SRRF评论：股票会带来收益吗？

全球债券收益率飙升，对各类资产价格构成压力。但更高的收益率会导致股票市场崩盘吗？

9月份，所有目光都集中在债券市场上，美国收益率上升超过50 basis points，其中10年期政府债券收益率在月底升至5.3%。强劲的国内增长、油价持续上行压力、美国恢复加息周期以及美联储（Fed）更偏鹰派的基调，导致市场预期本轮周期还将有四次加息。这与去年年底预期的3次降息相去甚远。其他债券市场表现优于美国，但也受到了不小的影响，澳大利亚、英国和德国等国的10年期债券收益率上升约30 basis points。这对各类资产产生了影响，美元走强，信贷利差扩大，股票市场震荡。美元贸易加权指数上涨2%，澳元下跌3%，日元上涨1.5%。投资级信贷利差扩大5至-10 basis points个基点，但高收益信贷利差扩大近50 basis points。尽管股市疲软，全球股市整体仅下跌0.7%，标普500仅下跌0.35%。这一显著结果掩盖了表面的损害，因为少数科技公司撑起了指数，而更具周期性的股票则受损。纳斯达克上涨超过3%，但等权重标普500下跌5%，而科技权重较低的国家如澳大利亚和欧洲，其市场各自下跌约2.4%。布伦特原油上涨超过14%，达到$103.5，而黄金在月底下跌超过6%，至约$4150。

债券再次成为风险资产，在9月份遭到激进抛售。一段时间以来，我们一直在警告结构性通胀上升，以及在战略资产配置意义上政府债券无法保护你的投资组合。本月，我们的担忧成为现实，全球债券市场收益率全线上行。市场开始基于对更高通胀的担忧而定价加息，这主要源于油价上涨。上月布伦特原油价格为每桶US$90，9月份升至近$110，此前也门胡塞武装袭击了沙特东西向管道和航运设施，导致中东紧张局势加剧。华盛顿拒绝了伊朗的七天和平提议后，紧张局势持续。这推高了通胀担忧，进而对债券收益率构成上行压力。

与此同时，美国经济增长保持韧性。9月份，对私人国内购买者的最终销售被强劲上修至4.6%，这主要受消费者支出3.8%激增和非住宅投资年化9%跃升推动。标普初值PMI超出预期，制造业为57，服务业为58.7。零售销售大幅反弹，同比增长6%，显示尽管通胀上升，家庭支出仍在持续。就业市场也出现复苏，非农就业人数为162k，远高于预期的55k。这为新任美联储主席凯文·沃什在9月份加息25 basis points提供了掩护，将目标利率提高至4%。沃什的鹰派基调令市场感到意外，他表示自己是在取消宽松，而非收紧政策。这导致市场定价未来还将有4次加息。这推动10年期和30年期收益率分别升至自2007年和2004,年以来的最高水平，10年期在9月30日收于5.28%，30年期收于5.63%。

并非只有美国如此。欧洲央行（ECB）将存款利率上调至2.50%，为今年第二次加息。日本央行（BOJ）将利率上调至1.25%，为1995,年以来的最高水平，同时10年期日本国债收益率逼近3.1%，为1996年以来的高位。澳大利亚储备银行（RBA）加息25 basis points至4.60%，市场目前定价峰值接近5.15%。澳大利亚10年期收益率收于5.35%，本月上涨27 basis points，此前在以美国国债为首的全球抛售中触及-2011年后的高点。前端同样剧烈：仅9月10日当天，2年期收益率跃升19 basis points至4.93%，整个曲线触及自2011年5月以来的最高水平。

在债券激进重新定价的情况下，股市尚未崩溃，这一点值得注意。然而，标普500的整体回报掩盖了表面下的损害，科技公司因资本支出而上涨，而周期性公司本月下跌5%。这并非市场没有对更高利率做出反应，而是市场集中于与AI相关的股票，这些股票因2026年$800bn的资本支出以及未来每年$1tn的支出而持续实现强劲盈利。债券收益率主要因增长强劲而变动，而非对财政支出的担忧，这使股市在一定程度上得到绝缘。如果我们看到的是对国债的解放日式逃离，情况将完全不同。

过去几个月，我们一直看空债券，因为我们认为市场没有正确地为2026年定价加息。现在，我们认为市场可能定价了过多的加息，超出央行实际将实施的程度。多年来首次，债券处于有利位置，可以再次发挥其作用。澳大利亚和美国的10年期收益率均高于5%，政府债券现在提供了可观的收益，如果增长受挫，还有切实的上行空间。如果央行试图实施市场定价的降息次数，经济增长将放缓，政策失误的风险将上升。央行正在油价供应冲击之际收紧政策，但对基础通胀的传导仍然有限。如果加息导致增长放缓，债券可能会保护股票。然而，我们的基准情景是，对石油的担忧消退，通胀保持粘性但低于当前担忧，加息预期被市场定价排除。这将使债券和股票双双上涨。我们认为加息周期尚未结束，但将少于市场定价。尽管我们对通过霍尔木兹海峡的能源供应持悲观态度，但实际通过的石油量令许多人感到意外。摩根大通称区域石油出口仅比战前水平低11%，对于一个仍处于战争中的地区来说，这是显著的复苏。这可能有助于使近期对更高通胀的担忧正常化。

因此，我们对债券的看法更加积极。我们的基准情景是，未来几个月债券和股票将一起上涨，而非央行过度收紧导致增长放缓。我们认为更高的债券收益率不会击垮股市，但承认风险依然存在，尤其是在美国中期选举前。因此，我们保持股票敞口，但增加对冲以防范任何短期波动。

截至9月底，我们将股票配置削减了2%，从37%降至35%。鉴于对债券收益率和能源价格的短期担忧，而非任何强烈的基本面担忧，我们在月初卖出了股票。这主要是通过减少对欧洲股票的敞口来实现的，随后欧洲股票在本月表现不佳。由于担心加息对周期性股票的冲击将大于科技股，我们将头寸减少至美国等权重，并回归标准普尔指数。我们还对美国能源板块的头寸获利了结，该板块随后下跌近4.5%，并轮换至医疗保健板块，该板块随后上涨1.7%。月底，我们卖出了一份美国10年期国债宽跨式期权，以从债券市场波动加剧中获利。我们利用这笔权利金资助了一份名义金额为5%的标准普尔500 7300看跌期权，期限至12月，以在债券波动加剧和即将到来的美国中期选举期间保护投资组合。

从根本上说，我们仍然看好股票，尤其是美国股票。美国经济增长仍然提供支撑，既来自消费者支出，也来自持续的企业资本支出。就业市场似乎已经反弹，零售销售也恢复了强势。估值正变得更具吸引力，尤其是从最近三年的比较来看，并且从长期来看也日益如此。仓位也不再是逆风因素，投资者仓位已回到中性附近。然而，我们的股票崩盘模型显示风险加剧。美国盈利动能似乎已经见顶，这在历史上一直是远期股票回报的逆风因素，同时我们的每股收益增长预测已从接近20%降至约14%。这仍然指向正的盈利增长，但推动力已不如前几个月那么强劲。因此，我们仍然做多股票，但通过看跌期权增加了保护。

欧洲盈利动能依然强劲，西班牙、德国、意大利和法国均有所改善，但我们的每股收益模型表明，随着基数效应变得不那么有利，增长推动力可能会减弱，且欧元预计将走强。欧元区各地股票市场的仓位已过度拉伸，达到1-2个标准差。宏观意外指数也接近其区间顶部，表明近期的改善可能难以持续。我们继续看到对边缘国家和欧洲银行的一些支撑，但在强劲表现和估值上升之后，我们对欧洲获利了结。日本的基本面背景有所改善，盈利动能依然强劲且继续走高。我们的每股收益模型显示，随着此前来自PMI、短观调查和日元疲软的支持消退，盈利将出现一定程度的放缓。现阶段，我们更倾向于通过科技股更为集中的日经指数而非东证指数来配置日本。新兴市场估值看起来具有吸引力，尤其是远期市盈率，且广泛新兴市场的盈利动能已重回正值区域。

我们仍然看空澳大利亚股票。宏观背景依然糟糕，我们的盈利模型仍然为负，盈利动能继续恶化，尽管利润率背景已开始从低谷水平改善。从长期来看，估值仍然昂贵，且目前还没有足够的技术面支持来证明增加敞口是合理的。虽然如果市场焦点从通胀风险转向增长下行和未来的宽松政策，澳大利亚最终可能受益，但这不足以抵消当前的盈利和估值逆风。

本月信用利差扩大，高收益债的扩大幅度大于投资级。高收益债本月扩大约50 basis points，现金债券和信用违约互换均是如此。高收益信用违约互换利差改善至接近中性水平，美国接近34百分位，欧盟达到46百分位，这是利差扩大和展期至新合约后基础构成变化的共同结果。我们将2%欧洲信用头寸从投资级转向高收益，并通过卖出信用违约互换保护，又增加了2%美国高收益债。这导致信用总敞口净增加约2%，高收益债敞口增加4%。虽然我们尚未走出困境，如果经济放缓，利差还有很大的进一步扩大空间，但我们相信我们可以获取信用利差收益，并且一旦债券波动消退，信用违约利差应该会收窄。我们继续将大部分信用配置保持在澳大利亚。利差仍然相对较宽，且该指数继续拥有比全球企业更好的质量。我们继续看好澳大利亚的BBB级领域，其中包括配置于受益于通胀上升的基础设施和公用事业企业。我们继续让我们的澳大利亚房地产私人债务配置逐步到期，从年初的4%降至1.4%，因为交易已成功偿还。我们全年一直在警告这一板块，鉴于现金利率上升、经济走弱、房价疲软、负扣税取消和移民率下降，再加上建筑成本上升。我们预计这一敞口将继续下降，并在明年第二季度降至零。该基金继续持有约0.7%的澳大利亚企业私人债务（非房地产）。我们将这部分资金重新配置到澳大利亚收益率较高的BBB级企业。

本月我们在久期方面非常活跃。第一周，由于担心收益率曲线可能陡峭化，我们将0.1年从澳大利亚和德国曲线的后端移至前端买入。我们还因担心通胀上升而向美国前端盈亏平衡通胀率增加了约0.15年。本月第二周，澳大利亚债券大幅抛售，在市场开始定价澳洲联储更激进的加息周期后，3年期政府债券收益率在几天内上升了30 basis points。我们在澳大利亚前端增加了久期，因为我们认为鉴于经济放缓、税收增加和房价下跌将阻碍消费，澳洲联储无法如此激进地加息。第三周，全球债券跟随上涨，开始大幅上升。我们增加了德国，因为我们在那里看到了相对价值，市场定价的加息次数比我们预期的更多。我们卖出了美国前端通胀挂钩债券，买入了澳大利亚10年期通胀挂钩债券，购买时的实际收益率为2.9%。在此期间，我们大部分时间都避开了美国久期。此时，只有澳大利亚、欧盟和英国市场定价的加息次数多于我们的观点。

最后，在第四周，我们开始增加美国久期。在已加息一次且市场定价还将加息四次的情况下，我们认为市场过于偏鹰派。我们对美国曲线后端的空头头寸获利了结，平掉了10年和-20年期债券期货的空头。在澳洲联储再次加息后，我们还继续增加了澳大利亚前端以及英国的久期。这导致本月基金层面的久期净增加1年，9月底久期达到3年。我们还卖出了美国10年期波动率。我们相信，随着通胀下降和市场定价的加息次数减少，久期将在未来几个月带来回报。

我们向美元（USD）增加了2%，资金来源是等额减少我们的新兴市场货币配置。我们继续预计美国增长将超过其他发达市场，且现在美国国债市场定价了更多加息，我们预计这些利差将支撑美元，尤其是考虑到我们认为欧盟、英国和澳大利亚的加息次数将少于预期。我们向日元（JPY）增加了1%，资金来源是卖出欧元（EUR）。随着市场定价未来一年更多加息，日元已经反弹，同时货币波动率也大幅上升。如果美元/日元与利差之间的关系重新确立，仍有显著的上行空间。然而，鉴于之前的反弹未能持续，且套息仍为负值，而日元大幅升值将损害日本的出口行业/整体经济，我们仍倾向于保持观望。用欧元为日元融资有助于减少负套息。在欧洲，短期内加息已被完全定价，而长期结构性担忧依然存在。我们仍做空英镑（GBP）。尽管增长疲弱和财政担忧在基本面上是负面的，但这些尚未对英镑产生任何持续的重大影响，但我们将等待10月英国预算公布后再考虑任何调整。我们仍然看好部分具有高实际收益率并为投资组合提供套息的新兴市场货币，但已减少头寸以在短期内转向美元。我们继续持有2%黄金和3%广泛商品。在我们的广泛商品敞口中，团队在月底前从做多石油转为中性。

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