施罗德评述：情境意识下的银行业与大宗商品期权

7月份澳大利亚股市的走强反映了银行板块的强势，尽管盈利增长压力增大且起始估值倍数较高。美国市场的盈利增长强劲且基础广泛；相比之下，本地市场除大宗商品相关股票外，将难以实现盈利增长。虽然生产率是国家层面和企业层面价值创造的关键，但目前无论是国家还是企业层面，对此路径的热情都不高。

7月份，不仅仅是在世界杯上英国表现优于澳大利亚。澳大利亚的表现非常强劲，股市创下历史新高，并在此过程中跑赢了全球大多数主要股市，但英国是明显的例外。足球方面再次未能夺冠，但投资之神让他们在全球股指排行榜上领跑一个月，以缓解痛苦。在国内，当月推动表现的主要主题是银行业的走势，其构成了全部市场净涨幅。尽管在美国表现持续不佳，但国内的医疗保健板块在7月份也表现良好，成为当月渗透本地市场的三大全球主题之一。全球债券收益率上升，澳大利亚10年期债券收益率现为5%，以及随着油价从6月低点反弹，能源交易恢复，是推动ASX表现的其他重要因素。

尽管澳大利亚市场在7月份表现优于美国市场，但盈利情况可能完全不同。刚刚过去的美国财报季异常强劲。尽管美国的整体数字反映了Mag 7,惊人表现，但强劲的基本面并不仅限于这些巨头。剔除Mag 7,后，销售同比增幅为14%，而盈利增长则为33%。除医疗保健外，美国每个行业的盈利均实现真实同比增长。相比之下，美国市场各行业盈利的广泛强势不太可能在ASX的财报季中得到复制，我们预计大宗商品相关股票将引领盈利增长，而市场其他部分将举步维艰。

尽管ASX200在26财年的盈利增长预测为9%，但这主要由大宗商品股主导；除资源板块外，在去年增长4%之后，今年的增长预测为零。或许反映了希望战胜经验的结果，工业股未来两年的增长预测为高个位数。我们的观点是，这很可能遵循传统模式，即无法实现，并随着年份推进而遭受逐步下调。

并非增长匮乏抑制了对ASX200上市股票的需求，这反映在较高的交易倍数上。澳大利亚工业市场当前交易的企业价值与EBIT比率为本年度EBIT的17倍，且无增长；而10年期澳大利亚政府债券收益率为5%，显然隐含的股权风险溢价微乎其微。随着ASX200创下历史新高，贪婪的时机已经过去。鉴于低增长和高倍数，为投资组合购买盈利稳健性而非盈利希望，是更为审慎的做法。

当月银行的强劲表现有些令人费解。盈利并未改善，且在近期预算及反洗钱变革出台后，资产增长预期正在下降。鉴于净息差持平或略有压力，该行业的营收将追随经济中资产价格的路径。

澳大利亚储备银行最新货币政策声明中的第一个标题直截了当：“经济状况如何？通胀仍然过高。”澳联储明确表示，不会利用利率来支撑资产价格的下跌。货币政策委员会自年初以来已三次上调现金利率，但仍保持紧缩倾向。那些希望通过降息改善消费者现金流从而受益的行业和公司面临的困境是，任何缓解措施似乎都遥遥无期；实际上，目前政策是否远未达到可持续水平尚不明确。因此，银行在贷款强劲增长上的期权已被撤回——随之而来的是过去两年盈利增长的动力（尽管微弱）也消失了。由于坏账仍处于初期水平，收入增长前景日益艰难，在缺乏大规模生产力计划的情况下，银行股权所有者在盈利层面的期权显然偏向下行；并且由于市盈率仍处于创纪录高位（7月再度测试高点），估值倍数也倾向于下行。鉴于这些股票的市值合计达$800亿澳元，约占ASX200,总市值的30%，其市场价值的微小变动对投资组合而言都是潜在的阿尔法收益的重要来源。

尽管面临这些收入压力，但尚未宣布实质性的生产力提升计划。坏账仍处于温和水平，虽然不能指望从如此低位带来利润改善，但同样也未显著增加。总体来看，损益表各项目的变化相对较小。估值倍数仍然较高，尤其是行业中的异类——CBA和麦格理——尽管全球银行业年内有所反弹，但海外银行业的盈利增长非常强劲（相比之下澳大利亚银行业盈利增长微乎其微），且估值倍数也相对较低。

面对房价的压力，从战略上看，该行业无疑正面临一个岔路口。一个值得关注的全球同行——加拿大皇家银行（RBC）在最新的战略更新中强调了实现卓越盈利能力和长期股东价值创造的六大驱动因素：客户获取与市场份额增长；提高收入生产率；提升成本效率；强劲的每股收益增长；卓越的净资产收益率（ROE）以及强大的内部资本生成能力。虽然这或许可以被视为一份愿望清单而非战略，因为企业财务模型中的每一个环节都被设定为要有所改善，但这与当前澳大利亚市场上各家银行的实际经历形成了鲜明对比——无论是消费者银行业务还是商业银行业务，收益正被经纪商或市场颠覆者竞争掉并被去中介化。将RBC的六大价值驱动因素应用于澳大利亚银行时，可以看到它们在多数因素上并未展现出改善趋势。任何并购——无论是澳新银行（ANZ）、澳大利亚国民银行（NAB）还是西太平洋银行（西太平洋银行）都曾被传言有意收购财富管理资产——都可能对现有股东造成价值损害。鉴于不到十年前银行在海恩皇家委员会（Hayne Royal Commission）的经历，很难相信它们愿意再次涉足“银行保险”（Bancassurance）模式。正如《奥德赛》中所言，这如同银行所听到的海妖之歌，代表着“一切你想成为的样子，然后一切你希望从未希冀过的东西”。简而言之，无论银行选择有机增长还是无机扩张路径，股东都面临价值选择，除非它们转向聚焦生产率的发展方向。

当月“情境意识”（Situational Awareness）的崩溃再次鲜明地展示了期权价值在资产定价中的价值——以及随之而来的危险。杠杆化地押注资产价值上升会带来赞誉；而杠杆化地押注资产价值下跌则可能造成财务损害，或者就“情境意识”而言，是财务毁灭。因此，对于资产持有者而言，杠杆的价值在市场价格的现金流收益率能够覆盖借款成本且不太可能大幅下降时最为放大。这听起来像是一个抽象概念，但这恰恰是投资者在接近账面价值买入具有长生命周期资产并在成本曲线上占据优势地位的澳大利亚大宗商品股票所能获得的特征。相比之下，当应用于当前现金流市场倍数较高的资产时，杠杆会成倍增加此类投资的潜在回报——同样重要的是，也成倍增加风险——正如利奥波德·阿申布伦纳（Leopold Aschenbrenner）及投资者们所付出的代价所证明的那样。

近年来，这一原则应用于澳交所大宗商品股票的一个具体实例是PLS集团，前身为皮尔巴拉矿业有限公司。正如我的同事康伦先生所指出的，在2026,年2月，PLS成功与Canmax（一家领先的电池制造商）谈判达成一项合同，约定在未来2年内（含1年续约选择权）每年供应150千吨精矿，并设定了每吨US$1,000（SC6）的价格下限。Canmax还提供了$100百万美元的无息预付款。该安排没有价格上限，且对于PLS集团股东而言，重要的是，它在期权价值上提供了下行保护。换个角度看，PLS集团在2023年产生的息税前利润为$3.2亿，大约是其资产基础的两倍，或是前一年收入（更不用说盈利）的三倍。需要明确的是，我们并未假设另一次锂价飙升（那曾在2023年给PLS集团股东带来丰厚现金回报）；但同样真实的是，历史表明，在接下来十年中的某个时点，某种大宗商品出现如此极端的飙升很可能再次发生。这种期权总是潜在存在的，即使对于供需来源比锂更成熟的大宗商品也是如此，而且通常在该大宗商品前景最为黯淡时定价低廉。

例如，现在可以指出几年前煤炭市场就存在这样的条件。一个争议较小的例子，但就最终投资者回报而言更为重大，是十年前的情况：当时两家大型矿商杠杆率较低，且在大宗商品价格经历广泛而剧烈的下跌后，交易价格低于账面价值。鉴于它们现在的交易价格是账面价值的四倍，投资者在此期间积累的收益使得在大宗商品价格低迷时购买其股权成为一项非常廉价的期权。

这就引出了我们目前在材料板块的持仓情况。正如我的同事Justin Halliwell在随附幻灯片中所强调的，很容易证明包括铜在内的各种大宗商品需求强劲。但不太明显的是，投资者利用这一需求前景获利的期权现在已变得廉价。随着市场越来越接受大宗商品的强劲需求前景，大宗商品相关股票的股价已同步上涨；在过去一年中，材料板块贡献了澳大利亚市场全部回报的绝大部分。然而，就所有大宗商品而言，现货价格目前高于成本曲线支撑位，即使以重置成本计算也是如此，因此，在当前价格下，很难为独立投资该板块提供估值支撑。在一个多个板块已充分定价的市场中，且自2014低点以来我们长期超配大宗商品股票多年后，我们已有一段时间保持低配，这反映了近期前景乐观与多数大宗商品股票价格已充分反映这一现实之间的脱节。

近几个月来，我们利用医疗保健板块多只股票大幅抛售的机会增加了该板块的投资敞口，使其与工业板块一起成为我们投资组合中最大的超配行业。在医疗保健板块中，多家公司正寻求实施生产力提升举措，这为我们提供了低成本的价值创造期权。相比之下，我们继续低配金融板块，并在近几个月减少了材料板块的敞口，因为市场在金属价格积极情绪的推动下抬高了市净率，这反映了较近期的供需因素。金属价格飙升时可能出现的巨大价值创造期权，正如近年来PLS Group所展现的那样，可能存在于许多尤其涉及铜的公司中；但现在为该期权支付的溢价（反映在股票的市净率上）已接近历史高位，因此情况更佳。

观点层出不穷。许多明智的声音对资产价格水平表示谨慎，因为当前股票估值相对于无风险利率较高。挪威央行投资管理公司的Nicolai Tangen谈到了过去三十年低税收、低通胀和低利率的异常现象，以及将这种异常外推为基准情景的危险。摩根大通的Jamie Dimon在过去一个月中也谈到了风险定价错误，他认为长期债券和主要股指“上行空间很小，风险很高”。也有一些人风险厌恶程度较低，但由于情境意识的消亡，他们的人数在本月受到了打击。在澳大利亚股票市场投资组合的背景下，我们继续更多地配置医疗保健和工业类股票，而减少对目前盈利能力创纪录的板块的敞口，尤其是银行和一些大宗商品股票，特别是当它们以高市盈率交易时。尽管市场预期澳大利亚盈利增长将加速，尤其是非大宗商品相关股票，但我们怀疑许多基于收入增长的假设可能被证明是虚幻的。价值创造的艰难之路——聚焦生产力——是我们更青睐的选择。

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