SARI 评论：我们现在都是石油交易员

海湾地区冲突再起，推动油价突破每桶 US$100，并带动全球债券收益率大幅上升。尽管短期波动可能持续，但收益率上升正为长期固定收益投资者创造越来越具吸引力的机会。

9月，发达市场债券收益率飙升，达到数十年来未见水平。随着波斯湾敌对行动重启并蔓延至红海，且乌克兰针对俄罗斯炼厂发动袭击，油价一度突破每桶 US$100。短久期债券表现落后，因市场计入央行可能对又一次能源供应冲击作出回应。

在美国联邦储备委员会（美联储）在通胀持续和经济稳健增长背景下收紧政策后，美国收益率升幅最大。美联储表示，政策立场可能仍未足够限制性，不足以使通胀回到其 2% 目标。到月底，市场已对这一指引作出反应，定价到 2027, 年7月联邦基金利率接近 4.75%，而当前目标区间为 3.75–4.00%。

欧洲央行（ECB）将存款利率上调 25 basis points 至 2.5%，为 2026 内第二次加息。美联储似乎是在回应持续通胀，而欧洲央行则是在预防性地收紧政策，以防能源价格上涨的间接和第二轮影响。能源价格维持高位的時間越长，其传导至更广泛通胀的风险就越大。市场定价转向进一步收紧，即便欧洲央行承认增长风险仍偏向下行，因为更高的能源成本拖累实际收入、支出和投资，并可能使信贷条件收紧。

正如我们在8月评论《Lock it in Eddie》中所述，澳大利亚储备银行（RBA）在9月底将现金利率上调 25 basis points 至 4.6%。8月会议上所释放的进一步收紧条件随后得到满足，因通胀意外上行，并仍远高于RBA的 2–3% 目标区间。该决定是一致通过的，尽管行长Bullock的新闻发布会基调相对偏鸽派。次日公布的8月通胀略低于市场预期，但仍处于高位。市场继续定价12月将进一步加息，且到 2027 年6月前再次行动仍有一定概率。

日本央行（BOJ）继续其货币政策正常化的渐进路径，将政策利率上调 25 basis points 至 1.25%。这是自 2024 年3月以 –0.10% 开始紧缩周期以来的第六次加息。即便在加息之后，金融条件仍然宽松，基础通胀处于BOJ的 2% 目标。官员将9月的行动描述为政策机制的转变，并提到来自中东冲突、人工智能相关需求以及日元走弱对进口成本影响的通胀上行风险。市场预计还将有约三次加息，使政策利率在未来一年升至约 2%，并存在更快节奏或更大幅度行动的风险。宽松政策的逐步退出并未阻止日本风险资产强劲上涨：过去一年日本股市领涨发达市场，而东京房价在过去五年中每年上涨约 5%。

海湾冲突的路径仍高度不确定，而债券收益率继续与油价紧密联动。这使债券投资者在权衡两大情景。

情景 1：局势降温。若达成类似6月谅解备忘录的解决方案，油价将回落至每桶 US$80 以下，并支撑债券价格，因为央行可能无需实施市场当前定价的全部加息。在这一情景下，当前债券收益率在较短期限上显得尤其具吸引力，而这些期限与政策利率联系紧密。

情景 2：进一步升级。管道、炼厂或航运遭受更多破坏，可能推动油价远高于每桶 US$150，尤其是在供应中断持续六个月已耗尽库存和战略储备之后。央行届时可能被迫将政策利率提高至超过当前市场定价的水平，推动债券收益率进一步上升，并在短期内产生按市值计价的损失。

然而，正如欧洲央行9月所指出的，油价上涨与利率上升的组合会显著收紧金融条件，并加大增长和就业的下行风险。在升级情景下，消费和企业活动走弱最终将提高央行逆转部分紧缩措施的可能性。因此，长期债券投资者应看穿短期价格波动，并考虑在能源驱动的波动推高收益率时，选择性增加久期。

有三个因素支持这一做法。第一，市场已经定价美国、欧洲和英国在 -2027, 年中之前将大幅进一步收紧，这为冲突降温时债券上涨提供了空间。第二，来自海湾的石油流动被证明比预期更具韧性。摩根大通估计，到9月底，该地区石油总出口已恢复至战前水平的 89%；原油出口达到 98%，尽管成品油出口仍明显较弱。这一恢复可能限制油价进一步上行压力。第三，投资级公司债收益率处于数十年来高位。例如，剩余期限约四年的BBB+级美国银行债券，在对冲回澳元后收益率约为 6%，为收益率进一步上升提供了有意义的收入缓冲。

在我们看来，较高的起始收益率提供了有意义的收入缓冲，并改善了投资级债券的中期风险回报特征。因此，我们预计将在能源驱动的收益率波动期间选择性增加久期，同时保持严格的信用筛选。

利率和信用领域的波动加剧，为提升投资组合的预期回报创造了机会。当月，我们趁着收益率上升延长了久期，并有选择地增加信用敞口，以锁定更高的综合收益率。

利率。我们在本月内增加了 0.5 年久期，使月末的投资组合总久期达到 1.7 年。增幅最大的是澳大利亚，我们在那里增加了 0.25 年久期，并将敞口转向较短期限，因收益率曲线趋平且短债表现不及长债。正如8月评论中所述，我们预计随着澳洲联储(RBA)预期中的加息被完全定价，三年期澳大利亚政府债券收益率将接近 5%。我们在月初对五年以下期限品种持有负久期，随着收益率接近 5%，我们在该板块增加了 0.5 年久期。此外，在当月早些时候油价上涨之际，我们增加了 0.2 年美国两年期久期。在英国和欧洲，随着市场开始定价欧洲央行(ECB)和英国央行(Bank of England)分别约四次加息，我们增加了对短期债券的敞口。月末，英国、欧洲和美国的久期敞口均为 0.3 年，澳大利亚为 0.75 年，且各市场均持有收益率曲线陡峭化倾向。

信用。我们向一个新的短期美国投资级策略配置了 7.5%，资金主要来自对澳大利亚和欧洲信用敞口的削减。我们此前已有一段时间未持有专门针对美国的投资级策略，因为利差一直接近历史低位。随后，美国科技公司的大量发行推高了利差，创造了更具吸引力的机会。该策略在对冲回澳元后的综合收益率超过 6%。结合较低的久期、以及对增长前景更为谨慎的澳大利亚信用敞口的分散化，这提供了颇具吸引力的回报潜力。

我们还在月末前后向全球高收益债配置了 3.5%，因利差扩大。在对冲回澳元后，综合收益率接近 9%，久期约为三年，这为应对利差进一步扩大提供了可观的收益缓冲。该配置的资金来源是削减澳大利亚银行次级债持仓。

外汇。我们维持总净外币敞口在接近 4% 的水平。在日本央行(BOJ)加息后，我们将日元敞口提高至 1%，并将欧元敞口削减至 2%。我们维持了 0.5% 的英镑和瑞士法郎空头头寸，将新兴市场货币的总敞口削减至 1%，并小幅增加了美元敞口。

投资组合定位。投资组合收益率月末收于约 6.5%，为数年来的最高水平，比澳洲联储(RBA) 4.6% 的现金利率高出约 2 个百分点。随着政府债券收益率上升和信用利差扩大，我们同时增加了久期和信用风险。我们认为，当前的收益率对资本风险和短期波动提供了更好的补偿，尤其是在五年以下期限品种上。

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