总组合方法：一种思维模式，而非一项指令

• 总组合方法（TPA）最好被理解为一种灵活的思维模式和决策框架，而非一套固定的方法论。
• 参考组合、自上而下的主动风险预算，以及清晰的目标分类体系——连同其他TPA“最佳实践”——可以帮助资产配置机构锚定长期目标与风险，同时允许更动态的资本配置决策。
• TPA的各个要素有助于更审慎地部署风险，在统一基础上评估公开与私募资产，并将主动风险集中于最有可能获得回报之处。
• 全面采用可能并不现实，也未必必要；资产配置机构可以逐步引入选定的实践，前提是它们拥有清晰的决策权、适当的分析工具和明确界定的问责机制。

资产配置的总组合方法（TPA）在机构投资者中日益受到关注，尤其是在美国最大的养老金计划CalPERS正式采用该方法之后。然而，TPA不必是一个全有或全无的命题：即便是不具备全面采用条件的资产配置机构，也可能将选定的原则应用于特定的组合挑战，无论是在资产类别之间还是在某一资产类别内部。基于Wellington设计和管理的多资产解决方案的经验，我们审视了TPA的兴起、它可能有助于解决的一些问题，以及资产配置机构整合TPA工具包关键要素的方式。

TPA受到青睐之际，正值投资组合变得更为复杂、传统资产配置框架亟需演进之时。资产配置机构正在寻求更灵活的方式，在公开和私募市场之间部署资本，在组合层面管理流动性及其他风险，并将资本导向最具吸引力的机会。与此同时，令人失望或出乎意料的结果——从参差不齐的主动管理业绩到私募市场项目中的流动性压力——促使一些资产配置机构重新考虑固定的资产类别目标和各自为政的决策方式。

在此背景下，TPA为组合构建提供了不同的视角。它并非从一组资产类别配置出发并大体上孤立地管理每一类资产，而是根据各项投资决策对组合整体目标的预期贡献来加以评估。

TPA最好被理解为一种思维模式和决策框架，而非一套具体的方法论。采取整体的组合视角本身并不规定特定的组织结构、治理模式或投资流程。在实践中，通常与TPA相关联的机构在如何组织投资团队、评估新投资想法和做出决策方面存在显著差异。它们的做法可能具有宽泛的共同主题，但并没有单一的TPA蓝图。

这既带来了挑战，也带来了机遇。仅仅宣布有意采用TPA，所能提供的实践指引十分有限。事实上，该框架在阐明资产配置机构试图摆脱什么——僵化的“盒子和桶”以及静态政策权重——方面，可能比在阐明它们应当瞄准的确切模式方面更为清晰。然而，缺乏单一标准化政策也为资产配置机构提供了空间，使其能够根据自身目标和投资能力来调整该方法。

因此，对许多资产配置机构而言，最切实可行的路径可能是渐进式的，而非变革式的。有些机构可能已经在运用TPA的某些要素，只是没有贴上这一标签——而且可能已经这样做多年。另一些机构则可能有选择地利用TPA“最佳实践”，以解决其现有流程中某一特定的改进机会。在图 1, 中，我们提出了自己对这些最佳实践的看法。

为帮助将理论付诸实践，我们将重点介绍几个常见的资产配置挑战，TPA的原则或有望加以应对。

传统的战略资产配置（SAA）提供了一个有纪律的长期政策框架，但预期回报、波动率和相关性等标准输入项可能无法充分捕捉配置者所期望的全部角色和特征。通胀敏感性、回报一致性或收益等目标，都可能影响最优投资组合结构。

此外，SAA输出的有效性取决于其背后的假设和流程。例如，SAA中使用的长期资本市场假设只是估计值，不太可能完全准确。与此同时，预期回报、波动率或相关性的相对较小变化，就可能导致优化模型建议截然不同的配置。

当针对固定回报目标进行优化时，这一挑战会更加突出。如果承担风险的预期回报有限，模型可能仅仅为了达到目标而建议一个风险很高的投资组合。当风险得到充分补偿时，同样的流程很可能建议一个低风险投资组合，因为那已足以实现目标回报。这种方法的悖论在于，它导致投资组合在风险补偿较差时承担更多风险，而在风险更可能获得回报时承担更少风险。

较长的投资期限带来另一个复杂因素。一项配置可能最终被证明是正确的，但只有在市场朝相反方向运行了相当长一段时间之后才会如此。对于配置者及任何利益相关方而言，挑战在于如何对一种多年产生令人失望结果的投资组合保持信心。

TPA如何提供帮助：先锚定风险，再有意识地配置风险

这些局限性和缺点的含义并不是配置者应当放弃SAA。而是他们应当审慎而有思考地对待长期承担多少风险以及如何配置这些风险。在上述各个方面，TPA实践都可能发挥作用。

排在首位的是参考投资组合：一个简单、透明的组合，旨在代表配置者的长期风险承受能力和预期回报。它并不规定最终投资组合，而是为风险承担建立基准，并作为投资组合中增值决策的比较参照点。

配置者随后可以设定主动风险预算，界定投资组合可以偏离该基准的程度。相对于参考投资组合的偏离可能包括战略配置倾斜、较短期战术头寸，或管理人选择或证券选择决策。通过在共享风险预算内确定每一项偏离的规模，权衡取舍可以变得更加明确，而不是让它们从一系列一次性决策中间接浮现。

清晰的目标分类法可以强化这一流程。重点不是询问应向股票或债券配置多少，而是配置者希望从投资组合中获得什么。我们通常关注投资组合的“角色”——例如资本增长、收益、下行风险缓释、分散化或通胀敏感性——并考虑某项配置如何支持这些目标。但其他人也可能使用因子、主题或经济敏感性指标来指导决策。关键在于打破资产类别和组织孤岛，通过阐明每项配置如何与投资组合的更广泛目标相一致来实现这一点。同样重要的是要认识到，每项配置都带来一揽子贝塔（市场）和阿尔法（主动）风险。TPA促使配置者清晰理解两者，并通过每项配置对投资组合总市场和主动敞口的贡献来加以考量。

资产组合也可以演变，因为TPA通常鼓励更动态的资产配置。例如，一个高确信度的跨资产观点可能证明在某一资产类别中承担更多风险是合理的。当某些区域机会显得特别有吸引力时，更大份额的资本可能向这些领域倾斜。如果某一策略中的主动管理机会颇具吸引力，投资组合可以增加其敞口——有可能对冲掉贝塔以专注于阿尔法。

挑战2：在公开和私募资产之间进行配置

采用传统SAA方法时，确定公开和私募资产的适当组合可能尤其具有挑战性。私募市场回报历史往往看起来异常有吸引力，部分原因是基于评估的估值平滑了报告结果。（用公开市场波动率替代并非更好的方法，因为它可能夸大私募投资者实际经历的按市值计价风险。）这些计量问题使比较变得困难，并可能导致传统优化器建议一个不切实际的大规模私募配置。

流动性进一步使决策复杂化。私募市场目标不仅必须考虑预期回报，还必须考虑与流动性相关的问题，例如投资组合为承诺出资提供资金或满足负债需求的能力。然而，许多配置流程并未将这些考量转化为明确的投资组合层面非流动性预算。

最后，固定的私募市场目标可能成为挑战，因为投资团队可能感到有义务“填满”该配置，即使相对价值不那么有吸引力或合适的管理人稀缺。反之，僵化的配置可能阻止资产所有者利用异常有吸引力的私募市场机会。

TPA如何提供帮助：关注角色，而非标签

根本问题在于，公开和私募资产往往被视为独立的桶，即使它们可能提供相似的益处并承担相似的风险。如前所述，清晰的目标分类法可以帮助配置者超越这些标签，评估公开和私募投资如何相互补充，以满足整体投资组合的需求。

这鼓励配置者在对私募资产建模时采取更有针对性的方法。例如，在确定私募股权的配置规模时，这可能意味着倾向于基于标的公司基本面的风险衡量指标，而非依赖平滑后的私募回报或“去平滑”后的公开股票波动率。运用这一视角有助于应对仅基于回报与已实现波动率之比在公开与私募股权之间进行配置所引发的挑战。（阅读我们团队关于此主题的研究。）

为更进一步说明这一点，私募股权与公开股权在基于均值-方差的战略资产配置（SAA）模型下可能看起来大不相同。但通过基于角色的框架，两者可能看起来相似——在其产生回报的潜力以及所承受的下行风险方面。这合乎逻辑：两者都寻求通过资本结构中相同的部分来获取经济增长。同样，仅基于回报和波动率来评估基础设施投资的均值-方差优化器，可能会忽略其合同现金流充当通胀对冲工具的能力。

总组合方法（TPA）实践还鼓励将流动性决策制定得更加明确。例如，非流动性预算可能有助于基于预期现金流、承诺出资或压力测试来设定上限。在该预算范围内，私募机会可以根据相对于可比公开资产的预期溢价等因素来争夺资本。

持续产生阿尔法并非易事，且机会集在不同市场或不同时期并非同等具有吸引力。市场效率与广度、费用以及熟练管理人的可获得性等众多因素，都会影响主动管理可能带来的回报。例如，近年来，股票市场集中度对许多纯多头管理人构成了尤为严峻的背景，因为少数大型基准成分股占据了回报的过大份额。

传统的资产配置流程可能将主动管理敞口视为又一组待填的方框，从而使问题更加复杂。配置者可能仅仅因为每个资产类别或市场板块都有主动目标，就在其中寻找主动管理人，在结构性低效似乎有限或管理人信心薄弱的地方投入资本，同时错失在潜在回报更具吸引力的领域加大配置的机会。其结果可能是一系列单独看合理、但未能有效利用组合总体主动风险——以及费用——预算的委托。此外，当管理人被分置于不同模块时，他们的因子敞口和基准超配/低配可能会在总组合层面上以非预期的方式累积。

TPA将主动管理重新定义为一项总组合决策。如前所述，配置者可以建立一个共同的主动风险预算，并将其导向信心最强的市场、策略和管理人。市场效率框架可以通过考量机会集的广度、证券结果的离散度以及个股特定风险的普遍性等因素，来帮助形成这一判断（阅读更多关于市场效率框架的内容）。

在相对有效的市场中，答案不必是在传统主动管理和被动敞口之间做二元选择。相反，配置者可以将风险预算导向可能获得最佳回报的地方，包括倾向于具有韧性的阿尔法来源。这可能包括我们所称的核心2.0策略，这些策略强调纪律严明的组合构建和风险预算的有效利用。虽然其中一些策略是严格量化的，但配置者可以通过互补的基本面策略来实现多元化。

扩展（例如130/30）策略也可能发挥作用。通过允许在多头持仓的同时进行空头头寸，这些策略可以赋予管理人更大的灵活性来表达正面和负面观点、扩大机会集，并帮助管理基准集中度，同时仍保持核心市场敞口。

便携式阿尔法更进一步，将市场敞口的选择与超额回报的来源分离。配置者可以通过流动性强、通常基于衍生品的实施方式来维持所需的贝塔敞口，同时寻求从在不同或效率较低的机会集中运作的策略中获取阿尔法。

在这些方法中，TPA原则是相同的：不要仅仅为了完成配置结构而将主动风险均匀分散。应将其集中在有信心认为预期阿尔法能够证明相关风险和费用合理的地方。

配置者可能还希望考虑采纳其他一些TPA最佳实践。如前所述，TPA的精神部分在于打破资产类别之间的壁垒，并且往往还要打破管理这些资产类别的投资团队之间的壁垒。对一些人来说，这可能并非自然而然。毕竟，投资管理的一条核心原则是，专注对长期成功至关重要。与此同时，“隧道视野”对任何投资者都没有好处，而避免这一点的关键，可能在于促进资产类别专家之间更多的对话。股票投资者可以从信用专家那里获得洞见——反之亦然。在Wellington，我们在每日晨会中时刻都能看到跨资产、跨行业对话带来的益处。

无法获得强大组合分析工具的配置者，可能还希望考虑增强其通过风险和因子视角评估整体组合的能力。将全部组合持仓数据汇总到一个系统中可能颇具挑战，但与富有创造性的组合和风险分析相结合时，其回报可能相当可观。

能够以整体视角看待组合的投资团队，将清晰、实时地了解自己持有什么（以及不持有什么）。将这种总体、自上而下的视角与压力测试和敞口分析相结合，可以实现更有意识的决策。它还为调整风险姿态打开了大门——无论是在整个组合层面，还是在特定资产和策略内部——以契合团队在任何时点对这些投资的信心。这种能力通常属于幕后基础设施范畴，但其对组合的影响——其潜在的“阿尔法”——可能意义重大。

最后，我们认为，最有可能成功的TPA项目，是那些认识到将一种“思维模式”转化为组合需要清晰决策框架的项目。这包括对组合决策承担责任，尤其是对自上而下风险预算如何定义并最终转化为具体资本配置承担责任。最终决策可能由个人或委员会作出，而且——即使在TPA下——不同职责也可以委托给不同个人或团队。但归根结底，这些决策需要清晰、透明，最重要的是，需要一个定义明确的流程。

尽管整体组合方法（TPA）框架颇具吸引力，但完全整合的TPA框架可能并不实际，也未必必要。TPA通常要求董事会设定宏观目标和风险限额，同时将更多日常配置权限下放给投资团队。这种方法未必适合所有人。

团队规模也是一个潜在的症结所在。较小的团队可能更容易将相关决策者聚集在一起，比较各种想法并迅速采取行动——但可能在数据和分析方面力不从心。较大的组织可能拥有更多必要的专业知识和更好的风险管理技术——但治理层级也更多，导致决策更慢、更复杂。

归根结底，对许多配置者而言，最佳做法可能是采纳TPA的某些要素，如上文示例中所讨论的那些。选定的做法可以在现有治理结构内逐步引入。试点项目、跨团队论坛和整体组合仪表板可以让机构在做出更广泛的组织变革之前先测试这种方法。对一些人来说，混合模式——融合选定的SAA和TPA做法——可能提供更可行的平衡。

再次强调，目标不是为TPA而TPA，而是找出能够有效强化组合和投资流程的做法。我们很乐意帮助配置者确定哪些要素最契合其目标、治理和的能力，并将这些选择转化为行动。

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