SAHYCF评论：从无冷场

澳大利亚信贷市场正穿越持续通胀、新一轮利率波动和创纪录发行量的路径。尽管上个季度利差略有扩大，但信贷基本面依然强劲，为选择性机会提供了背景。与此同时，私人信贷领域日益增大的压力强化了防御性收益策略、流动性和纪律性风险管理的重要性。

眼下澳大利亚有诸多令人不安之处。预算案对大多数人而言既令人不悦又令人困惑，私人信贷的“鸡”正在回巢（后文详述），澳大利亚央行行长米歇尔·布洛克警告我们，4.5%的失业率仍有些偏紧，而在该水平与5%之间的某个位置或许足以给劳动力市场降温，这暗示她当前对顽固高通胀的关注略高于就业数据。随后，她在月底以一次25 basis point的现金利率上调完美收官，将利率推至15年来的最高水平，且她似乎尚未收手。市场目前定价的终端利率更接近5%。

宏观事件使利率市场持续如过山车般起伏，对信贷投资者而言，我们自然在思考其对消费者的影响，以及传导至消费和企业盈利 margins 的效应。幸运的是，澳大利亚可投资的公司债券中，极少有盈利依赖于可自由支配支出。我们对该领域的唯一敞口仅限于两个名字——The Lottery Corporation和Tabcorp。

本月利差再度表现不佳。尽管这一变动在指数层面仅为边际性的（3bps），但对高贝塔证券而言幅度更为显著。这侵蚀了本月部分业绩，但也为团队提供了以更高利差配置于我们高度确信的更多名字的机会。

就表现而言，供应再次成为关键症结，公司和金融板块市场再度迎来大量发行。继8月由NextEra和Alphabet的A$5.5bn交易领衔的密集供应之后，9月公司债定价约A$4bn，主要采取高级格式。发行主要来自市场熟知的公用事业名字，包括ElectraNet、Aurizon Network和E.ON。我们还迎来了英国水务公用事业Anglian Water和The Lottery Corporation的首次发行。这些交易为我们提供了选择性配置于信用状况稳健的公司债的机会，同时专注于资本结构上层的资本保护，采取高级无担保格式。月末，在不确定的宏观背景下，市场给出了明显的新债疲劳信号。我们认为质量极高的公司Port of Brisbane发行了一笔小规模A$300m交易，但并未获得我们以往从该发行人和港口板块所期待的市场需求分量。这向我们表明，市场需要更多时间来消化创纪录的发行年份，进一步的供应将需要提供有意义的让步才能吸引更强的投资者需求。

9月发行的亮点是Transgrid重返市场，同时发行了10年期高级债和非召回5年期次级债。这笔$450m的次级债尤其获得良好支持，最终超额认购4倍，较现有曲线提供约10bps的让步。鉴于利率波动加剧和强劲的价格走势，二级市场表现并未反映令人印象深刻的簿记建档，而后者在一个需求更为低迷的月份中脱颖而出。此后市场上进一步的公司次级债发行管道看起来有限，这使我们确信，一旦宏观变动被消化，这笔交易以及更广泛的次级债领域能够有所表现。

私人信贷——起风了！一场迟早要发生的灾难，确实如此。继我上个月（以及过去）的评论之后，澳大利亚的私人信贷格局看起来颇为严峻。20年的低监管和缺乏审查引入了大量不良做法。我想重申，这与公共信贷是完全不同的市场，也是我长期以来主张私人债务不是、也永远不会是防御性固定收益的原因。

本月，我们对基金中的多个持仓进行了轮换，最显著的是减少了Tier 2银行票据，利用利差扩大作为机会，在我们保持高度信心的行业——受监管的公用事业和基础设施——以更好的水平建仓。

Tier 2票据继续跑输大盘，尽管Tier 2曲线出现了一个非常奇怪的扭曲，因为长期限一次性偿还的主要银行Tier 2表现优于中段曲线，而中段曲线的利差仍相对较高。因此，我们减少了长端敞口，将资金循环到更高利差的机会中。

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