利率存在问题，但美元面临更大的问题

遏制长期国债收益率的努力或许能缓解利率波动——但可能给美元带来更大的下行压力，从而推高进口成本和通胀风险。

美国政策制定者似乎正试图遏制收益率曲线长端的波动，尤其是围绕30年期国债的波动。问题在于，稳定利率并不能消除市场吸收高额公共债务、持续性财政赤字以及大量国债发行量的需要。它可能只是将更多调整压力转移到了美元身上。日本是一个有用的参照。其财政扩张多年来之所以被消化，部分是通过结构上偏弱的货币实现的。这一教训并不是说美国将完全走上日本的道路，而是说当公共债务上升过高时，调整可能会通过汇率和输入性通胀体现出来，而不仅仅是通过更高的收益率。

• 财政部长斯科特·贝森特主导下的国债回购。扩大后的回购计划应能通过从交易商资产负债表上移除较旧、流动性较差的证券来改善长端流动性。它无法解决财政赤字问题，但可能减少市场失灵，并为10至-30年期品种提供一个技术性上限。
• 美国对日元的支持。如果美国帮助稳定日元，日本通过出售国债储备进行干预的必要性可能会降低。这将限制一个额外的供应来源，并减轻收益率的上行压力，尤其是在长端。
• 具有吸引力的估值。10年期通胀保值债券（TIPS）的实际收益率约为2.4%，而30年期实际收益率接近3%。这些水平应能吸引养老基金、保险公司及其他长期投资者。顾名思义，TIPS在历史上也提供了通胀保护，长期盈亏平衡通胀率约为2.2–2.4%。
• 空头仓位及潜在的空头回补。在近期抛售后，市场久期仓位偏空。更好的通胀数据、财政政策、国债回购或美联储（Fed）预期的变化可能触发空头回补，带来强劲的技术性反弹并降低利率波动。
• 更可信且更偏鹰派的美联储。在杰克逊霍尔经济政策研讨会之后，美联储主席凯文·沃什传递了更清晰、更偏鹰派的信息：通胀仍然过高，劳动力市场具有韧性，如果价格压力不缓解，美联储准备加息。最初的反应是9月加息预期升温，两年期国债收益率大幅上升，而长端变动较为温和，与熊市趋平走势一致。更可信的美联储可以锚定通胀预期，防止盈亏平衡通胀率失控。

• 庞大且持续的财政赤字。美国政府预算赤字仍处于结构性高位，即使增长放缓也需要持续借贷。市场正在要求更高的期限溢价来吸收额外供应，尤其是在长端。
• 大量国债发行。财政部必须在为赤字筹集新现金的同时为到期债务再融资。这造成了持续性的供应过剩，尤其是在美联储减少资产负债表支持的情况下。
• 与AI相关的企业借贷。AI投资周期正在为数据中心、电力基础设施、芯片和设备带来新一波企业借贷。这与国债争夺长久期资本，可能使长期收益率持续面临上行压力。
• 能源驱动的通胀风险。近期消费者价格指数（CPI）改善的主要风险在于，能源价格上涨可能逆转去通胀趋势。风险已不再局限于原油。柴油及其他成品油正日益成为重要的传导渠道。柴油直接进入卡车运输、农业、建筑和工业物流领域。因此，柴油持续上涨可能传导至商品和服务价格。俄乌战争中的袭击也可能减少成品油供应，即使原油生产未受到实质性损害。如果围绕霍尔木兹海峡的局势升级影响到出口终端、炼油厂、管道、储存设施或油轮，风险将会大得多。如果能源推高通胀预期，盈亏平衡通胀率可能扩大，美联储的宽松空间将更小，长端可能随前端一同遭抛售。这将造成熊市趋陡或曲线波动重现的情景。

政策制定者可以通过回购、支持日元、更可信的美联储沟通以及主动的曲线管理来遏制30年期国债波动。但这些措施都没有消除财政问题；它们可能只是改变了调整发生的位置。如果名义收益率保持相对受控，而赤字和发行量继续上升，美元可能吸收更多压力。货币走弱会降低债务的实际价值，但也会推高进口成本，并可能重新引发通胀。

长端可能进入一个技术性企稳的阶段，但这种企稳可能是以货币走弱为代价的。日本的经验表明，当调整通过汇率贬值实现时，持续的财政扩张可以与相对受控的收益率并存。

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