公开市场与私募市场的融合——第2部分

• 公开市场与私募市场的融合正在重塑机会集合，但财富投资者与机构投资者将以不同方式应对。
• 财富投资者需要能够在更广泛的可及性与流动性需求、投资组合目标以及清晰教育之间取得平衡的解决方案。
• 机构投资者可以通过穿透资产类别标签，评估公开与私募投资之间重叠的风险敞口、分散化、风险和流动性，从而构建更具凝聚力的投资组合。
• 实施过程中可能受益于战略合作伙伴关系、以投资者为中心的产品设计，以及在公开和私募市场均具备洞察力的管理人。

在本三部分系列中，我们从以下视角审视公开市场与私募市场的融合：

2) 机构投资者与财富投资者，以及

第1部分聚焦于企业和发行主体如何在融资生态系统中驾驭新获得的灵活性。

在此第2,部分中，我们探讨这一不断变化的市场结构如何影响投资者行为和投资组合实施。对于在私募市场某些领域准入较为有限的财富投资者而言，私募资产在投资组合中的角色以及流动性约束是首要关注的问题，必须通过教育加以解决。对于机构投资者而言，核心问题与其说是准入，不如说是理解风险敞口如何相互作用，并在总组合层面评估分散化。这些不同的投资组合挑战对管理人选择、产品设计和投资组合实施具有重要影响。

超高净值投资者——以及服务于他们的私人银行和财富管理机构——长期以来构建了类似机构配置的投资组合。然而，对于许多其他个人而言，私募市场敞口在投资组合中仍然有限或缺失。随着企业保持私有状态的时间更长，私募资本在融资和经济活动中占比更大，越来越多的投资者可能需要评估仅靠公开市场是否仍能提供足够广泛的机会集合敞口。

私募资产的适当角色因投资者而异。顾问将日益需要评估私募投资能否提供公开市场中未充分代表的增长、收益或分散化来源。答案将取决于投资者的目标、成熟度、时间期限以及承受非流动性的能力。

随着参与范围扩展到超高净值群体之外，准入成为核心的实施问题。传统提取式基金可能不适合个人投资组合，因为其最低投资额高、资格要求严格，且资本催缴安排复杂。相反，常青型和定期结构、管理型解决方案以及面向退休的载体，可以使私募资产更容易纳入资产配置、再平衡、现金流和报告流程。

如前所述，流动性是关键考量因素，应结合投资者的整体资产负债表进行评估。顾问可能需要考虑支出需求、应急储备、税收、退休收入、负债和其他资产，然后才能确定投资者可以放弃多少流动性。对许多个人而言，这是一种新的思维方式，他们通常习惯于每日流动性，而机构投资者长期以来已将资本催缴、分配和非流动性限制纳入投资组合规划。

教育是另一个关键组成部分。顾问需要了解私募市场的角色、估值、费用、税收、流动性条款和业绩衡量方法，然后向客户清晰解释这些特征和权衡。在财富管理中，教育并非产品的附属品——它是投资解决方案的一部分。

虽然许多机构投资者已经在私募市场拥有可观的敞口，但一个新出现的挑战是穿透资产类别标签，理解公开和私募持仓如何相互配合，并从整体投资组合的角度评估分散化。

机构投资者长期以来将私募股权、私募信贷、实物资产和其他私募策略与上市证券一起使用。正在变化的是，人们更加强调将这些敞口作为统一投资组合的一部分进行评估。公开和私募投资可能发挥相似的投资组合角色，或引入重叠的经济风险，即使它们位于不同的配置桶中。理解这些联系可以帮助投资者判断整体投资组合是否真正分散化，以及每一项敞口是否在风险、资本和流动性预算中获得了应有的份额。

私募信贷说明了遵循传统公开和私募配置所面临的挑战。近年来，投资级私募市场大幅扩张，涵盖企业和资产支持贷款、基础设施和房地产债务、专业金融以及更广泛的抵押品类型。因此，机构投资者可以按借款人、抵押品、优先级、久期和经济敏感性，将公开和私募信贷放在一起评估，而不是假设私募市场标签本身就能提供分散化。

公开和私募投资的这种融合，得到了资产配置中总组合方法（TPA）兴起的支持，该方法提供了一个框架，围绕整合的投资组合目标而非固定的资产类别孤岛来组织决策。即使没有正式采用TPA的机构，也可能应用TPA思维：考虑每项投资对预期回报、收益、分散化和流动性的贡献；使用共同的风险预算；并使公开和私募机会之间的权衡更加明确。目标不仅仅是更广泛的准入，而是更具凝聚力的投资组合构建。

在同一投资组合中管理公开和私募市场敞口会带来额外的复杂性。投资者可能受益于能够将资产配置、风险管理、产品设计和管理人研究连接起来的能力。因此，实施越来越依赖于战略合作伙伴关系、围绕投资者约束条件设计的产品，以及能力可与更广泛投资组合形成互补的管理人。

战略合作伙伴关系可以为整体投资组合决策提供支持

对机构而言，值得信赖的管理人可能为其提供获取受容量限制的机会、共同投资或二级份额的渠道。但这种关系可能远远超出项目获取的范畴。市场情报、投资组合分析、流动性规划以及跨策略的比较洞察，可以帮助评估整个投资组合中的权衡取舍。合作伙伴关系还可以通过让投资团队获得专业领域的专长以及交流想法、检验假设和长期积累知识的平台，来增强机构的内部能力。

对财富渠道而言，这些能力必须实现规模化交付。顾问和平台需要管理人能够提供合适的投资结构，同时支持尽职调查、顾问教育、投资组合构建和报告。这些资源可以帮助顾问确定私募资产可能适合的位置、设定适当的客户预期，并长期监控投资。

产品开发应从投资者的需求和约束条件出发

合适的解决方案会因投资者类型而异。机构可能受益于定制授权、共同投资、二级份额或直接投资计划，从而对敞口、投放节奏和流动性拥有更大的控制权。财富投资者则可能更看重较低的最低投资额、更简便的认购流程、定期流动性、税务支持和合并报告。

在两种情况下，目标都应是解决一个投资组合问题——而不仅仅是把私募策略的获取渠道打包起来。

管理人选择应侧重于综合性的市场洞察

整合公开和私募市场敞口提高了管理人选择的标准，并可能越来越有利于理解两个生态系统的管理人。跨市场能力可能尤其有价值。拥有公开和私募市场经验的管理人可能更有能力比较相对价值、识别重叠敞口，并帮助投资者更有意识地配置资本、风险和流动性。

公开市场与私募市场的融合并不会让每位投资者做出相同的配置选择。对财富投资者而言，这提出了关于是否需要捕捉不断变化的机会集以及如何应对准入、流动性和教育等问题的根本性问题。对机构而言，这提高了理解整个投资组合的风险敞口和分散化的重要性。

在这两个群体中，成功将越来越取决于执行：支持更优投资组合决策的战略合作伙伴关系、围绕投资者真实约束设计的产品，以及专注于综合公开/私募能力的管理人选择。我们系列的第3部分将探讨资产管理人和普通合伙人需要如何相应演变。

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