SFIF评论：债券——王者归来

随着收益率突破5%，且各国央行在油价冲击下仍在收紧政策，高质量债券重新为投资者提供了他们最需要的东西：强劲的收益，以及一旦增长失速时的真切实质保护。

多年来首次，债券看起来已重新具备发挥其应有作用的条件。澳大利亚和美国的10年期收益率均高于5%，政府债券如今提供了可观的收益，并在增长失速时具备潜在分散风险的作用。这种对冲比以往任何时候都更为重要。股票市场拥挤在单一的人工智能交易中，一旦盈利、资本开支回报或应用普及出现任何令人失望的情况，都可能造成严重冲击。在当前收益率水平下，债券所提供的保护，正是在收益率接近零时根本不存在的东西。

宏观逻辑正在快速累积。市场目前定价多数发达经济体还将进一步收紧约100bp。如果央行兑现，增长将放缓，政策失误的风险正在上升。各国央行正面对油价供给冲击收紧政策，但对潜在通胀的传导仍然有限。澳大利亚8月CPI说明了一切：整体通胀跃升至4.0%，但当月截尾均值放缓至仅0.2%，低于预期的0.3%，燃料和电力是造成这一差距的主要因素。为应对并未传导至核心通胀的供给冲击而加息，可能加深经济放缓，并使下一轮宽松周期提前到来。美国是例外，强劲的增长让美国联邦储备委员会（美联储）有空间继续加息。这种分化正是我们仓位配置的核心所在。

澳大利亚利率：加息落地，长端突破

澳大利亚联邦储备银行（澳联储）加息25bp至4.60%，为一致通过的决定，也是今年第四次加息，将借贷成本推升至2011以来的最高水平。市场目前定价峰值接近5.15%。董事会保留了偏鹰派立场，警告8月所标记的上行风险正在成为现实——从中东冲突扩大，到能源价格远高于预测，再到企业转嫁更高成本——并对进一步加息持开放态度。

债券市场率先做出反应。澳大利亚5.35%年期政府债券收益率收于5.35%，本月上行27bp，此前在美国国债领跌的全球抛售中触及-2011后高点。短端同样剧烈：仅10月10日当天，2年期收益率就跳升19bp至4.93%，整条曲线触及2011年5月以来的最高水平。

澳大利亚增长：裂痕正在扩大

在偏鹰派头条新闻的背后，经济正在失去动能。6月季度GDP增长0.4%，年增长率从2025,年末的2.6%放缓至2.1%，人均增长停滞。生产率仍是软肋，本季度持平，全年下降0.2%。

8月失业率攀升至4.6%，为五年来最高，尽管就业人数仍稳健增长39,500。随着劳动力供给超过需求，闲置产能正在稳步累积。房地产也在下滑，澳联储自身也承认多数首府城市房价下跌，新增贷款明显下降。

图景十分严峻：澳联储在失业率上升、人均增长停滞和房价下跌之际选择加息，而这一切都是为了对抗主要由供给驱动的通胀冲动。

全球利率：世界同步收紧

美联储于16月16日加息25bp至3.75--4.00%区间，为自2023,以来首次加息，且此次投票一致通过，而7月时曾出现三票偏鹰派异议。美联储主席沃什指出经济强劲、劳动力市场稳固、通胀具有粘性以及中东紧张局势，并将此次行动定性为取消宽松而非收紧政策。点阵图中位数显示2026年为4.125%，2027年为2027：今年还将加息一次，此后将在更长时间内维持更高利率。

长端成为焦点。强劲的美国数据和飙升的油价推动10年期和30年期美国国债收益率分别升至2007年和2004,年以来的最高水平，10年期在30月30日收于5.28%，30年期收于5.63%。5年期收益率自2007年以来首次突破5%。

收紧浪潮已扩展至全球。欧洲央行（ECB）将存款利率上调至2.50%，为今年第二次加息。日本央行（BOJ）将利率上调至1.25%，为1995,年以来最高水平，同时10年期日本政府债券收益率升向3.1%，为1996年以来未见的高位。

而油价令所有人神经紧绷。布伦特原油从8月底的约$91飙升，在华盛顿拒绝伊朗提出的重新开放霍尔木兹海峡的提议后一度突破$108，因冲突扩大至对沙特能源设施的袭击。月末紧张情绪有所缓解，沙特阿拉伯通过其东西向管道恢复了约3.5百万桶/日的供应，绕开了霍尔木兹海峡。

全球信用：按完美情景定价，随后现实来袭

信用市场终于动摇。更高的收益率、更紧的金融条件和庞大的供给管道开始考验按完美情景定价的估值。美国高收益债首当其冲，利差在最后五个交易日内大幅走阔41bp至约342bp，而CCC级利差突破1,000bp。投资级债券则守住阵地，仅小幅走阔。整体背景也未能提供多少安慰：美国职位空缺数仍处高位，一年期通胀预期从5.8%跃升至6.1%，将“在更长时间内维持更高利率”推至焦点位置，并挤压那些面临再融资墙的较弱借款人。

澳大利亚信用：表面平静，底层承压

澳大利亚信用市场保持镇定。企业投资级（IG）利差收于约110.5bp，仅走阔4bp，不过月末卖方占据主导。Kangaroo金融债出现客户抛售，二级资本债显露去风险迹象，而覆盖债券和高级金融债仍保持需求。但压力正在累积。受更高利率和收益率、本季度澳元走强以及股票波动率上升的推动，澳大利亚金融条件目前处于约2013,以来最紧水平。消费者也在动摇：在连续三个月强劲之后，8月家庭支出持平，这对可选消费零售商和零售REITs来说是一个警示信号。

澳大利亚利率：加息已止，降息将至。

市场定价峰值接近5.15%，我们认为紧缩周期已完全定价。我们的现金利率模型在4.75%见顶，且随着房地产、就业和情绪走弱已转向下行。8月CPI印证了这一点，整体通胀由燃料和电力驱动，而核心通胀已停滞在3.6%。在11月会议之前，9月就业数据和9月CPI将至关重要。随着通胀冲击的成熟，我们预计叙事将从通胀转向增长，澳洲联储将在2027降息。

全球利率：同步紧缩，同步风险

美联储、欧洲央行和日本央行在9月均加息，这是全球应对能源冲击的罕见鹰派时刻。就连沃什也承认，海外紧缩可能有助于冷却全球通胀，并限制美联储进一步加息的必要性。这就是年底前值得关注的动态：针对供应冲击的协同紧缩增加了全球更急剧放缓的可能性。石油仍是未知数。霍尔木兹海峡的突破可能在一夜之间重定价收益率曲线，而局势升级将推高各处的通胀预期。

这并非全面的避险走势，但方向明确。收益率上升和大量供应正在挑战高企的估值，美国高收益债最先感受到这一点。随着较弱借款人面临更严峻的再融资墙，我们青睐优质 carry 而非追逐收益率。

澳大利亚信用：有韧性，但需精选个券

澳大利亚投资级仍受到对高质量金融债需求的良好支撑，但限制性利率要求保持纪律。我们青睐基础设施和公用事业等防御性实物资产板块，并对受消费疲软影响的板块保持警惕。一线希望：支出放缓可能缓解通胀和利率压力，强化我们认为澳洲联储下一步行动是降息的观点。

澳大利亚利率：为峰值布局

本月我们对澳大利亚利率转为更偏建设性。在四次加息之后，市场定价峰值接近 5.15%，我们认为澳洲联储已处于或接近其周期终点。随着通胀冲击逐渐成熟，增长的下行风险将主导叙事。我们增持了澳大利亚政府债券的前端，当市场转向 2027 次降息时，该段曲线受益最大。

对于仍有加息空间的央行，我们已为此布局。我们做空美国利率，预计在通胀高企和增长强劲的背景下，美联储将把利率推向 4.35%。与澳洲联储不同，美联储才刚刚重启其周期。我们也做空日本利率，为日本央行在实际增长回升、通胀风险偏向上行之际加速收紧政策布局。

在表现出色的八月之后，我们削减了通胀盈亏平衡头寸并获利了结。随着各国央行果断采取行动以领先于通胀，轻松获利的阶段已经过去。

澳大利亚信用：从资本利得转向持有收益

我们已开始削减澳大利亚信用。限制性利率、经济放缓和大量供应均对利差构成压力。我们仍看好澳大利亚信用带来高质量持有收益，但不再指望利差收窄。

轮动至政府和半政府债券

我们通过轮动至政府和半政府债券，使投资组合更具防御性。目前，曲线使我们在政府和半政府债券的更远端即可获得与短久期信用相同的收益率，且无需承担信用风险。在当前周期阶段，这是一笔容易做出的交易。

全球信用：前端收益率过于诱人，不容忽视

我们增持了短久期美国信用。美国增长保持强劲，随着美联储收紧政策，前端再次为高质量持有收益提供了真正的价值。出于同样原因，我们继续持有短久期欧洲信用：经对冲后的前端收益率在全球市场均异常之高。

鉴于当地住房压力，我们仍不持有澳大利亚RMBS。新兴市场债务因其高实际收益率和分散化收益而保留在投资组合中。

我们已做空澳元兑美元。澳洲联储在四次加息后正触及峰值，而美联储才刚刚开始。这种分化应有利于美元。

展望未来：收益与保护，终得兼顾

随着收益率重新定位于更高水平，投资组合目前的到期收益率为 5.75%，本身已具吸引力。但更大的故事是债券再次能为投资组合带来什么。随着股票拥挤于AI交易，且市场定价发达经济体将进一步收紧约 100bp，央行在石油供应冲击之际过度收紧的风险真实且不断上升。若这种情况发生，高质量债券将同时提供收益和保护。我们正是为这一刻构建了投资组合：锁定高收益率、提升质量，并随时准备迎接市场焦点从通胀转向增长。

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