿债成本增加，特别是对美国而言。预计会有更多类似美国财政部通过卖出欧元而非美元来支撑日元，以及本周的回购操作等举措。这些不过是权宜之计，而非真正的财政整顿这样持久的解决方案。

西太平洋银行经济研究团队长期以来持有这样的观点：未来全球利率结构将高于全球金融危机至疫情之间的水平。央行政策可能影响短期利率，但长期来看，影响全球利率的关键是全球储蓄与投资的平衡。疫情前，储蓄率较高，部分得益于官方部门积累外汇储备。与此同时，投资疲软。危机削弱了信心，部分政府处于紧缩模式。那个十年的新技术并未像上世纪1990年代末和2000年代初的计算机和互联网那样引发生产力提升的投资热潮。而且，北美和欧洲的银行正在进行资本重组，放贷意愿降低。

尽管如此，有充分理由将那段时期视为异常，包括我们两年前注意到的长期证据。正如当时所强调的，一系列力量正在推动“中性”利率走高，同时带动整体利率结构上升。这些因素包括人口老龄化导致的政府支出增加，以及私营部门在能源转型和人工智能方面的投资需求。国防支出增加也是因素之一，尤其是在德国去年修宪允许为此增加赤字支出之后。美国政府普遍的财政纪律松弛在两年前已显而易见，并在现任政府领导下进一步恶化。所有这些因素都意味着债券供应增加，因而收益率上行。

进一步解读，债券收益率通常被视为几个组成部分的结合，这些部分命名容易但衡量困难。名义政府债券收益率由（预期）通胀加上实际收益率组成，其中实际收益率通常被假定为反映预期的未来（实际）政策利率加上“期限溢价”。期限溢价原则上是投资者因其他两个组成部分的预期结果可能与实际不符而要求的补偿，实际上则是可能影响债券市场供需的其他所有因素的剩余集合。公司债券在此基础上增加了风险利差，反映公司可能违约，而以本国货币发行国债的主权国家则永远不会需要违约。

全球利率结构的上行可以在所有这些组成部分中看到。通胀在2010年代普遍低于央行目标；自疫情以来，通胀充其量徘徊在目标附近，全球供应冲击周期性地将其推高至目标之上。实际收益率更高，且由于较短期限的债券现在支付正的实际收益率，我们看到更多“追逐收益率”的行为，这种行为在2010年代压缩了期限溢价和风险利差。

说利率平均水平会上升是一回事，我们还需要问：上升多少？这就是AI热潮的关键所在。全球数据中心计划投资规模之大令人瞠目，这正在创造巨大的债务融资需求。超大规模科技公司（Alphabet、亚马逊、Meta和微软）曾经是巨大的现金创造者，如今它们却成为市场上一些最大规模债券发行的主体，包括Alphabet本周超大规模的美元债券交易。这些公司在澳大利亚和其他非美国司法管辖区发债是合理的，它们希望接触到多元化的投资者群体，而且它们融资的许多资产位于美国以外，尤其是现在数据中心在美国许多社区已不受欢迎。

这种对全球储蓄的更大规模投资需求，是预期长期收益率在短期内平均水平甚至高于疫情以来区间的原因之一。

不过，我们必须注意区分趋势与周期。这对数据中心热潮尤其重要，未来几年这可能是一件大事，但随着技术成熟和计算能力扩展（并且变得更便宜），它会趋于稳定。

美国政府也在对全球储蓄提出特殊要求，这看起来更像是长期结构性趋势，而非AI热潮。美国联邦政府十年来赤字占GDP的比例持续超过4%，仅在2022,期间短暂例外，自2023初以来更是超过6%。

近几周，投资者对美国财政状况的不满情绪已在收益率上体现出来。而那些超大规模科技公司的债券，包括以澳元计价的债券，为信用评级与美国主权相近的公司提供了更高的收益率。财政状况较好的国家政府债券（包括澳大利亚）也开始显得有吸引力。此外，日本现在似乎正成为一个“正常”经济体，通胀和利率为正，且货币被低估，这可能会吸引一些投资者押注其升值。尽管在深度和流动性方面，美国国债市场仍是唯一选择，但分散部分美元资产正开始看起来既更可行也更具吸引力。

对澳大利亚经济而言，收益率曲线长端的发展通常不如短端重要。大多数融资发生在期限结构的短端，尤其是家庭融资。但一些借款人和投资者会受到长期收益率的影响，特别是政府，以及参与数据中心建设的本地企业。

在海外，我们可以看到收益率上升正在制约美国政府的政策决策，预计这方面还会有更多动向。随着巨额赤字持续和收益率上升，美国政府的偿债成本变得越来越沉重。就在过去几周，我们看到美国财政部进行了一些不同寻常的货币干预，随后又进行了回购，旨在缩短美国政府债务的期限结构，并降低所支付的期限溢价。虽然我们预计美联储不会因压力而屈服于维持低利率，但我们完全可以想象联邦公开市场委员会主席沃什与特朗普总统之间的电话内容。预计美国当局将采取更多类似近期所见的举措。然而，这些只是权宜之计，并非如真正的财政整顿那样的持久解决方案。

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